都是銀根惹的禍

剛踏進12月，受到環球基金的資產重新分配，實行“債（券）轉股（票）”的影響，大量資金再次流入H股板塊。所以還未到2003年“埋單”之時，H股指數又再創4460點新高，挑戰1997年紅籌泡沫高峰。H股的估值已經再一次被推高到有點脫離現實的位置，2004年市盈率大約為12倍，而指數對凈資產值則上升到1.5倍。H股投資面無疑地由熱情變激情，由大戶到散戶再轉回大戶。從資金流入量及速度看，就連機構大戶都把傳統的估值擱置一旁，確認了資金流對股市的推動力量并緊緊追隨。

然而大潮面前，仍有暗流涌動。最明顯的還是對中國經濟是否過熱的疑問，這個問題的重要性不在于到底GDP是7％還是8％，而是整個經濟周期是否已經走過了第一階段，或主要的一段，從而開始回落呢？這中間顯示的是中國經濟宏觀變化和產業微觀的關系再次得到確認甚至加深。在中國經濟已經重新踏入上升軌道的情況下，這是一個大好消息。由于中國過去在宏觀調控時都曾有過松或過緊的情況，所以對經濟過熱的擔心就被放大，在一個由資金流帶動的市場里對高峰、轉折點及谷底的掌握是很重要的。明乎此，就會對較早前國際上對中國經濟是否過熱所表現的過分關心有所領悟。

進一步說，對充分了解中國經濟周期的人來說，每一次這種爭論都可變成一個莫大的獲利機會。經濟過熱是一個，之前的人民幣會否升值是一個，而下一個，當是銀根會否在通賬急升之下收得太快太急。

歷史證明，中國的銀根寬松程度（M1來代表）和H股指數表現關系密切。由于經濟上升，投資出現激情，加上貸款的互動，銀根今年以來一直極其松動，H股的表現亦非常火熱。但最近一兩個月通賬重新出現，這本來是一件大好事，因為過去六年內我國經濟處于下調及結構調整階段，加上周邊影響，出現通縮。但最糟的是企業開始喪失了議價能力，在市場經濟下這幾乎是致命弱點，從而產生一連串惡性循環。

中國企業采取了成本控制、削價銷售的策略，所以產品價格的通縮愈演愈烈，現在通脹重臨，不單穩定價格更有機會讓企業重獲議價能力，投資的持續性亦因價格穩定而加強。但假如通脹的回復是跳躍而非漸進的話，那問題就變得復雜了。老百姓對通脹預期亦會有跳躍式的想法。10月份通脹為1.8％，到11月已變成3％，那下一個月會怎樣呢？

答案肯定是上升而非下降。這將造成產品成本上漲，毛利受壓，消費者會集中保持手上人民幣的購買力而并非消費，市場就會受到影響。本來大好的上升軌道亦可能因此暫停延后，未來更為未知之數，投資者可能重新評估，抽離資金靜觀其變，那通脹又何好之有呢？更有甚者，央行肯定不會袖手旁觀，收緊銀根就變成主要武器之一，股票市場則會雪上加霜。再加上之前央行已有意適度收緊銀根，所以這個變化不可謂不重要。

在此變化之下，投資者要關心的自然是通脹的回復速度。銀根的松緊自然不能成為重點觀察之一。如作進一步推測，這一不明朗因素可能只會維持到明年3月份。因為如情況仍不受控，從市場到老百姓都會寄望政府對此有一明確表示，而這一時機又以3月份人大最為可能。換句話說，投資者要對這未來三個月的窗口作觀察或掌握。

從投資角度看，刻下最受惠的莫過于房地產板塊，因為中國已出現了負利率，即通脹3％，超過銀行存款利率的1.9％，老百姓把錢放在銀行會變相“貶值”，所以一定要謀求別的渠道來保值，而只有金融及實貨資產兩大類可作選擇。金融資產除了銀行存款，大概只有國債及股票市場的直接或間接投資。國債的規模未必能讓個人靈活投資，而A股市場的前景又讓人猶豫，剩下來則只有一個房地產板塊。在歷史上由負利率帶動的房地產升浪可謂多不勝數，最近期的要算1994年的香港。當利率變負而匯率固定，資金在尋求出路，自然大量投向房地產。目前國內出現消費結構升級，小康家庭購買力得以釋放，需求強勁。在強大需求支撐下，加上負利率，房地產升浪指日可待。在利率上升可能性不大的條件下，最大的變數還在銀根之上，大家要好好觀察。

作者為摩根大通中國研究部主管