ＪＰ摩根：十萬億國資改革四大懸疑

我們相信，國有資產監督管理委員會（國資委）的成立，勢必將成為推動資金首先在國內市場，繼而在海外市場流動的驅動力量。

這是以國企資產所有權突破性改變為大前提，中央及地方政府首次行使股東權利力，以尋求將國有資產回報最大化。目前全球的低利率環境，最早將在2003年下半年起促使海外流動資金投入該市場。

國資委成立對市場的影響: (1) 提高生產力；(2) 減輕國家預算負擔；(3)將成功激勵貿易和投資活動，從而帶動經濟快速增長；(4) 長遠看，將引發持續性派發高股息的趨勢。

國資委帶來的變化

資金流入國內股市并從國內轉流香港海外市場的環節中，不時需要相應的引發性推動力。我們認為，中國成立國資委，就是人們期盼已久的引發推動力。最近召開的十屆全國人大已批準成立該委員會，并視其為深化國企改革與政府改革的關鍵步驟。

引發作用何在？

1. 思想觀念上：通過新近設立的國資委，中央和地方政府將會首次行使股東權力以尋求將國有資產（即主要是國企）回報最大化。這也是中國深化國企改革的進程提出的需求。

2. 體制上：在尋求股東回報最大化的過程中，我們認為，中央及地方政府可能不得不放棄對多數國企的控制權，而保留那些具戰略意義或有關國家安全或自然資源的企業。此過程將為國內及國外資金創造一系列的并購機會。

3. 價格管制應被取消：為促進這種規模空前的所有權變動，我們堅信以前對定價的嚴格控制(財政部規定至少為賬面值的1倍)將不可避免地被取消，理由為：(1)當前最重要的指導原則是公允定價而非規定價格下限；(2)我們認為財政部的職能已縮減至僅負責收取款項。2002年下半年，發生數宗管理層收購（MBO）案例，收購價都低于賬面值。

4. 國內資金流動性高漲：并購的大門打開之后，由于潛在收購者伺機通過收購擴大資產及增加協同效應并從而提高資產凈值，故而流動資金的積極性將獲充分調動。其他市場人士自然不甘落后，積極揣測下一個并購個案花落誰家，意欲在此并購大餐中分得一杯羹，故亦會增強市場流動性。

5. 海外流動資金隨后而入：在全球及香港的低利率環境下，海外流動資金很可能跟隨此資金流動升勢而投入，為那些致力提高資產凈值的公司融資。合格外國機構投資者(QFII)的到來也可能使外國流動資金直接流入A股市場。

6. 市場規模：國有資產總額為人民幣10.941萬億元(13170億美元)，其中商業資產約占總額的33%(即36170億元或4360億美元)。

7. 國資改革具體情況：由于此次國有資產所有權大規模的變動機會對多數行業及國內外資本開放，我們在確定潛在受益公司時只能采用“自下而上”的分析方法。

根據擁有最高的股東權益回報率者按行業劃分：(1)石油及天然氣；(2)能源；(3)電子及電信設備制造；(4)采礦； (5) 醫療及醫藥產品生產。

根據國企津貼占地方政府收入的最高比例按省份劃分：根據此標準，浙江、西藏、北京、上海及吉林是5個分別排在前列的省份及直轄市。

8. 買家：

國內資金

a. 非國有企業：以深圳而言，我們估計非國有企業買家占以前產權改制嘗試個案的2/3。

b. 國內企業。

c. 管理層收購：于2002年下半年及2003年3月期間，現有已上市公司已發生6宗管理層收購股權事件。更重要的是他們都以低于賬面值的價格購買股權。

國外資金 我們認為這些將主要是：

a. 香港上市公司

b. 組合投資。

9. 時間安排：以最早者為準

2003年第二季度末——將建立國資委

2003年第三季度初——將頒發規范資產轉讓的規定及條例

2003年第三季度末——將建立地方國資委

2003年年底——在上述變動實現的情況下，將有相應交易活動出現

四大懸疑

一.這次具體開創意義的改革是否會出現停滯？

在過去，我們有時會見到中國出臺新改革政策后，由于受到不同利益組織的阻撓，導致改革中止或甚至退回原地。在本次改革中，改革倒退的風險更高，概因國有資產監督管理委員會必須實現以下兩個關鍵方面的轉變：

◆思想觀念上的轉變：尋求最大限度的回報，經營國家財產的目的不再是實現社會福利，或維持高就業率確保社會穩定。

◆體制的轉變：此次改革可能導致產權改制并因此永久性地完全脫離國有體制。

我們認為，改革將會在強有力的支持下推進。去年11月第十六次黨代會上江澤民發表主題講話，提出必須在結構上及思想觀念上進行轉變，并明確指明本次改革的路線是：

“建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，權利、義務和責任相統一，管資產和管人、管事相結合的國有資產管理體制……中央政府和省、市(地)兩級地方政府設立國有資產管理機構……”

二. 國有企業數量如何變動？

縱觀全球，從成功建立國有企業資產管理體制的國家得到的經驗是，他們擁有和管理國有企業的數目為：

◆在新西蘭，政府僅擁有并管理16家國有企業

◆在瑞典，該數目為59家

◆在新加坡，大約為20家

到目前為止，惟一與此相關的指示來自江澤民的講話：

“……除極少數必須由國家獨資經營的企業外，積極推行股份制，發展混合所有制經濟……”

在國家直接所有的這9000家國有企業中，我們估計屬國家所有的企業將降至1200家。我們認為，此估計數字表明中國出于戰略或安全因素而會保持直接所有企業的限度。

三.如何將國有資產劃歸中央或地方政府？

根據十六大決議：

◆對國家經濟、安全、基礎建設及自然資源有重要影響的工業及國有企業劃歸中央國資委。

◆其余由地方國資委控制監管。

決議進一步指出資產分類可根據稅收劃分，即，向中央政府納稅的公司自動劃歸受中央國資委監管，而向地方部門納稅的企業則劃歸地方國資委。

四.資產如何定價？

在收購過程中必須考慮的一個重要因素，即有關資產是否定價過高，尤其當一家市盈率僅為十幾倍的香港上市公司欲收購一家市盈率為20到40倍以上的A股公司時。

我們應該指出，在此次資產所有權的大規模變動過程中，財政部的職能已由為資產定價（至少是賬面值的1倍）和收取款項，削減至僅收取款項。從十六大精神，以及其后促致成立市盈率的發展演變，我們注意到，財政部為防止出售國有資產虧損而制定并一直貫徹的1倍市凈率規定已被取消。中央及地方國資委的主要指導原則是求股東回報最大化，而不再是堅持僵化的最低定價。

事實上，世界銀行所提交的建議明確提出，由于股東尋求最佳途徑獲取最大回報，出售資產是必由之路。然而，資產的價值應根據下列衡量標準獲得：

◆市值、賬面值、經濟附加值、股息收益率及現金流。

為加快實現國家將國企所有權減至最低的目標，資產定價必須現實并以市場為基礎，而上述衡量標準有利于我們實施有效的資產定價。這也可以有助于糾正以前整體定價過高的情況。

深圳市政府近期招標出售其5個國企正是這樣的例子。去年數宗以低于賬面值的管理層收購個案則是另一個強有力的實例。因此，我們堅信，估值過高的主要因素之一已被消除。

對香港上市公司購買國內上市A股公司而言，股價是否高估應該考慮是否允許收購者其后可在A股市場上籌集資金。近期華潤創業下屬的華潤輕紡(市盈率為8倍)收購A股上市的四川錦華(000810.SZ，市盈率為30倍)的個案中，華潤明確聲明一旦其將全部紡織資產集中到該公司，更名后的華潤錦華將被用作未來的集資工具。如果四川錦華以35倍的市盈率獲收購，且最終可以類似的市盈倍數集資，那么我們可將支付的收購價看做是門票。就華潤個案而言，收購代價僅為其資產凈值的3%，我們認為這完全符合情理。

資產定價過高情況仍不時存在。然而，我們認為宏觀環境已有所改善，導致定價過高的系統缺陷已消除。我們相信，新制度更為公平，私有化進程有望進一步加快。

◆社會不穩定因素：資產剝離及裁員

實現價值，提高效率——典型的西方并購的宗旨不外如此。然而，在中國的社會主義市場經濟體制下，僅僅考慮上述兩點是遠遠不夠的，概因這有可能產生影響社會穩定等后果。

在為大量失業人員實施國家社會福利基金體制前，西方式的思維僅限在理論范圍內，在實踐上缺乏可行性。有人曾建議在私有化前允許管理層擁有公司股份，認為他們的參與或可有助監督改制進程出現任何不必要或非理性的倒退現象。