中東歐國家的公司治理

中東歐各個國家在改革政策上差異很大，所經(jīng)歷的轉(zhuǎn)軌路徑也各不相同。盡管存在上述差異，它們的金融體系結(jié)構(gòu)卻正迅速趨同。在這些后社會主義國家里，資本主義的框架雛形已日益顯露，公司治理方面所面臨的挑戰(zhàn)也就愈加清晰。

有關(guān)所有權(quán)、控制權(quán)和融資方式的最新可比數(shù)據(jù)顯示，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這些新興資本主義體制有許多共同特征。

盡管在各國經(jīng)濟(jì)中還是不同程度地存在國家所有權(quán)，但私有產(chǎn)權(quán)已經(jīng)無處不在并占據(jù)著主導(dǎo)地位。所有權(quán)和控制權(quán)越來越集中。與此同時，許多國家還出現(xiàn)了大型集團(tuán)公司，而且外國所有者的重要性也日益增加。隨著公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，所有權(quán)和控制權(quán)也在逐步分離，但主要采取了金字塔式的分離模式。

中東歐國家的大多數(shù)公司依然是所有者管理，但管理的職業(yè)化也越來越普遍。值得注意的是，盡管公司里有了職業(yè)經(jīng)理人，但控股股東還是處于舉足輕重的地位。更有甚者（姑且不論是好是壞），大股東往往超越法規(guī)和公司章程所規(guī)定的權(quán)限為所欲為，甚至影響政治過程，特別是在涉及到公司治理規(guī)則制定和金融部門發(fā)展等問題時，他們更要插手干預(yù)，這種情形不僅目前隨處可見，而且仍將持續(xù)下去。

所有權(quán)與控制結(jié)構(gòu)的形成和發(fā)展對公司治理具有非常重要的意義。在所有者管理的公司里，最根本的權(quán)衡取舍是既要為企業(yè)家提供激勵，又要保護(hù)中小投資者的利益。

來自中東歐國家的數(shù)據(jù)和大量實(shí)證案例都表明如果想要打擊欺詐行為和降低融資成本，加強(qiáng)對中小投資者的保護(hù)是最為重要的。但保護(hù)中小投資者的政策也并非完美無缺，即如果在收購過程中過分強(qiáng)調(diào)保護(hù)少數(shù)股東的利益很可能不利于鼓勵戰(zhàn)略投資者進(jìn)行企業(yè)重組，而企業(yè)重組對于中東歐國家而言又是迫切需要解決的問題。強(qiáng)制性拍賣競標(biāo)要求處于控股地位的所有者收購其他股東的股票并會迫使公司摘牌退市，這樣一來就會損害新興股票市場的穩(wěn)定性。

當(dāng)控股股東逐步將公司的日常管理工作交給職業(yè)經(jīng)理負(fù)責(zé)后，公司治理問題的性質(zhì)也就發(fā)生了變化。經(jīng)理層必須受到監(jiān)督，而只有控股股東才有足夠的激勵來承擔(dān)監(jiān)督的職責(zé)。但對于中東歐國家的公司來說，控股股東與中小股東的沖突才是公司治理中的主要矛盾。在這種情況下，公司治理面臨的關(guān)鍵權(quán)衡就變成了既要為控股股東提供足夠的激勵來監(jiān)督管理者，同時又要保護(hù)中小投資者。當(dāng)最嚴(yán)重的欺詐行為得到遏制之后，過分強(qiáng)調(diào)保護(hù)少數(shù)股東的利益會加強(qiáng)公司管理者的信息優(yōu)勢。

由于公司治理中的其他制衡機(jī)制力量薄弱，大股東（對管理者）進(jìn)行監(jiān)督的重要性就顯得更加突出。當(dāng)所有權(quán)和控制權(quán)非常集中時，敵意收購和代理權(quán)爭奪作為約束制衡工具所起到的效果就會大大降低。

同樣，當(dāng)公司被單個股東所控制時，就不能指望董事會的獨(dú)立性會發(fā)揮多大作用，而且管理者報酬計劃的效果也會大打折扣。在法律執(zhí)行非常糟糕的環(huán)境里，法律訴訟也起不了多大作用，不可能成為一種影響公司治理的可信賴的機(jī)制。在這種情況下，就只得依靠大商業(yè)銀行為公司部門提供融資。

盡管目前公司治理的許多補(bǔ)充機(jī)制都不健全，但這決不意味著我們對此就只能撒手不管了。從中期來看，更好的辦法是提高商業(yè)銀行在公司治理中的作用，希望它們能夠承擔(dān)部分的監(jiān)督職責(zé)。經(jīng)過一段時間以后，隨著融資機(jī)會的不斷改善，公司控制權(quán)的市場競爭機(jī)制會得到加強(qiáng)，這將有助于提高可競爭性。當(dāng)法律環(huán)境得到進(jìn)一步改善，特別是法律的執(zhí)行得到改善之后，訴訟就有可能成為完善公司治理的一種有效機(jī)制。

就中東歐國家而言，對所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展所采取的監(jiān)管措施往往模仿歐盟成員國的監(jiān)管制度，而且在一定程度上還有所突破。這樣一來，中東歐國家紙面上的監(jiān)管規(guī)則比大多數(shù)歐盟國家還要強(qiáng)調(diào)對少數(shù)股東的保護(hù)，但是在實(shí)施這些監(jiān)管規(guī)則時，又要提供激勵來發(fā)展活躍的控股股東。例如，在好幾個國家里，對強(qiáng)制性競標(biāo)規(guī)則的闡釋就非常模糊，這就為控制權(quán)的溢價提供了更多機(jī)會同時也有利于大宗股權(quán)的交易。

本文闡述了中東歐國家目前的一些制度環(huán)境特征。說明這些國家上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)非常集中，但各國在形式上又各不相同。嘗試找出中東歐國家在公司治理方面所面臨的主要問題，之后再討論這些問題如何影響了監(jiān)管政策的權(quán)衡取舍。