貨幣緊縮風險仍未完全釋放

周克瑜　孫建平

當中國宏觀經濟整體走勢距離“過熱警戒線”近在咫尺，9．7％的同內市場總值增長率以及43％的固定資產投資增速，無疑大大動搖了央行維持現有貨幣政策調控力度不變以應對通脹的信心。由此看來，4月11日中國人民銀行提高基準法定準備金率至7．5％(不含農信社和城信社)的貨幣政策調整事出有因。

我們認為，本次貨幣政策調整力度仍屬于溫和性質。基準法定準備金率提高0．5個百分點，達到7．5％，大致凍結金融機構1100億元超額準備金，按照目前貨幣乘數估計，緊縮的貨幣供應量大概在4800億元左右，相當干2月份新增廣義貨幣M2的約2．5倍。因此，0．5個百分點的提高幅度不僅反映出央行對差別存款準備金率、再貸款和再貼現加點浮息、窗口指導的政策效果將持觀察態度，同時寄予一定政策期望，而且預示著央行將繼續貫徹微調和預調的貨幣政策調控思路。由此可以顱期，只要通脹壓力沒有出現暴增，則今后的貨幣政策調整頻率可能加快，而力度不會脫離溫和的軌道。

盡管提高準備金率被隊為是貨幣緊縮的一劑“猛藥”，而且此次提高0．5個百分點的溫和緊縮力度客觀上也為以后再次啟用該政策工具留下了余地，但我們認為，其政策效果尤其是政策效應的持續性似乎并不能高估——去年9月21日起上調1個百分點準備金率之后不到半年時間，貨幣信貸擴張即重拾升勢即是明證。

因此，一旦今年7、8月份宏觀經濟與金融運行數據再次偏離央行調控目標，則央行繼續加大緊縮政策力度可能性很大，而且很可能改變原來調控政策路徑，轉為運用利率政策工具實現其緊縮政策曰標。原因在于，一方面目前商業銀行的超額準備金率較高，本身就會使提高準備金率的政策效果打折扣；而更重要的一點是，央行的準備金率政策工具對地方政府投資項日以及受地方政府影響極深的城市商業銀行、信用祉等中小金融機構的調控作用實有“力不從心”之虞。而恰恰是這兩個因素，對前一階段投資以及貨幣信貸擴張失控負有主要責任。因此，我們認為，一旦央行基于宏觀經濟形勢判斷認為有必要再次加大緊縮力度，那么，央行舍棄準備金率政策工具，采用加息的力、法可能性很大。

如果央行決定加息，我們更傾向于央行會采取存款利率不動的前提下，單向提高銀行基準貸款利率水平。因為在人民幣升值預期仍廣泛存在的情況下，存款利率足否變動不僅取決于國內經濟，還與外部經濟尤其是美聯儲是否加息密切相關。