投資印度股市正當時

黃　耀

在資本市場上聽了太多的“中國故事”，但是當中國經濟正處于本輪周期的頂峰，需要經歷一次相對嚴峻的宏觀經濟調整之時，或許是聽聽“印度故事”的時候了。

經歷了10年的接連下滑后，無論是從往績市盈率(trailing PE)還是相對亞洲其他地區的市盈率來看，印度股市在過去兩年中均得到了估值調整。眼下的關鍵問題在于：此次股價重估是長期頹勢中的一次周期性反彈，還是會成為市場估價長期上行走勢的開端?

解答這個問題涉及到幾個重要因素，其中包括印度結構改革的進展情況、利率水平、私有化進程能否以更有效控制的方式持續下去、以及政府能否逐步消除財政赤字。我們相信印度將在以上幾個方面都取得有利進展，因此，此刻的市場調整很有可能成為上行走勢的開端。整體來看，未來幾年內印度的經濟結構將比中國更具吸引力，因為目前中國經濟正處于本輪周期的頂峰，需要經歷一次相對嚴峻的宏觀經濟調整。

改革，改革，改革——“印度故事”的關鍵詞

繼上世紀80年代出現增長后，以國內生產總值(GDP)增幅的10年移動平均線來衡量，印度經濟的增長在90年代幾乎停頓。各種結構問題是拖累經濟增長的罪魁禍首，其中包括預算赤字和經常項目赤字長期居高不下、勞動法規限制重重且存在結構性效率低下問題。導致這些問題的主要原因是宏觀經濟管理不善、政府監管過度及政府投資占據了主導地位。在中國1978年開始實施開放政策之前，中印兩國的人均GDP十分接近。而今，中國人均GDP已經接近印度的兩倍。

如此看來，印度能否繼續其改革進程至關重要。毋庸置疑，在過去25年中，中國的經濟結構改革進展飛速，遠遠超過了印度。這不僅因為中國改革起步階段是一個管理高度集中的計劃經濟體制，而且因為中國中央政府掌握著控制權，甚至能夠強制推行一些不受歡迎的政策。但與此同時，印度政府為保全自己的政權，不得不自掏腰包犧牲城市居民的利益來取悅農村，這就造成政府低效且不受歡迎，政策難以實施的局面。其結果是，印度最終比中國呈現出更多社會主義特征：勞動法限制極多、公共部門和國有企業規模龐大、財政赤字根深蒂固。

然而，所有這些都必須改變——實際上，變化也正在悄然發生。由于印度中央和地方政府的財政赤字總計已經達到GDP的10％左右，為穩固政府地位而向農村地區提供補助的戰略已經走到了末路。印度經濟的各個層面也潛藏著隱形赤字。比如，為向農村地區提供津貼，印度城市的電費水平高達中國的兩倍左右。全球化趨勢也給印度政府帶來改革壓力。如果印度政府不放松管制、提高效率，經濟自由化帶來的大量機會將轉向其他國家，中國更是首當其沖。實際上，中國成功的改革經驗已經鼓勵現任印度政府大膽轉變策略，開始為“鞏固政權而改革”。這一策略在過去一兩年內開始見效，相信印度將從此義無反顧地走上改革之路。

與中國的情況迥然不同的是，印度在銀行改革方面取得了重大進展。印度的利率決策機制市場化程度很高。該國國有銀行已經實施減員增效，裁減10萬人，相當于員工總數的10％，不良貸款比率也已降至相對較低的水平。但不良貸款比率下降要部分歸功于利率下降后銀行債券資產價值的大幅上升。在印度，公共支出引發的高預算赤字導致私營部門經濟行為減弱的現象十分典型。由于持有大量國債，印度銀行的資本結構對于利率、特別是長期利率的變動相當敏感。

受益低利率

低利率水平是推動印度經濟持續快速增長的另一個關鍵因素。印度3個月銀行同業拆款利率從2000年的12％降至目前的5％。當利率處于12％時，許多投資項目，尤其是基礎設施建設基本上無利可圖。但以目前的利率計算，許多項目又開始具有吸引力了。這一點對印度政府尤其重要，因為印度政府正努力吸引私人參與基礎設施建設。由于常年不受重視，印度的基礎設施同亞洲其他國家和地區相比都相當落后，即便是人城市的建設也不發達，同中國有天壤之別。

印度進一步降息的空間十分有限，因為2月份印度的批發價格指數(EPI)已經有所反彈，較上年同期增長了6．3％。印度央行也擔心，一旦長期利率進一步跌至難以為繼的低水平，銀行將不得不在利率回升時為所持有的大筆債券資產計入損失。

不過，預計印度的利率不會大幅卜升。雖然全球商品價格上漲導致印度批發價格指數上升，但符合國際貿易組織艦定的進口關稅有所下降，使得農村勞動人口、產業工人和城市非體力勞動者的消費價格指數(CPI)均維持溫和水平。更重要的是，印度盧比匯率同啞洲其他國家和地區貨幣一樣而臨升值壓力。印度央行一直在積極干預外匯市場，以遏制盧比上升走勢。據稱該央行已經力不從心，印度政府正計劃建立匯率穩定基金，使得匯市于預行為透明化。印度盧比的3個月銀行同業拆息比美元高出近400個基點，以此推算，每向市場拋售值10億美元的盧比，印度政府就會花費4000萬美元的成本。如果印度央行加息，匯市干預的成本就會繼續上升，為預算赤字帶來壓力。維持低利率顯然能為印度圍內需求的持續增長提供支撐。在經常項目余額從目前的盈余轉為巨額赤字之前，估計印度國內的利率將維持低水平。

我們為何看好印度

印度長期以來的財政赤字和限制頗多的勞動法規一直是印度而臨的兩大結構性問題，但該國政府已紓開始著手矛以解決。

如不對政系統進行改革，印度歧府顯然無力承受。印度在2003年通過一項《財政責任和預算管理法案》(Fiscal Respon-sibility and Budget Management Bill)，規定政府需采取適當措施減少財政赤字；而且自2006年4月1日起，禁止印度央行在一級市場上交易政府證券。此外印度政府還在考慮出臺一些政策來控制支出并增加收入。同時，一直讓國外投資望而卻步的印度勞動法規，也出現了松動跡象，預計未來幾年會有所改變。

同中同一樣，印度也具有良好的長期增長潛質。未來lO年內，印度經濟極有可能災現中國目前7％～8％的增長率。而在未來一兩年內，印度的經濟結構將優于中國。中國顯然正處于本輪經濟周期的頂峰，有在著嚴重的投資過熱問題，中國90%以上的固定資產投資用于國內需求，政府為此又開始宣布將進行宏觀經濟結構調樞，而此時，印度正處_丁經濟擴張階段。印度將成為列沖中國投資資產風險的一個良好選擇。

更重要的是，中國經濟中存在火多效牢低下的國有企業，這此企業對于自身盈虧、投資回報和資金成本并不關心，因此很難抓住經濟自由化和市場開放所提供的盈利機會。然而印度擁有一些經營良好的私營企業，他們在不利的市場條件中也成功實現了增長，更有可能充分利用經濟自由化和市場開放帶來的機遇。短期內，弱勢美元、接連不斷的資本流入和進口關稅的下調等因素都將使印度利率維持低水平，直至經營常項目余額呈現大幅赤字，同時也有利于鼓勵固定資產投資，并使得私人消費保持強勁態勢。