要約收購與上市公司控制權

胡開春　秦耀林

廣發證券收購案屬于一起非上市公司敵意要約收購。可以預見，未來類似案例將越來越多的在中國上市公司間出現。

要約收購會導致目標公司控制權的轉移，因此，收購公司對目標公司的收購行為會對目標公司管理層的利益造成巨大影響。出于自身利益的考慮，目標公司管理層在面臨收購公司的收購意向時，往往會采取不同的態度。

根據目標公司管理層的態度的不同，收購可分為區分為善意收購和惡意收購。善意收購和惡意收購的根本區別在于收購方的收購行為是否取得公司管理層的支持。善意收購通常旨在改善目標公司的經營管理，提高其經濟效益，這種收購通常會受到目標公司管理層和股東的歡迎。惡意收購的矛頭直指公司的控制權，往往是在公司管理層效率低下的情況下發生，惡意收購通過替換公司管理層可以改善公司的經營管理，提升其業績。在成熟的證券市場中，敵意收購通常以在二級市場暗自吸納目標公司股份，或以突然襲擊式的收購要約方式進行。

目前已發生的中國上市公司要約收購案例包括南鋼股份、成商集團、江淮動力、亞星客車、長江股份、東華實業等，它們的相似之處在于：要約收購前，收購人（或收購人的實際控制人）的經濟性質均為民營企業；實施要約收購前要約收購人已經絕對控制目標公司；要約收購人均未向證監會提出豁免申請；這幾起要約收購均不以中止上市地位為目的，都提出了維持上市公司上市地位的方案，說明收購方不愿意失去上市公司的“殼”資源；這幾起要約收購的要約期間均為30天。

綜上所述，我們目前發生的這些要約收購案例基本上都是由于協議收購觸發了強制要約收購義務，而申請豁免無望情況下做出的強制性要約，由于中國證券市場股權分置、二級市場低效等原因，這些要約并沒有實質性的意義，僅僅是一個履行“義務”的過程。

現實的市場環境中沒有產生敵意的要約收購，在國內要約收購制度基本健全的情況下，這一事實表明存在其他限制敵意收購的條件。包括以下幾個方面：一是國有股及國有法人股占上市公司股份的多數,“一對一”的協議轉讓過程不必公開，通過證券市場要約收購流通股沒有明顯的用處；二是上市公司股權分裂導致流通股股價與非流通股有很高的差價，截止到2004年8月29日，A股上市公司加權平均市盈率為20.68倍，平均的市凈率為2.25倍，比起廉價的非流通股，在市場上收購流通股顯然得不償失；三是具有一定價值的上市公司少，規模大、行業地位靠前、市場占有率高、業績穩定增長的并不多。另外，還存在具有敵意收購能力的國有企業的管理層激勵不足以及資本項目管制原因。

雖然存在諸多的制約條件，但是隨著國內市場經濟的逐步完善，敵意收購遲早會出現。我們就敵意收購的短期和長期趨勢做一預測。

短期內，少部分公司會先行一步被敵意收購。正因為存在以上列舉的約束條件，能夠入選的上市公司必須能夠最大程度地擺脫這些條件的約束。例如，股權比較分散、前幾大股東股權比例不相上下；流通股股價接近每股凈資產；公司在行業中的地位重要。長期內，敵意收購的命運與國內證券市場“全流通”問題緊密關聯。當國內證券市場“全流通”問題得到解決時，敵意收購勢必成為關注的焦點。敵意收購的數量和質量會有很大的提高。