國債回購秘密

作為貨幣市場的三個重要組成部分之一，中國的國債回購市場已經成為人們心中的一個解不開的結。在1996年以前，中國的債券處于分散托管的狀態，加之交易不規范，市場分割嚴重，風險管理措施不力，曾發生過數額高達上千億元的國債回購債務鏈難以清償的重要事件。1997年6月，商業銀行被要求退出交易所市場，并將其所持國債全部拿到新成立的場外市場進行交易，形成了現在所稱的銀行間債券市場，與此同時，中央國債登記結算有限責任公司（簡稱中央國債公司）成立。自那時起，交易所市場的規模驟然縮減，且鮮有增量進入，除了少量的企業債之外，國債在幾年的時間里，都不在這里發行上市。隨著存量債券的逐漸到期兌付，債券只數和托管規模之少，已不能再稱之為市場——交易所債券市場進入蕭條期。

這種情況一直持續到1999年下半年才有所改變，當年，有兩只國債在交易所市場發行，隨后，每年都有數百億的國債進入這個市場，數量最多的年份曾超過千億，交易所債券市場由此重現生機。來自中國證券登記結算有限責任公司（簡稱中國結算公司）的數據表明，截至2004年6月底，包括國債、企業債和可轉債在內，交易所市場債券托管規模達到4406.35億元，其中國債最多，為3853.45億元，占比87.5％。

債券托管規模大幅度增加了，再加上前幾年的利率環境對債市有利，且股市二級市場低迷，一級新股申購資金也因市值配售政策的實施而受阻，導致大量資金涌入債券市場，使債券交易量迅速增長。如上海證券交易所2002年國債成交總額僅為10728億元，到了2003年便增加到58482億元，增長4倍以上。從交易結構上看，2003年國債現貨交易量為5500億元，較2002年的1850億元增長了197.3％，回購交易為52982億元，比2002年的8878億元增長了496.8％，國債回購交易量占全部交易量的比重，由2002年的82.8％增長到2003年的90.6％。以上數據說明，交易所債券市場的融資功能遠遠高于投資功能。

正當交易所債券市場鼓足勁頭，準備蓬勃發展之際，2003年5月，曾被稱為中國證券經紀業務榜樣的富友證券，因挪用客戶39億元債券進行違規回購，被中信證券托管。“富友事件”大概是1996年之后有關國債違規回購的最重要的事件，并受到了監管當局的高度重視。隨后，中國證監會開始對國債回購進行摸底調查。這次摸底的結果，暴露出當時國債市場的違規回購規模為200億元左右。緊接著在當年8月份的券商峰會中，中國證監會提出了所謂“三大鐵律”，其中之一就是不許挪用客戶托管的債券資產。

200億元的違規回購，倘若假以時日，解決起來或許不會太難。但市場無情，并沒有留給我們太多的時間。就在8月份券商峰會召開之后不久，因貨幣、信貸高速增長，投資需求旺盛，物價上漲明顯，中國人民銀行上調了法定存款準備金率——這標志著新一輪宏觀經濟調控的開始。市場流動性趨緊，加息預期上升。債券市場對此反應迅速，債券暴跌，很多機構資金鏈條斷裂，回購欠庫病情加重。這對于包括證券公司在內的相當一批機構而言，無異于一場浩劫。

2003年底，有關當局再次要求對現有國債回購制度進行調查與改進。隨后，中國結算公司下發國債回購自查令，要求券商就自營債券量和回購融資量差額作出說明。這次摸底的結果是市場存在違規回購規模高達1000億元。在2004年4月份債券市場再次大跌后，中國結算公司發出了關于加強債券回購結算風險管理的緊急通知，明確了回購欠庫處理與到期違約處罰程序，并強調將對債券業務回購量大、持續進行滾動回購業務操作的參與機構，實施重點監控。

大量的國債違規回購，其負面影響很大，牽涉很多機構，波及股票市場和債券市場，也間接促成銀行體系一些問題貸款的產生，存在著很嚴重的金融風險隱患。

銀行間債券市場的存量規模和交易量均遠高于交易所市場，為什么在前者發展的七年時間里，無論市場環境好壞，從未有一例假冒、挪用債券的事例發生，而在交易所市場，這個問題現在卻變得如此嚴重？換句話說，交易所市場出現巨額問題回購，根子究竟在哪里？

原因還是在制度層面。其制度缺陷主要表現在三方面：一是“席位聯合制”的交易和清算模式，二是登記結算公司的“中央交收”，三是以標準券作為回購融資抵押的“標準單位”。

證券公司作為交易所市場的結算參與人，其屬下的每個營業部在交易所都有交易席位，即所謂的“物理席位”。按照現有規定，不同的席位可以聯通結算，即以一個被稱為“邏輯席位”的“債券主席位”作為統一的債券結算賬戶，證券機構應按債券結算主席位設立總賬，并按債券結算子席位及客戶建立二級或多級明細賬，同時進行總賬和明細賬的核算和管理，履行托管責任的登記結算公司只按此債券結算主席位進行總賬結算。這種交易和結算制度即是所謂的“席位清算制”。登記結算公司只知道聯通債券主席位的國債回購總量，其具體分布并不清楚，也不為投資者提供查詢服務。這就造成了券商是否挪用了客戶的債券，登記結算機構和客戶自身都不知道的情況，相當于券商同時操作前臺和后臺業務，從而為違規回購提供了可能。與交易所債券市場不同的是，銀行間市場實行的是“賬戶結算制”；而且，在同樣是實行二級托管制的銀行間柜臺市場，商業銀行每天收市后，必須將柜臺交易數據傳輸至中央國債公司簿記中心系統，由中央國債公司據此記載商業銀行自營賬戶和代理賬戶的變化，并向個人投資者提供語音查詢服務，以控制風險。

再看“中央交收”。中央交收的含義實質上是由登記結算公司充當融資和融券雙方的交易對手，相當于登記結算公司為融券方提供擔保，保證在融資方違約時，代負其責。而對于違約方，雖然對其債券欠庫與到期違約有處罰程序和措施，但在實際操作中，更多的還是僅憑一紙通知這樣的軟約束，收效甚微，最終除了拍賣債券、動用結算備付金之外，嚴重時還需要通過央行再貸款來解決。中央交收這種做法在增加了登記結算公司自身風險的同時，其另外一個弊端是會在一定程度上掩蓋問題。試想，如果沒有中央交收，那么在回購到期時若出現違約，會很容易被發現并做當面了斷，免得問題長期累積，待其發展到很嚴重時再想辦法，時機往往已經錯過。在銀行間市場，中央國債公司不充當交易結算的中央對手方。但銀行間市場是一個報價驅動的場外市場，且實行的是“賬戶結算制”，有條件這樣做。在交易所市場實行集中撮合交易并按席位結算的前提下，如何改變現行的交收制度，是需要探討的問題。

以標準券作為回購融資抵押的“標準單位”，近來頗受非議，甚至有人將其視為產生所有問題的罪魁禍首。標準券固然有問題，但只是問題的一部分，將所有責任都推到它身上，多少有些言重。事實上，標準券不過是按照一定的折算比率，計算你手中所持債券能夠融入資金數量的一個虛擬單位，它由回購登記有效的證券賬戶中的國債品種構成。券商作為交易所會員，其席位上托管的國債，經回購登記后，都會被自動統一折算成可用于回購的標準券并實行席位二級托管。標準券的問題，其實在于其與實際債券之間的分離。也就是說，在進行回購交易時，凍結的只是標準券，而實際債券仍然可以進行現券交易，比如賣出。如果標準券已經用完被記錄為零，此時你仍可將債券賣出變現，沒有人阻止你。其結果便是標準券被賣空，出現欠庫。不惟如此，虛擬符號與實際可交易的債券相分離，使問題的嚴重程度大大提高了。結算成員可以用融來的資金再買入國債，由此增加相應數量的標準券，以此標準券，可以繼續融資并循環操作，由于中國結算只凍結只具虛擬意義的標準券，最終結算成員手中可持有放大數倍的現券，一旦拋出就會形成遠超出其支付能力的欠庫，這有些類似于商業銀行創造貨幣的過程，其中存在著乘數效應。標準券的回購放大作用比之標準券賣空，負面影響有過之而無不及。而在銀行間市場，沒有標準券的概念，中央國債公司并不公布抵押折算比率，而是由交易對手自行商定每筆回購交易的回購品種、抵押物和折算率，在回購期間抵押物和折算率是恒定的，風險也由交易對手自行承擔。在回購期間，凍結的是指定回購債券而不是標準券。

以上集中講的是制度上的漏洞。但有漏洞，得有人去鉆這個空子才會成為問題，否則，公正地講，上述制度實際上不失為一種有效率的結算安排，它能夠實現凈額交收，成本也比較低。但其前提是結算參與人能夠充分自律，且監管有效。在法規不全、監管不嚴、結算參與人自律意識差的情況下，必然會為二級托管人挪用客戶債券及套取客戶資金提供可乘之機，尤其是當債券被賦予了回購等融資功能后，這種動機更加強烈。另外，證券公司的管理和風險控制不到位，缺乏對電腦、財務和交易的監控，也是出現問題的又一原因。其下屬的營業部也是麻雀雖小，但是五臟俱全，如果缺乏監督，很容易出問題。

如何解決這些問題？從制度方面來說，現在的席位清算制可以考慮代之以賬戶清算制，單一席位各個子賬戶分別進行交易和清算。同時，在進行回購時，由凍結券商賬戶的標準券，改為將指定回購債券凍結在登記結算公司等第三方的賬戶中。再有改變當前中央交收規則，登記結算公司不承擔結算擔保義務，只提供服務平臺，違約風險由交易雙方自行承擔。對于證券公司，應該加強管理和風險控制，實行總部集中交易與清算，加強對電腦、財務和交易的及時監控，統一印章管理，以根除風險隱患。另外，應改善中國的證券經營機構融資渠道長期不暢的問題，這也是一項治本之舉。

最近有跡象表明，交易所市場國債回購模式正在醞釀改革。比如，即將推出的開放式回購交易，將實行賬戶結算制，抵押物也會由目前的凍結券商賬戶標準券，改為將指定回購債券凍結至登記結算公司等第三方賬戶，等等。變革醞釀希望。證券的托管結算體系是一國金融市場的重要基礎設施，其是否安全和具有效率，不但決定了證券交易市場的運行狀況和發展潛力，而且直接影響到支付系統和整個金融市場的健康運作。當前的國債回購問題，雖然嚴峻，但放眼望去，也只是冰山一角。我們期待這一問題能夠早日解決。

作者為中信證券資本市場部副總經理