上海復地“撞線”

上海復地今年再下香港，終于上市成功。對于內地房地產公司們來說，中國熱改變了香港股票市場的外部環境，但估價規則并沒有變

2004年2月6日下午4時，香港交易所交易大廳里，上海復地集團董事長郭廣昌和總裁范偉眼看著首日掛牌的上海復地（2337）以高于招股價7％的價位收市。欣慶之余，感慨有加：他們終于來到了這里，但是比預想晚了一年。

2003年初，中國數家頗有影響的民營房地產企業趕集般地赴海外上市，走得最遠的就是上海復地，不僅通過了所有的審核程序，還拿到了上市號碼（2316）。但由于配售部分認購不足，不得不在最后時刻放棄上市。究其原因，乃是因為投資者認為招股價過高（相關內容請參閱本刊2003年第6期《房企海外上市難題》）。香港市場對于房地產公司通常以凈資產為定價基準，而其時香港上市的主要房地產公司市值與其凈資產值相比均有大幅折讓。上海復地試圖以超出凈資產值40％的價格公募，只能落得鎩羽而歸的結局。

就在一年之后，幾乎是以同樣的市盈率，同樣沒有按資產凈值給予折讓，上海復地在香港的二度上市卻獲得了極大的成功：國際配售部分超額認購60倍，公開招股部分更是超額認購450倍，最后竟以價格區間的最高價2.35港元定價，按照此價，對比公司的每股資產凈值2.22港元，不僅沒有折讓，反而產生了近7％的溢價。對于上海復地，香港股票市場何以“前倨后恭”？

市場變了？

上海復地首日的換手率高達50％，“這說明機構投資者又吃進了不少。”摩根士丹利董事總經理楊志中說。摩根士丹利是上海復地此次在港上市的主承銷商。楊志中首先將這次的招股成功歸因于整個香港股票市場的升勢，特點是H股的“大熱”。“上海復地兩次上市期間，H股指數狂升了一倍。”

再深究原因，應是由于中國經濟整體發展良好，海外資金大量涌入香港。首創置業股份有限公司業務拓展部總經理胡衛民亦認為，去年H股走勢全球最好，包括IPO、指數上升幅度等等可以看出，中國經濟目前仍然是亞洲乃至全球的亮點。楊志中介紹說，這次購買上海復地的機構投資者當中，頗多來自歐洲、美國、亞洲的知名基金，歐洲基金的下單率達到了100％，美國也有70％以上。這些基金都非行業投資者，而是專注于新興市場或中國市場的基金。

近期香港的地產股股價也擺脫了一貫以來低于H股整體升幅的狀況，大幅補漲。屬于紅籌地產股的中國海外在2003年內由0.6港元升至了1.8港元以上，而上市半年左右的首創置業，股價也在近三個月內上升超過50％。

摩根大通中國投資銀行部董事總經理方方認為，內地房地產公司的融資活動近來掀起高潮。春節過后的第一天，中國海外就宣布以先舊后新的方式配股，投資者反應熱烈，集資額達到了15億港元，“配售的股票全部被機構投資者吃下。”方方說。

估值基準變了？

內地房地產企業上市時以市盈率定價，而境外多以凈資產折讓為準。一位參與過上海復地首次上市承銷的投資銀行人士說，境外投資者并不認為市盈率有多大的參考價值，其原因在于一個房地產公司的發展，與其土地儲備關系極大。如果沒有較充足的土地儲備，其盈利的持續性就會有問題，而中國的房地產企業，大多是以項目公司為操作方式，今年有地有項目，不能保證明年后年就會有。“如果不能有一個持續性的盈利作保證，市盈率有什么用呢？”他問道。

所以，香港房地產公司股價股值的常用基準為公司資產凈值（NAV），而房地產公司的主要資產即是土地儲備。所以，在投資者固守資產凈值這個底線的2003年初，上海復地因為土地儲備不足以支撐當時的招股價，而稍早的SOHO中國基本上沒有土地儲備，連資產估值亦未進行，均遭到市場冷遇。

正因如此，游說香港股票市場改變其對內地房地產公司估值標準，是上海復地（集團）股份有限公司執行董事長郭廣昌此次上市前后的主要工作之一。“應該以市盈率（P/E，即利潤/凈資產值）來看我們。” 郭廣昌說。成功上市之后，上海復地（集團）股份有限公司總裁范偉即斷言郭的努力取得了成功：“此次定價，應該說是以市盈率為主的。”他說。

果真如此嗎？

從招股前后的數字來看，不同的人可以得到不同的答案。此次的招股價不僅對于凈資產值沒有折讓，反而有溢價（約7％），是范偉著力指出的論據。但是，此番上海復地重來香港，環境與去年大有不同。香港房地產上市公司們在歷經一年的漲勢之后，去年市值與凈資產值有大幅折讓不復得見。在凈資產之上招股成功，并非了不起的成就。

此外，上海復地的招股價與諸多已上市房地產公司相比不僅并不特出，甚至還有所遜色。以市盈率計，上海復地招股價的市盈率為11.8倍，低于香港股票的平均值14倍，更不及中資地產股平均市盈率15倍，同是H股的北京北辰（0588）更高達25倍，去年才上市的首創置業（2868）也有16倍。

另外，上海復地在上市之初，還公布了一項慷慨的2004年分紅計劃，派息約達50％，只要投資者持股到今年6月，有人士認為這相當于對招股價而言的變相降價。投資者熱情當中不乏謹慎也是顯而易見的，比如在摩根士丹利進行了溝通的情況下，香港著名地產財團長實和新鴻基地產均有認購，但卻并沒有像以往H股上市時的策略投資者的名義進入，而以普通投資者的身份認購，這樣做的原因之一是沒有售股的鎖定期，以及出售前不用披露及說明理由。凡此種種，都說明此次上海復地上市之成功，絕不僅在于天時，更在于理智的定價。

極端重要的仍然是土地

另一方面，此番上海復地重來香港，所恃之處還在于過去一年間已經大量購入土地儲備，充實資產。楊志中告訴記者，上海復地管理層在增加土地儲備方面做了很大努力，使得公司的資產凈值獲得較大幅度提升。此次的招股價在1.8港元到2.35港元之間，去年初首次上市招股價區間為1.95港元至2.55港元之間，相差無幾；而在資產凈值方面，2003年初次招股時是每股1.29港元～1.47港元，而這次招股時資產凈值已增至每股2.22港元；去年初上海復地只擁有約205萬平方米的土地儲備，而目前的土地儲備則是481萬平方米。

“付了錢，拿到了土地使用證，這樣整個的估值就上去了。”首創置業的胡衛民說，“所以就房地產公司海外上市來說，有形資產凈值是個硬指標，不然，上市很難成功。復地的例子也證明了這個評判的標準仍然沒有打破。”

去年上市計劃未遂的民營房地產企業天津順馳集團近來被業界稱為“瘋狂”的購地行動，也在證實這一判斷。順馳在全國各地大量“高價”參與競拍土地，2003年12月8日，順馳以9.05億元拍得北京大興黃村的一塊近500畝土地，超出底價4.3億元一倍多，在2003年9月4日到11月8日兩個多月的時間里，順馳在上海、蘇州、石家莊、南京、武漢和北京等地簽下共9幅總面積達100多萬平方米的土地。其中在石家莊以5．97億元拍得了一塊競拍起始價為2．04億元的地塊，每畝222萬元（含契稅）的單價比同等土地20萬元的原估價高出了10倍還多。順馳連環購地之舉，正緊扣其亦準備于今年再下香港的節奏：他們選定的承銷商是匯豐。

至于亦于去年鎩羽的SOHO中國，被認為今年上市前景暗淡。SOHO中國在建外SOHO項目之后，尚未披露進一步的發展計劃。董事長潘石屹在幾個月前對本刊記者肯定其上市計劃仍會進行。但業內認為SOHO中國的最大軟肋仍在于缺乏土地，在過去的一年中，這一情況并無改觀。

房地產公司融資潮

對于國內房地產公司們來說，2003年的政策變動并未隨著猴年的到來而結束。就以北京而論，2004年初有關部門就經營性土地再度出文，宣布自今年1月開始，經營性土地全部需要公開交易，將去年頒布的33號文中所留的四個“口子”完全堵上，協議出讓土地已壽終正寢。這對開發商的壓力是不言而喻的。

開發商的資金來源無外乎內部資金、預售房款及銀行貸款三大項，而在央行于去年8月間發布121號文件規范房地產信貸之后，后二項來源的條件驟然提高，使得資金杠桿作用大大降低，這無疑將影響開發商日益擴大的開發計劃。內地房地產企業新一輪赴港融資潮于是再度興起。未上市的要上市，如民營房地產企業天津順馳集團，已在香港上市的或是進行配股集資，或是還將在國內上A股，如中國海外、北辰實業及首創置業等。

剛剛結束的中國海外配股，其資金用途是用作發展上海盧灣住宅項目，這個項目的總投資額是60億元人民幣，分期拆遷及興建，首期投資便要10億元，而第一期預售則要到2006年，竣工是在2007年，而在此之前的投資額約在20億至30億元左右！繼續增加土地儲備則是另一個重點工作，2003年中國海外新增加的土地儲備就達200萬平方米，而此次配股資金的另外一個主要用途將用于增購土地。

而老牌中資地產股北辰實業（0588），也早在去年4月就決定申請在國內上市，集資用途主要是奧運媒體村及北辰大廈，由于這兩個投資額各達16億元的項目屬于商業用途，按照121號文的規定，預售條件更為嚴格，所以，業內人士預計北辰發行A股的額度必不少于30億元。而上市僅半年之久的首創置業，也在2004年初正式提出在A股上市，集資額計劃亦為30億元。■