我國并購融資的創(chuàng)新路徑

并購是產(chǎn)業(yè)整合的重要方式，是推動經(jīng)濟增長、提高經(jīng)濟效率的動力。

十六屆三中全會后，社會主義公有制的理論有了歷史性的突破。產(chǎn)權交易的社會和政策環(huán)境逐步成熟，可以預見，一個生氣蓬勃的大并購時代即將來臨。

我國證券市場并購的起步

1993年，深圳寶安公司在流通市場上敵意收購在上海證券交易所上市的延中實業(yè)，這是我國市場自發(fā)并購案例的第一件，被稱為“寶延風波”，拉開了我國并購市場的序幕。

1996年，上海市政府成立資產(chǎn)重組領導小組開始對上海本地上市公司實施大規(guī)模的重組，以”買殼上市、資產(chǎn)重組”為主要內容的第一次并購浪潮開始風起云涌。之后幾年間，并購活動的數(shù)量、并購交易的金額持續(xù)上升，不少創(chuàng)新的并購手段和方式均得到了實踐。這個階段的并購行為主要源于我國證券市場的額度制以及“為國有企業(yè)融資”的功能定位。一些無法獲得上市資格的企業(yè)—尤其是民營企業(yè)，以協(xié)議轉讓或行政劃撥的方式獲得上市公司的控制權，然后通過資產(chǎn)置換等方式套現(xiàn)收購方的資產(chǎn)，改善被收購公司的業(yè)績，獲得再融資的資格，從而為收購方獲取利益，其中大部分還伴隨著二級市場的共謀和操縱。收購方對目標公司的產(chǎn)業(yè)能否與自身的產(chǎn)業(yè)進行整合并不予以太多的關注，關注的是其融資資格、資產(chǎn)置換的可實現(xiàn)性，以及二級市場價格的可操縱性等指標。該階段的并購活動可以定位為“財務性并購”，并購融資問題并不是至關重要的。

國外對并購一般定義為產(chǎn)權和企業(yè)資產(chǎn)變動的行為，而在國內，廣義上的并購實際包括了兼并收購、股權出售、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務重組等一系列的重組行為。而并購融資則是指將取得的資金用于并購活動。

自2000年以來，中國的市場經(jīng)濟和證券市場開始發(fā)生深層巨變。首先，國家開始放松大部分行業(yè)的管制，并推動一些大型壟斷企業(yè)走向市場，如原中國電信的分拆、石化行業(yè)的南北分拆，以及國家電力公司的分拆。同時，許多競爭性行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)過一段時間的擴張發(fā)展和原始積累后，形成了一定的企業(yè)規(guī)模，但也遭遇了繼續(xù)發(fā)展的瓶頸。其次，中國證券市場開始實施核準制，這在一定程度上降低了殼資源的價值，在法理上，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，只要符合上市核準的相關條件，都可以尋求直接上市的道路。再次，中國證監(jiān)會逐漸加強對證券市場的監(jiān)管和投資者的教育，操縱市場的難度日益加大，因此“財務性并購”為核心的盈利模式已經(jīng)很難繼續(xù)在市場上生存，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的戰(zhàn)略性并購開始走上證券市場的舞臺。與此同時，在國有企業(yè)“所有者缺位”和“激勵約束機制缺位”的背景下，管理層融資收購（MBO）成為我國并購市場上的一個新熱點。但收購資金動輒需要數(shù)千萬乃至數(shù)億元，以中國目前的收入狀況，公司管理層勢必要尋找合適的融資渠道。鑒于國內目前的制度障礙，MBO融資往往需要繞道而行，甚至可能造成在管理層與融資方合謀的情況下挪用或掏空上市公司資產(chǎn)的暗箱操作。因此，我國證券市場需進一步拓寬融資渠道，推動戰(zhàn)略性并購的發(fā)展。

從相關的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可見，我國證券市場并購發(fā)生次數(shù)一直保持著穩(wěn)步的發(fā)展，交易金額也在逐步增大。

但是，從并購活動在資源配置、產(chǎn)業(yè)整合等方面所應該起到的作用而言，我國的并購市場還不夠活躍，更不夠成熟。

由于并購的交易金額規(guī)模大，交易周期短，因此，對并購主體的資金實力和融資能力有著很高的要求。融資已經(jīng)日益成為并購市場發(fā)展的瓶頸。我國并購融資渠道相對狹窄，隨著國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組和外資、民營企業(yè)國民待遇的實施，并購融資工具的創(chuàng)新已成為一項非常緊迫的任務。

并購融資的幾種方式

與一般的企業(yè)融資相似，并購融資可分為內源融資和外源融資，內源融資是指通過企業(yè)內部籌措資金，比如留存收益、閑散營運資金等。一般來說，由于并購行為需要在短期內籌集巨大的資金，現(xiàn)實中內源融資很難成為并購融資的主渠道。

外源融資則是并購主體通過外部主體、外部市場以債務、權益、衍生工具，或工具組合等方式進行籌資，是我們關注的重點。

債務融資方式

并購的債務融資可以幫助企業(yè)通過債務的杠桿效應，迅速實施并購行為，以擴張經(jīng)營規(guī)模或獲取稀缺的戰(zhàn)略資源。同時并購主體可以保持公司股權的相對集中，避免原股東的股權被大幅度的稀釋，也避免資金提供方通過股權和契約的安排介入和干涉并購主體的生產(chǎn)經(jīng)營活動和資本運營活動，從而保持公司經(jīng)營風格和經(jīng)營理念的完整性與延續(xù)性。

并購后所產(chǎn)生的債務與一般債務融資相同，都是剛性的，并購主體公司應從并購活動中獲取價值（并購目標原先被低估的價值或整合增值的價值），同時需要完成并購后的公司可以產(chǎn)生穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流來支持整個還本付息計劃，并覆蓋由并購產(chǎn)生的成本，為股東創(chuàng)造價值。

貸款

金融機構借貸一直是國外外源融資的主要來源，包括銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構，可以提供包括信用貸款、抵押貸款、擔保貸款、貸款組合等各種貸款產(chǎn)品，以形成完整的貸款產(chǎn)品體系。根據(jù)美國的一項調查顯示，商業(yè)銀行60%以上的貸款要求提供擔保，約90%以上的中長期貸款需要提供擔保。作為同樣貸款機構，保險公司的條件相對寬松，其擔保貸款占所提供貸款總額的比例不到1/3（約30%）。在并購融資貸款中，以不動產(chǎn)（土地或建筑物）作抵押申請貸款，所能貸到的金額只占資產(chǎn)總值的60%-80%，而應收賬款（90天以內）的抵押貸款比例約為70%-85%，存貨約為25%-60%，機器設備約為50%-80%。在為并購活動提供信貸時，多數(shù)金融機構根據(jù)市場與銀行自身條件，融資主體的財務狀況及其可能的發(fā)展做出決策。

目前我國法定的商業(yè)貸款機構只有銀行、信用社，沒有形成多層次的貸款機構體系，而且對貸款主體、貸款目的有著非常嚴格的規(guī)定。《貸款通則》明確規(guī)定借款人不得用貸款從事股本權益性投資，從法律意義上，借款人是不能從金融機構得到并購融資（股權并購有限制，但不影響資產(chǎn)并購）方面的支持。1998年4月，上海市城市合作銀行（現(xiàn)上海銀行）率先推出了“企業(yè)收購兼并專項貸款”的試點服務，以保證在資金上支持上海優(yōu)勢企業(yè)并購外地困難企業(yè)，及外地優(yōu)勢企業(yè)并購上海困難企業(yè)，為銀行參與企業(yè)的并購活動提供了資金保證。在并購活動中，部分參與主體使用了一些規(guī)避監(jiān)管的工具（如銀行監(jiān)管賬戶+交易后資產(chǎn)抵押融資），以此從銀行獲得融資支持來完成并購活動。從表3可以看出，在資產(chǎn)收購時，堂而皇之地使用銀行貸款的案例非常多，而在股權并購時，相關案例則非常少（指證券市場上的并購），一般上市公司的披露信息皆稱并購的資金來源為自有資金或自籌。可見，法規(guī)的限制制約了很多并購活動的正常進行。

債券市場為并購融資打開了門縫

并購融資中借助的債券一般可以分為公司債（企業(yè)債）和垃圾債券。

公司債（企業(yè)債） 公司債（企業(yè)債）在國外成熟市場為并購提供了大量的融資。從我國近五年企業(yè)債的發(fā)展來看，其對發(fā)債主體有著嚴格的限制，大多是一些國有大型企業(yè)和基礎設施企業(yè)。同時，債券的發(fā)行有年度總額度的控制，利率水平的管制和用途的限制。

政策限制造成了整個債券市場容量有限，市場交易整體并不活躍，不能真正為并購活動提供融資支持。

2002年中國移動債券的發(fā)行使債券市場看到了曙光。《2002年中國移動通信企業(yè)債券上市公告書》中對募集資金的使用用途描述中說，本期債券所籌資金將全部用于中國移動（香港）收購安徽、江西、四川、重慶、湖南、湖北、山西和陜西移動通信有限責任公司全部權益的部分對價中。這部分資金其實是用來償還并購時的過橋融資，但是為債券市場并購融資打開了一道門縫。中國移動在整個收購活動中使用過橋融資+債券的工具組合使市場看到了創(chuàng)新的可能性。

垃圾債券 垃圾債券是隨著杠桿收購的興起而逐步發(fā)展起來的，是杠桿收購融資的重要組成部分。

垃圾債券起源于美國，在20世紀70年代以前，垃圾債券主要是一些小型公司為開拓業(yè)務籌集資金而發(fā)行的，其特征是高收益、高風險，但是一直未能成為市場的主流。

大型并購交易中發(fā)行的垃圾債券，主要用來填補并購交易金額的融資缺口，是融資組合的一部分。有時垃圾債券會有不同的級別—— 一種是具有優(yōu)先權的從屬債務，另一種是次級（不具有優(yōu)先權）的從屬債務。

在美國市場上，垃圾債券的出售對象一般是大型金融機構——保險公司、養(yǎng)老基金以及共同基金，還包括海外投資者，垃圾債券基本上是無擔保、無抵押的，但是在也可能包括一些復雜精細的保護抵押品的條款。實際交易中契約規(guī)定的內容可能更多，其中可能包括與凈資本、流動比率、已獲利息倍數(shù)、投資限制等相關的更詳細的財務維持條款。在美國，如果并購交易通過發(fā)行垃圾債券融資，在制定契約時要對一些條款進行詳細磋商談判，譬如：對后續(xù)并購和資產(chǎn)銷售的限制、舉債行為的限制、預付行為條款和限支付條款等等。

信托

信托是一種具有極大彈性和普遍性的制度，它的適用非常靈活，可以繞開許多金融管制，尤其適合在金融管制嚴格的中國。在我國，信托已成為一種嶄新的金融工具，信托產(chǎn)品的創(chuàng)新逐漸進入高潮，信托正成為吸引民間資金、項目融資的重要橋梁，已廣泛用于地方政府基礎設施建設、私募基金、企業(yè)MBO、地產(chǎn)業(yè)融資以及上市公司再融資等。一般而言，信托在并購中可以起到托管主體和融資兩大功能，融資功能可以通過信托的SPE（Special Purpose Entity 特殊目的實體）功能與證券化功能達到債務融資（理論上應該為私募）的目的。

信托的融資功能與其他金融工具融資的區(qū)別

局部信用 信托融資可以像其他金融機構的融資一樣，用資金需求單位的整體信用作為保證進行融資，如委托貸款融資。近年來，無論是上海外環(huán)隧道資金信托計劃，還是新上海國際大廈資金信托計劃，其償付保證主要是借款企業(yè)的整體信用（盡管有抵押擔保安排）。但同時，信托有其他金融機構所不具有的優(yōu)勢，即可以通過信托的隔離功能把用于償付的未來現(xiàn)金流進行隔離，形成脫離融資企業(yè)整體信用的局部信用保證，提升該信托計劃的質量，降低融資成本。局部信用是指以融資企業(yè)的資產(chǎn)，項目或其他權益作為融資的償付來源。如烏魯木齊的客運經(jīng)營權信托計劃（經(jīng)營權出售收入）、深圳商業(yè)銀行按揭資金信托計劃（按揭資產(chǎn)的未來收款）都是用被隔離的資產(chǎn)作為信用保證，是比較典型的局部信用保證的案例。

表外特征 對于融資企業(yè)來講，如果信托融資的信用基礎是可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、項目或其他權益，所融資金將可以不作為負債計入資產(chǎn)負債表，不改變企業(yè)的資產(chǎn)負債結構。不僅如此，由于融資行為可能提高資產(chǎn)質量，信托融資反而有助于改善企業(yè)的負債結構、降低財務風險。例如按揭資金信托計劃，從融資的角度來看，深圳商業(yè)銀行可以把出售的按揭資產(chǎn)轉移到銀行的資產(chǎn)負債表的表外，所取得的資金不作為負債處理。由于按揭貸款和現(xiàn)金資產(chǎn)的風險權重的不同，銀行的資本充足率不但沒有降低，反而提高了。

以資產(chǎn)信用為核心的信托融資的優(yōu)勢

通過信托為并購融資（資產(chǎn)信用融資）具有傳統(tǒng)信用無法獲得的優(yōu)勢：

（1）有效地回避了銀行貸款不能從事股權投資的限制；（2）幫助無法進入資本市場融資的公司，或已經(jīng)失去資本市場融資能力（如增發(fā)、配股、可轉債等），但擁有可以提供資產(chǎn)資信的上市公司進入融資市場，獲得并購所需資金；（3）信托擁有風險隔離功能，使得資產(chǎn)可以脫離原有企業(yè)的整體資信和破產(chǎn)風險而獨立存在，融資風險具有較強的可控性，融資成本相應降低；（4）以資產(chǎn)信用為基礎的信托結構融資具有表外優(yōu)勢，有助于改善收購公司的資產(chǎn)負債結構。

從表4可以看出，對融資項目而言，資金信托的資金成本比企業(yè)債券稍高。企業(yè)債券審批難度較大，發(fā)行周期較長。資金信托的發(fā)行只需上報銀監(jiān)會備案，申報程序簡單，發(fā)行周期較短，且不受規(guī)模的限制。兩者比較，資金信托的優(yōu)勢明顯。與銀行貸款相比，資金信托能夠較大幅度降低利率水平，期限較一般銀行貸款長，由于是直接融資方式，不僅充分運用了社會閑散資金，而且極大地提高了社會知名度。

對于投資者來說，購買資金信托計劃也有著明顯的優(yōu)勢。

資金信托的收益水平高于企業(yè)債券（稅后）和銀行存款的收益水平，在安全性方面，資金信托和企業(yè)債券通過相應的擔保和信用評級，具有相同信用評級的資金信托和債券基本具有同等的風險。同時，我國尚未規(guī)定資金信托收益需繳稅，而企業(yè)債券和銀行存款均需繳納利息稅，導致收益水平的進一步下降。

租賃

租賃的融資方式可以歸納為出售—回租—回購三個步驟。所謂出售，是指并購主體在資金不足的情況下，將其擁有的資產(chǎn)（可以是收購標的，也可以是其他資產(chǎn)）出售給租賃公司，租賃公司承擔了為并購主體融資的功能，減輕并購主體收購資金的壓力。但是租賃公司的目的并不是長期持有并控制該資產(chǎn)，因此，租賃公司一般會與并購主體簽訂租賃合同和回購合同。在一定租賃期限內，將該資產(chǎn)以租賃的形式交由并購主體使用，并不影響收購方對資產(chǎn)的實際控制（租賃公司保留對資產(chǎn)的一定控制權）。在整個租賃期間，并購主體可以有充足的時間來調度資金，租賃期滿后，再將這部分資產(chǎn)正式回購過來，完成整個收購過程。

深圳的三九藥業(yè)集團在實施收購萬家連鎖藥店的計劃時，就是運用融資租賃方式。2000年，三九集團通過控股子公司深圳金融租賃有限公司開始整個收購運作，先由深圳金融租賃公司從銀行拆借13億元收購連鎖藥店，再租賃給三九集團經(jīng)營，租賃期6—8年，租賃期間，租賃公司逐步收回投資本息，并歸還相應的拆借資金。租賃期滿后，租賃公司以象征性的價格將連鎖藥店賣給三九集團，由三九集團控制運作。整個操作流程的結果是，三九集團通過租賃融資建立了一個全國性的醫(yī)藥連鎖網(wǎng)絡。

權益融資

公開發(fā)行

在國外，使用公開發(fā)行方式募集并購資金的做法非常普遍。我國公開發(fā)行（包括首次公開發(fā)行和后續(xù)公開發(fā)行）需要通過中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的核準，因此效率較低，一般需將此方式與過橋貸款等工具合并使用才能適用于企業(yè)的并購活動。

很多上市公司通過公開發(fā)行來保證并購的完成，或通過運用定向增發(fā)的資金再收購其他公司。如2001年華能國際(600011.sh)通過公開發(fā)行A股募集資金支付收購南京電廠的對價，并歸還以前吸收合并山東華能時所籌集的過橋貸款。

現(xiàn)階段，我國上市公司在運用公開發(fā)行進行并購活動的過程中存在著一些不規(guī)范的問題。一些上市公司使用募集資金進行的并購活動多是關聯(lián)公司之間的非實質性收購，融資成為“圈錢”的途徑，并購成為操縱利潤的工具。如某家電上市公司，以20億元增發(fā)所獲得的募集資金收購凈值僅5億元的大股東空調資產(chǎn)，收購時承諾如完不成當年的盈利預測大股東將退款，盡管當年利潤目標是完成了，但巨款落入大股東口袋，第二年該資產(chǎn)中期利潤急降45%，若按當時承諾市盈率則應退還8億—9億元。

換股并購

換股并購是指并購主體公司或新設公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的比例交換并購目標公司或雙方公司股東持有的股票，目標公司或并購雙方宣布終止，進而實現(xiàn)并購。換股并購雖然成本較低，但程序復雜。對于并購主體公司而言，換股并購可以使其免于融資和現(xiàn)金支付的壓力，并把相應的現(xiàn)金流量投入到正常的生產(chǎn)與經(jīng)營中，有利于新設公司或存續(xù)公司的發(fā)展。而對于目標公司來說，換股并購使目標公司的股東自動成為新設公司或存續(xù)公司的股東，繼續(xù)享有并購后的新設公司或存續(xù)公司新增加的收益。

在換股并購過程中，股票交換比例的確定是首要決策問題，換股比例的高低，將直接影響到參與合并各方股東在合并后的主體中所擁有的權益份額。因此，應綜合考慮目標公司的賬面價值、市場價值、成長性、發(fā)展機會、合并雙方的互補性、協(xié)同性等因素，全面評估合并雙方的資產(chǎn)，合理地確定換股比例。

我國證券市場上真正意義的換股并購是從清華同方(600100.sh)與山東魯穎電子的吸收合并開始的。在這類并購案例中，主要都是以上市公司為并購主體公司，利用其在證券市場的直接融資優(yōu)勢，而以非上市公司為并購目標公司，通過定向增發(fā)的方式完成吸收合并的。

換股并購不需要大量現(xiàn)金融資，為我國企業(yè)尤其是上市公司低成本地快速擴張?zhí)峁┝艘粭l新思路，將有助于并購主體進行以行業(yè)整合為目的的戰(zhàn)略性并購。

企業(yè)采用權益融資的方式進行并購在短期內可以減輕現(xiàn)金支付的壓力，表面上而言似乎是低成本（若不考慮發(fā)行費用，則可以認為是零成本)，但是從長期而言，由于權益將參與公司的決策和剩余分配，因此將攤薄原股東的控制力和利益，長期來看必將表視為高成本的特性。

融資衍生工具

并購過程使用到的衍生工具一般有可轉換債券、可轉換優(yōu)先股、認股權證等。在實踐中，有些融資工具可以通過合并使用達到類似的效果，如可轉換債券等同于債券加認股權證，又比如可轉換優(yōu)先股的特性與可轉換債券非常接近，甚至可以相互替代。

可轉換債券

與普通債券相比，可轉換公司債券可以視做一種附有”轉換條件”的公司債券，即是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來某個規(guī)定的期限內按約定條件（價格、數(shù)量）轉換為公司普通股票的特殊債券，可以把可轉換債券視作債券與認股權證相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具 （混合債券，Hybrid Bonds）。可轉換債券兼具債券、股票和期權三種工具的部分特征：首先，作為公司債券的一種，可轉換債券具有確定的期限和利率。但是其所支付的利率一般低于市場上相似的債券，這種證券由于具備轉換的特征吸引投資者。其次，通過持有人的成功轉換，可轉換債券可以轉化為股票的形式，而債券持有人通過轉換由債權人變?yōu)楣竟蓶|，與原股東一樣享有參與權和分配權，而該部分金額也由發(fā)行主體的負債變?yōu)橘Y本。最后，可轉換債券具有期權性質，即投資者擁有是否將債券轉換成股票的選擇權。

20年來，全球可轉換證券市場得到飛速發(fā)展，截至1997年年末，全球共有38個國家的公司在全球性的市場上發(fā)行了可轉換債券，合計金額超過4000億美元，其中美國占了大約43％。

相對于配股和增發(fā)而言，中國上市公司普遍對可轉換債券作為再融資渠道的選擇表現(xiàn)出強烈的興趣，已有數(shù)十家的公司發(fā)行了可轉換債券，有幾十家上市公司提出了發(fā)行的預案。

對于中國上市公司而言，通過發(fā)行可轉換債券并實現(xiàn)其再融資有較為明顯的優(yōu)勢：

（1）低成本融資，可以減輕公司的財務負擔。由于可轉換債券是普通債券與看漲期權的結合，具有股票、債券、期權的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉股的增值收益。中國可轉換債券設計中利率普遍很低，明顯偏重于其股票特征，如民生銀行和上海機場的可轉換債券只有0.8%，低于活期存款利率，如此低廉的利率水平，如再考慮到債務利息特有的”稅盾”作用，可以極大地減輕公司財務上的負擔。

（2）利用溢價，以高價進行股權融資。從中國目前可轉換債券發(fā)行（或預期發(fā)行）情況的統(tǒng)計結果來看，34家公司的轉股價上浮比例平均為9.56％，接近一個漲停板的水平，可轉換債券的發(fā)行”溢價”優(yōu)點明顯。

由于可轉換債券特性而擁有的融資優(yōu)勢決定了其將成為優(yōu)勢企業(yè)并購融資的優(yōu)先選擇之一。

認股權證

認股權證（Warrants）是一種股票衍生產(chǎn)品，即認股權證的發(fā)行人承諾在一個規(guī)定的期限內，以某個事先約定的價格，向持有人出售或購入一定數(shù)量的股票。而持有人有權利但無義務在有效期內行使認購或出售權利。在很多情況下，認股權證是用于上市公司的再融資活動中。

由于在事前鎖定了未來股票的價格，因此上市公司可通過認股權證獲得靈活的籌資方式，而投資者可利用認股權證實現(xiàn)風險管理或投資獲利的目的。

認股權證是金融衍生產(chǎn)品中較基礎性的一個品種，往往成為新興證券市場金融創(chuàng)新的首選品種。在亞太地區(qū)，認股權證是發(fā)展最為普遍的衍生產(chǎn)品，除了我國股市以外，幾乎所有國家的證券市場都已推出了認股權證的交易服務。截至2000年年底，國際證券交易所聯(lián)合會的55個會員交易所中，已有42個交易所推出了認股權證。

在實踐中，認股權證區(qū)分不同的發(fā)行人可以起到不同的融資作用。

由并購目標公司的原所有者或收購目標公司發(fā)行的認股權證事實上可以起到賣方融資的作用，并降低買方的收購風險（買方擁有選擇權，賣方承擔風險），在這種情況下，收購價格將有所溢價。2003年，浦發(fā)銀行(600000.sh)與花旗集團的并購則有著該方式的雛形。通過協(xié)議約定，花旗集團有權在2005年之前不斷增持浦發(fā)銀行的股權至24.99%，但是價格按照當時的價值由雙方確定。

并購主體發(fā)行的認股權證是配套的融資手段，可以與主體其他的融資行為相配合，加大對投資者或融資者的吸引力。

從目前監(jiān)管部門的態(tài)度和市場各方的投入可以預期，認股權證作為并購活動中重要的融資方式不久將重新出現(xiàn)在我國的證券市場。

特殊并購項目的融資

杠桿收購融資

杠桿收購（Leverage Buy—out， LBO）是20世紀80年代美國投資銀行業(yè)最引人矚目的發(fā)明，即通過高比例財務杠桿所融的資本來獲得目標公司的產(chǎn)權，并以目標公司未來的利潤和現(xiàn)金流償還負債的并購方式。由于杠桿收購具有“小魚吃大魚”的特點，單靠并購主體自有資金、以自有資產(chǎn)向銀行貸款、公開發(fā)行股票等傳統(tǒng)方式均難以滿足并購的巨大資金需求，因此，多種融資方式的混合應用成為必然的選擇。

杠桿收購中一般的融資結構為：一級銀行貸款占60%，夾層債券占30%，股權資本（狹義）占10%，如果將可轉換債券列為股權資本，那么股權資本的比例也不會超過15%。上述比例不是固定的，隨著夾層債券市場的景氣度、經(jīng)濟和信貸的繁榮、投資者對風險的態(tài)度而改變。例如在美國，5000萬美元左右的中型杠桿收購中的銀行貸款、夾層債券、股權資本比重在80年代末分別為65%、30%和5%，而在90年代初就調整為50%、30%和20%。這一改變反映了投資者隨著信貸緊縮而產(chǎn)生的風險意識的提高。在上述的融資結構中，具體而言，三種工具的地位和作用如下所述：

一級銀行貸款 一級銀行貸款即高級債務。它的提供者一般為商業(yè)銀行，其他金融機構如企業(yè)集團財務公司、信托投資公司等也可部分參與其中。

夾層債券 夾層債券即以公司債券、認股權證、可轉換債券、特約委托存單等為表現(xiàn)形式的債務融資工具，是杠桿收購融資體系中內容最為豐富的部分。

股權資本證券 股權資本證券是杠桿收購融資體系中處于最下層的融資工具。股權資本證券包括優(yōu)先股和普通股。普通股是整個融資體系中風險最高、潛在收益最大的一類證券。股權資本的供應者多為杠桿收購股權基金、公司經(jīng)理人員、杠桿收購的發(fā)起人等。一般來說，杠桿收購融資體系種的股權資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應給在杠桿收購交易中發(fā)揮重要作用的金融機構或個人。

現(xiàn)階段，我國杠桿收購不可能大規(guī)模地推廣，但是，隨著證券市場的成熟，有些并購案例如錦州港案例、京東方案例已經(jīng)表現(xiàn)出了相關的特點。

管理層融資收購

管理層融資收購（Management Buy—out， MBO）是杠桿收購的一種特殊形式，即杠桿收購的發(fā)起人是目標公司的管理層。

管理層融資收購在我國已經(jīng)有了很多的實踐，從最初“紅帽子企業(yè)”進行的產(chǎn)權改革，到后來國有企業(yè)如大眾、強生的國有資產(chǎn)退出，這些案例都表明管理層融資收購在我國有著成功的實踐：

第一階段，以四通、美的等民營企業(yè)嘗試使用MBO這種工具解決長期困擾其發(fā)展的產(chǎn)權問題；

第二階段，以長沙、浙江為突出典型的中、小型國有企業(yè)采用MBO計劃，以經(jīng)營者持大股的形式實現(xiàn)了國退民進；

第三階段，以大眾為典型的競爭性行業(yè)的國有企業(yè)，包括剛完成收購的上海強生集團，即將實施的巴士股份等，通過實施MBO計劃拉開了國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組的序幕；

第四階段，以MBO為工具進行企業(yè)資產(chǎn)重組，產(chǎn)業(yè)整合，如劉瑞旗對恒源祥進行的收購。

就現(xiàn)階段而言，中國的管理層收購大部分通過民間資本借貸解決。大量通過個人間協(xié)議流動的民間資本，一方面反映了管理層收購對融資的現(xiàn)實需求，另一方面隱含了不能到期還債的金融風險和社會不穩(wěn)定因素。

相對于西方發(fā)達國家，中國企業(yè)管理層收購的融資工具較少，主要體現(xiàn)在債務融資中，但也缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等債務融資工具。同時很難獲得權益融資，而在權益融資和債務融資之間，也缺乏相應的轉換工具。

目前，國內企業(yè)MBO的融資途徑集中于三個方面：銀行貸款、信托投資、MBO基金。采用比較多的是銀行貸款。

銀行貸款的操作一般需要管理層自己支付收購總價的5％—30％，這一比例的多少視收購的總體規(guī)模、目標企業(yè)的自身素質、管理層的個人信譽、企業(yè)與銀行的長期合作關系來決定，其余的部分以并購目標企業(yè)的股權作為質押，來獲得銀行貸款。在實踐中，對于一些業(yè)績良好的企業(yè)和信譽良好的管理層，有銀行愿意接受目標企業(yè)的股權作100％的質押。銀行貸款受到人民銀行《貸款通則》關于“貸款不得用于股本權益性投資”的限制，用于MBO用途時需要繞道而行。

MBO的信托方式大致可以分為三類：（1）信托機構作為融資方為管理層收購提供資金，信托的角色類似于銀行；（2）信托機構是作為受托人，管理層籌措資金委托信托機構將資金用于收購目標企業(yè)，可以避免設立收購主體，也就是利用信托設立并購的特殊目的實體（SPE公司）；（3）信托機構作為主體收購目標企業(yè)的股份，選擇一定的時機由管理層予以回購。信托方式的特點在于不僅幫助管理層解決資金問題，而且可以避免并購主體的設立，從而簡化整個并購方案。

在目前的金融環(huán)境和市場環(huán)境下，我國尚不具備大規(guī)模實施MBO的條件。