又是圈錢時

跨進新年40多天以來，最為港股H股投資者所關心的莫過于股市上連綿不斷的大規模集資行動。粗略一算，單是配股一項，與中國有關的股票，包括H股及紅籌股已在市場上籌集了35億美元左右。而新股上市的籌資額尚不包括在內。港股集資亦不遑多讓。35億美元是一個什么概念呢？這已經等于2001年新股上市加配股的籌資總額、2003年的一半，為H股市值現值的9％。

在H股、紅籌股為期甚短的歷史中，籌資最為洶涌的一年是2000年，而非一般人認為的1997年的“紅籌泡沫”。當年各國政府出于對千年蟲的擔憂而大量放松并保持銀根寬松，從而推動了2000年的股市行情。H股及紅籌股共集資230億美元左右，為當時H股市值的183％，超過恒生指數的4％，創下當時的紀錄，遠遠高于1997年的120億美元。

我對今年全年總集資的估計是約為160多億美元，這當中主要為大型國企到港上市，配股與新上市之比大約為30：70。盡管配股的總量和速度都令人意外，但新上市仍然將成為主流，其數額將為H股今天指數的40％左右。雖然跟2000年的歷史紀錄還有一段距離，但已經非常龐大，難怪市場總是對此有點擔心。

但今年的宏、微觀經濟條件跟1997年及2000年都有著非常大的差異。1997年及2000年皆處于經濟、股市都往下調整的軌道上，投資者在當時前景未明、牛熊未定的情形下，自然有很大保留，胃口打了一定的折扣。加上當時各種體制的改革都紛紛出籠，對回報結構的改變所造成的不確定性讓投資者裹足不前。但今年是中國股票牛市的一年，從宏觀到微觀企業盈利都處于上升軌道，前景變得更有吸引力。機構投資者要想爭取其基金表現得更好，也只好加快對中國股票的持有，而配股是其中一個簡單而直接的方法。難怪各種大規模的配股推出時，投資者投訴歸投訴，但市場沖擊總能在極短時間內被吸納。再加上1月份H股指數已經下調了8％，市場對未來欲斷難斷的集資活動似乎已經有所防備。

1997年紅籌泡沫破滅后，指數急瀉，配股活動亦隨之蒸發。但盡管在如此困難的時候，大型國企上市仍能得以完成，籌資達50多億美元，其中一個原因是當中有新的產業上市。今年最起碼也會有兩個新的板塊讓投資者耳目一新：半導體電子制造及銀行上市。投資者對這兩個行業是有所認識的，所以不需要像當時石油板塊上市時所需的磨合，投資的決定也可能相對便捷得多。

要數今年比較難摸透的集資行動，應該是估計年底能在海外上市的建設銀行。其中不確定的因素不是公司本身的質量問題，而在于其上市時間及集資規模。市場傳言，建行的集資額已經由原來的30億～50億美元跳升至70億～100億美元，規模為H股、紅籌歷史所僅見。加上到年底時市場可能已有大約80多億美元的資金被籌集走，市場承受能力自然有可能變得薄弱。

當然，如此龐大的集資額只是道聽途說，況且在過去碰上這種情況時，相關部門可以經過“調控”來疏導各大規模的國企上市，務求達到指標。假如這是考慮的處理方法之一，那市場則需要適當的指引甚至暗示，以保留實力，繼續參與。最近，投資者（以對沖基金為主）已把配股活動作反向操作，尋找更短線的套利活動。具體的做法是，以前是配股就買，現在，他們在大家都預計到配股集資之際作出估計，誰是下一家需要配股的公司，然后事先把該公司的股票賣空。到后來市場傳言越來越盛，這些公司的股價受壓，加上增發新股所帶來的盈利稀釋而導致股價下調時，他們就利用到時買入的配股來補回之前的賣空而獲利，這就進一步增加了市場的波幅。因此，如果各大型國企要上市的話，市場需要更進一步被引導，以減低不必要的波幅。

配股、上市集資所帶來對市場的沖擊雖然很大，但其上述影響是短期的，相對深遠的影響則仍未為投資者所注意到。這個影響的關鍵在于籌資資金的運用。1997年紅籌泡沫最大的后遺癥之一是紅籌公司手上資金過多。在利率一旦轉而走低時，市場的企業并不怎么需要出售好資產來渡過財務難關。因此紅籌公司所收購的資產往往質量較差，導致自身總體質量下降，回報率也就因資產質量而下降；同時，由于這些公司手頭累積大量現金，而持有現金的機會成本往往較高，所以這些公司的整體資金成本高企。結果是，一般公司的資產價值都因此被破壞，股價長期受壓?，F在這種情況有可能因資金來得太易而不斷持續，不能不注意。

作者為摩根大通中國研究部主管