“４５Ｇ”啟示錄

吳紅光

如何選擇對價(jià)支付模式和數(shù)量？如何制訂承諾條款？如何實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃？總結(jié)兩批試點(diǎn)企業(yè)的特點(diǎn)會使后續(xù)股改公司受益良多

目前，股權(quán)分置改革已經(jīng)形成了很多具體操作方案，其中相對成熟的有非流通股股東送股或派現(xiàn)、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、縮股、回購、權(quán)證等方案。方案最終成功與否即對價(jià)的高低主要取決于非流通股股東與流通股股東的協(xié)商溝通與博弈。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，業(yè)已實(shí)施或公告的試點(diǎn)方案中以非流通股股東送股為主要方式，統(tǒng)計(jì)顯示，第二批42家公司平均對價(jià)是每10股流通股獲送3.3股左右，略高于首批平均對價(jià)水平。前后兩批46家試點(diǎn)公司的改革方案可以總結(jié)出如下特點(diǎn)。

■ 折算成送股模式下，每10股流通股獲得對價(jià)數(shù)量以3～4股居多。從對價(jià)支付方式看，比較多樣化。僅采用送股方式的有34家公司，采用送股＋派現(xiàn)方式的有7家公司，另外，送股＋權(quán)證（寶鋼）、送股+派現(xiàn)+權(quán)證(長江電力)、資本公積轉(zhuǎn)增股本（清華同方）、縮股＋派現(xiàn)（吉林敖東）、大股東回購承諾（農(nóng)產(chǎn)品）方式各有1家。對價(jià)支付幅度將直接決定流通股股東認(rèn)同程度，并在分類表決過程中成為方案能否通過的關(guān)鍵因素。對46家試點(diǎn)公司已公布方案（截至2005年7月25日）進(jìn)行對價(jià)測算與分析，結(jié)果如表1所示。試點(diǎn)公司對價(jià)支付幅度集中于每10股送2～5股的范圍（現(xiàn)金、權(quán)證等已折算為股票），其中比例在（2，2.99）、（3，3.99）、（4，4.99）股的上市公司分別為23.91%、41.30%及32.61%。可以判斷，擬進(jìn)行股改的上市公司直接（如送股）或間接（如縮股）對價(jià)支付水平在每10股約3～5股的水平時(shí)，將較容易贏得投資者的認(rèn)同；反之，過高或過低的對價(jià)支付將容易導(dǎo)致爭議的發(fā)生，并帶來方案的或有修正，對改革實(shí)施節(jié)奏造成顯著不利影響。

股權(quán)分置改革方案隨改革進(jìn)程而呈現(xiàn)多樣化特征，但公司在方案選取過程中必須結(jié)合自身實(shí)際靈活處理，充分考慮各類方案的應(yīng)用限制及自身優(yōu)劣勢。前述四類方案在實(shí)施影響因素、實(shí)施限制及對二級市場價(jià)格的影響差異可以總結(jié)如表2。

■ 主板、中小板對價(jià)方案側(cè)重和慷慨程度各不同。中小板方案簡潔，對價(jià)方案較優(yōu)厚，而主板“捆綁”方案多樣，大盤股通過“捆綁”提高對價(jià)。中小板對價(jià)方案主要采用送股方式，無現(xiàn)金支付，方案簡單明了，除蘇寧電器每10股流通股獲得2.50股對

價(jià)外，其他中小板公司每10股流通股獲得對價(jià)在3股以上（包括3股），其中傳化股份和中捷股份支付對價(jià)數(shù)量最高，每10股流通股獲得4.5股；主板公司的對價(jià)方案主要采用送股和送股＋其他方式。

■ “破凈”公司對價(jià)支付出現(xiàn)新模式。42家試點(diǎn)公司中農(nóng)產(chǎn)品、韶鋼松山和魯西化工在股改公告前公司流通股股價(jià)低于同期公司每股凈資產(chǎn)，其中農(nóng)產(chǎn)品對價(jià)支付采用流通股定價(jià)出售的方式，創(chuàng)造了“破凈”公司支付定價(jià)的新模式，此外農(nóng)產(chǎn)品和韶鋼松山引入股權(quán)激勵計(jì)劃。

■ 股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施。第二批試點(diǎn)中，有6家公司在股改方案中同時(shí)推出股權(quán)激勵計(jì)劃，這6家公司全部是主板的上市公司，其中韶鋼松山、中信證券、中化國際和恒生電子的非流通股股東在對價(jià)后通過拿出一定數(shù)額的股份作為實(shí)行股權(quán)激勵機(jī)制所需股票的來源，另外兩家公司農(nóng)產(chǎn)品和金發(fā)科技則是通過將部分非流通股份轉(zhuǎn)讓給公司管理層從而實(shí)施管理層股權(quán)激勵計(jì)劃，其中農(nóng)產(chǎn)品引入風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任金制，在股權(quán)激勵的同時(shí)，也相應(yīng)有一些處罰機(jī)制，盡管處罰力度相當(dāng)小。

■ 承諾條款多樣。作為解決股權(quán)分置問題方案的組成部分，非流通股股東的承諾除了遵循全體非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，一年內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓，兩年內(nèi)減持不超過總股本的5%，三年內(nèi)減持不超過總股本10%的規(guī)定外，多數(shù)公司通過增加承諾條款表達(dá)公司擬長期持有股份的決心，減輕市場對控股股東套現(xiàn)、大幅擴(kuò)容的擔(dān)憂，增強(qiáng)投資者持股信心。承諾條款主要有：

——流通股股東獲得上市流通權(quán)后控股股東承諾兩年、三年或五年內(nèi)不減持，如人福科技、凱諾科技、鑫富股份公司控股股東承諾持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起五年內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；

——設(shè)定允許全流通后的最低減持價(jià)格或減持比例，如蘇寧電器持有公司非流通股股份5％以上的股東承諾，限定出售蘇寧電器股份數(shù)量占公司股份總數(shù)的比例不超過百分之十，出售價(jià)格不低于每股50元；

——控股股東保持控股地位，國投電力控股股東承諾持有的國投電力股份占其現(xiàn)有總股本的比例將不低于48%。申能集團(tuán)、上港集箱、廣州控股比例高于50%；寶鋼集團(tuán)三年內(nèi)持有寶鋼股份占其總股本的比例將不低于67％；

——增持計(jì)劃，為了穩(wěn)定市場，增強(qiáng)投資者信心，多數(shù)公司承諾在股權(quán)分置改革方案實(shí)施后的兩個月之內(nèi)，或方案實(shí)施后一年內(nèi)，若任意連續(xù)幾個交易日的收盤價(jià)格低于某一基準(zhǔn)價(jià)，公司在二級市場上增持直至累計(jì)買足一定數(shù)量如500萬或1000萬股股票或者使其股票價(jià)格高于基準(zhǔn)價(jià)。部分公司以增持?jǐn)?shù)量不超過總股本5%或10%設(shè)定。一些大型公司則通過投入累計(jì)不超過20億元、10億元、8億元或2億元資金增持公司股票，如寶鋼股份、申能集團(tuán)、中化國際和韶鋼松山等；

——個別公司還對股改后每年的利潤分配比例進(jìn)行規(guī)定（申能股份），或承諾股份追送（七匹狼），等等。

作者系聯(lián)合證券分析師