美國證監會“維新”坎坷

如果美國證監會主席威廉唐納森（William Donaldson）最近提議的改革方案得以通過，美國股票交易所里的一些經典場面將成為歷史。

這里每日約有3000名交易員在各自的交易席位上相互報價，所有的交易最終都通過交易專員們的喊叫和手勢傳遞到市場的最終端交易大廳里，同時體現了自由市場的混亂與無序。

這個改革方案的目的在于改變美國證券市場現有的交易方式，將紐交所的全部交易實現電子化。因為證監會認為，那種古老的操作方式可能給負責撮合股票買賣雙方的交易專員一種不公平的機會，使得他們可以操縱股價來贏利，并妨礙買賣雙方得到最好的交易。簡言之，證監會希望紐交所取消中介，使市場更有效率，而紐交所希望大廳交易方式和電子交易方式并存。

在唐納森看來，全面翻修“全國市場系統”（National Market System， NMS），是應對近年來市場環境變化和交易技術發展之必然措施。

方案目前尚處于征求公眾意見階段，但已經引發了持續而激烈的爭議。甚至在證監會內部，唐納森承認，也“無法達成共識”。格拉斯曼和阿特金斯，這兩位證監會五名委員中的成員，在多個公開場合對改革方案提出批評。“現在的方案沒有任何理論的導向，也沒有事實的根據。”阿特金斯近來與一名業界代表談話時如是說，“而且有可能危及我們在全世界最具效率、最復雜的資本市場。”

市場中更有許多人反對這個改革，把它看成政府下重手干預市場的一次嘗試，有些人甚至要求唐納森下臺。

變革當然會遇到阻力，問題是，唐納森何以決意推行這項“激進”的改革呢？

丑聞發生之后

當唐納森被任命為證監會主席時，很少有人預料到，這位紐交所的前任董事長和CEO會過多地干預華爾街和股票交易市場。他們多年一直共處，并不愿意和老朋友之間關系搞得太僵。但現在是非常時期，唐納森必須要采取這樣的行動。

2004年3月，紐交所和證監會調查員發現，交易員利用他們對供需信息方面的優勢，在執行顧客下單之前就自己進行買賣，在過去三年中牟利1.55億美元。交易專員被迫接受和解，并付出了2.42億美元，包括歸還這部分贏利和罰款。

這無疑激起了證監會的憤怒，也是證監會希望紐交所實行電子化的主要原因之一。目前，紐交所只有8%的交易是電子化的。

盡管華爾街接連爆發丑聞，由于證監會缺乏強有力手段對付這些問題，紐約首席檢察官艾略特斯皮策（Eliot Spitzer）便不免“越俎代庖”。自2003年起，他揭露了由證監會監管的許多投資銀行的非法盤后交易、共同基金的串通投標和紐交所的管理層過高的薪酬等多起丑聞。

證監會和紐交所不希望斯皮策一再“侵犯”自己的領地，他們只得采取多種措施保衛自己的監管權力，諸如增加監管預算，對違規者征收更高的罰款，設立更多的預防性措施來保護投資者。監管者和市場達成“監管是必要的”這一共識，這給予了證監會新的權力來處理自己和紐約股票交易所以及和各個投資銀行之間的關系，而這些權力是唐納森的前任哈維皮特所沒有的。

唐納森回顧了其前任哈維皮特的拙劣紀錄后說，“證監會總是只對市場上的問題被動反應而不是未雨綢繆，這種狀態已經持續了太長時間了。”他強調說，“這里有歷史的沉疴，也有組織和結構的障礙。但是尋找借口的時代早已過去了。”

紐交所的阻力

唐納森改革方案的內容主要涵蓋指令保護(order protection)、市場間通道（inter-market access）、亞便士定價（sub-penny pricing）和市場數據（market data）等四方面。分析師們認為，這個方案將把紐交所改變成一個電子交易市場，并最終導致傳統的大廳交易方式的終結。

改革最大的挑戰之一，來自紐交所交易大廳中擁有交易席位的1366個經紀人和交易專員。每一個席位都代表紐交所決策的一個投票權，要使他們投票來取消自己的工作，顯然是極端困難的。這也是紐交所行動緩慢的原因。

指令保護為所有的NMS股票確立一個價格優先規則，只要該報價是自動化的且立刻可得。改革方案也確立了一個統一、公平的市場通道原則，投資者將通過一個彈性收費的連接渠道來了解各個交易市場的報價；亞便士定價規則禁止市場參與者揭示或接受報價增值不足一便士的NMS股票，以此增加價格的透明度和連貫性，同時保護已顯示的限價指令。方案還制定了市場數據新規則，以增加透明度并改善市場資料衍生收入的分配方式。

證監會的改革將如何改變市場交易？在現在的系統下，投資者可以看到每一只股票在每一個市場中的最優價格，他們可以選擇在哪個市場中買賣。如果選紐交所，他們就下單并等待指令進入市場，這個中間過程就要花費10-30秒。對于那些價格快速變化的股票的大宗交易，這可能意味著在下單前看到的價格和實際交易的價格有很大偏差。

如果一個投資者下達一個5萬股的買單，首先要決定在哪一個市場交易，此后這個買單的全部交易都要在這個市場中完成。如果開始顯示的股價是30美元，這個價格上可能只成交了10000股，其余的賣單價格為30.10美元。而且在下單到執行交易之間的這段時間，價格也可能有變化。結果，投資者本以為買價是30美元，但實際上可能以比如說30.08美元的均價成交。

證監會的改革會改變這種情況。投資者在某個市場上以30美元的最低股價成交了1萬股之后，剩下的4萬股不一定繼續在這個市場上成交，如果其他市場上能提供低于30.10美元的價位，則會自動轉移到其他市場上進行交易。這樣一來，對于投資者來說交易的平均價格就會降低。

然而，要自動地將股票交易的指令通行于每一個市場，就要迫使紐交所完全使用電子化的交易系統——此即所謂“市場通道”。證監會稱，電子交易使得投資者可以很快知道指令是否執行并可以很快調整策略。當前，美國上市公司股票交易量的80%在紐交所。擁有這么大的市場份額，紐交所并不情愿迅速改變交易方式。如果投資者尋求更快的交易時間以及對其交易價格更好的保護，改革將迫使紐交所為爭取這些投資者而競爭。

阻力不僅來自紐交所

改革方案的核心爭議在于，投資者在買賣股票時是否必須保證得到最好的價格？證監會很早就給予了肯定的回答。但許多大投資商批評說，獲得最好的價格往往耗時較長，而在大型交易中，股票價格常常迅速發生不利于他們的變化。

證監會提出了兩個方案。一個被稱作“更優價全面保護”（depth-of-book，DOB），旨在保證投資者在幾乎所有的下單指令都得到最好的報價。根據該方案，市場披露所有的報價，投資者在每一個指令上都受到價格保護。另一個被稱為“最優價惟一保護”（top-of-book，TOB），一個市場只需為一只股票披露最好的報價，并保證該價格得到保護。

美國企業研究院（AEI）資深研究員沃里森舉例解釋這兩個方案的區別。比如，一名投資者想購買A公司的1萬股，其中500股由紐交所提供，每股20美元，1000股由一個ECN（電子交易市場）提供，每股20.10美元，另有500股是同一個ECN市場提供，但股價是20.20美元，剩下8000股由紐交所提供，每股要價20.30美元。按照“更優價全面保護”方案，投資者在購買紐交所要價20.30元的8000份股票之前，必須先購買前面的2000份。

在這種情況下，ECN最好的要價和次好的要價都得到了保護，它們必須被執行，交易才能前行。而按照“最優價惟一保護”方案，ECN只有要價20.10元的1000份股票可得到保護，因為它是該市場最好的價格。至于次好的價格20.20將不得到保護，投資者可以直接以20.30元的價格在紐交所購買8000股，盡管ECN的500股的價格（20.20元）更佳。

當證監會于2004年12月15日發布這一方案時，紐交所的反對立場不再那么強硬。紐交所副總裁兼首席經濟學家保羅貝內特在接受《財經》專訪時說，他們對大部分改革主張均表示支持，但涉及到指令保護，他們只接受“最優價惟一保護”方案，而拒絕“更優價全面保護”，因為前者符合市場之間互相競爭、快速創新的改革目標，而后者則存在“重大缺陷”。

“市場依靠技術創新和高流動性來增加交易的能力會因此窒息，這實際上會消除了該行業最為關鍵的競爭因素。”貝內特說，“交易成本將上揚，而創新速度卻在放慢。”

貝內特顯然認為紐交所的大廳交易有不可比擬的競爭優勢。比如說，對于大單交易來說，如果找不到交易對手，就會很難成交。大廳交易系統中的交易專員可以為市場提供流動性，他們承擔風險，自己先買下這個大單子，在日后擇機賣掉。但一旦改革，交易專員不再能夠接下這種大單。如果找不到交易對手，這個指令在取消以前就只能一直在市場間不斷地循環。

一些機構投資者擔心，如果要求交易的價格在每個市場都是最優的，就會使他們安排大宗的復雜交易非常困難。如果他們的指令在市場耽擱的時間太長，投資者擔心價格會大幅變化，而其他的投資者會用這個信息來打壓他們。而通過交易專員在市場充當賣方或者買方，就可以避免這個問題。

紐交所CEO約翰塞恩認為，“更優價全面保護”將阻礙他在這一交易所內引入更多電子交易方式的努力。言下之意，“更優價全面保護”會引起紐交所會員們的極力反對，甚至反對現在正在進行的電子化進程。

“證監會的兩個選項，一個是糟糕的，另一個更糟糕。”沃里森對《財經》說，“證監會恰恰應當完全取消價格優先的規則。正如證監會兩名委員所指出，這是促進交易市場彼此競爭、滿足投資者和發行商愿望、并確保交易市場跟上技術變化的最有效的途徑。”

Tradebot System是一家向電子交易市場提供限價指令的領先公司。該公司的CEO坎明斯2005年1月26日致信給證監會說，新的交易規則實際上會減少限價下單的數目，Tradebot公司的下單數將因此下降20%；整個行業的長期性投資者每年將損失30億美元，短期性交易商盡管會因此獲利，但所得甚少。

作為美國最活躍的電子交易市場，納斯達克對證監會的兩種方案都加以否定。“無論是‘更優價全面保護’還是‘最優價惟一保護’，我們都不贊成。”納斯達克首席經濟師赫瑟威告訴《財經》，“應由投資者自己來決定在哪個市場執行指令和進行交易。投資者關心的是指令執行的可行性、成本以及不執行的機會成本。”

誰在支持證監會？

然而，業界內外都有意見認為，交易所、投資銀行、經紀商幾近一致反對的原因，并不在于效率和技術問題，而是改革對交易指令和交易過程透明度更高的要求減少了他們在代理交易中的“操作”空間和信息優勢。

私人投資家郎威廉懷疑反對者的動機，“他們沒有說出的是，在當前的系統下，只有他們掌握了有關交易的關鍵信息，這是他們實行壟斷的重要手段。”他近期致信證監會說，“證監會應該大膽推行改革新舉措，讓市場變得更加公開和透明。”

律師盧森伯格也對改革持大力支持的態度，“這反映了技術的進步以及讓廣大消費者從競爭加劇中受益的渴望，它往正確的方向邁出了重大一步。證監會的貢獻值得祝賀。”

在1月26日紐約州律師委員會的一次會議上，斯皮策總結美國證監會、紐交所和他自己面臨的挑戰：“自由市場中競爭者的行為必須有政府所定義的道德規范、公平交易和信息披露的界限。……我們的職責就在于尋找那個保護自由市場的界限。”在斯皮策看來，他們正是在與腐敗、自私的剝削進行斗爭中，不斷地確定這個界限。

盡管不乏支持，有消息稱，由于來自業界的壓力過大，唐納森可能轉而支持較為溫和的“最優價惟一保護”方案。但沃里森預計，即便修正案放棄“更優價全面保護”方案而獨選“最優價惟一保護”方案，通過的概率依然只有50%。

證監會的改革方案最后將以何種面目出現，現在還不明朗。1月底，征求公眾意見的階段將宣告結束，但證監會還要花一段時間來整理意見，進行討論，同各方再次協商，然后對方案再次修改。因此，最樂觀的估計是，最后的版本可能要等到2月中旬以后揭曉。

“改革方案一旦通過，將對美國證券市場產生難以估計的影響。”貝內特在采訪結束時感嘆說，“這可以說是幾十年來證監會最大規模的一次變革。”沃里森甚至預言，“如果改革方案不能通過，唐納森可能會面臨下臺的命運。因為他發現已無法執行自己的意志。”