政策抑制民企繞道海外上市

2004年是中國企業海外上市的又一個高峰年，境外上市籌資額約為國內的2.6倍。據統計，2004年有84家中國公司在美國、香港、新加坡等證券市場上市，總籌資金額高達111.5億美元，而中國內地證券市場2004年首發籌資額僅為44.71億美元，創下自1997年以來首發融資額的最低點。

大量優秀企業海外上市，使得國內證券市場邊緣化和空心化的趨勢越來越明顯。在這種情況下，《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》的出臺，將從某種程度上抑制企業海外上市的沖動。

抑制民企以紅籌形式“繞道”上市

由央行、外管局、銀監會及證監會四部委聯手出臺的《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》（以下簡稱《通知》），對國內企業尤其是民企海外上市將產生重大影響。

國浩律師事務所婁建文律師認為，該《通知》的要旨是以“資本來源地”甄別外資屬性，用意在于審查國有資產的管理者有無規避監管進行內部交易侵蝕國有資產，境外私募涉及的機構投資者的資金來源是否正當，并對以境內資產或權益換取境外資產或權益的有關行為行使審批權，事實上就是為了抑制民企以紅籌形式“繞道”上市，并遏制日益猖獗的資本外逃。

《通知》的出臺，使得紅籌上市要經過國家發改委、商務部、外管局三道關卡，從某種程度上反映了管理層對國內企業海外上市政策的再度收緊。這對國內企業尤其是中小型民企海外上市的沖擊是勿庸質疑的。

但作為中國企業海外上市首選之地的香港，業界對《通知》的反映還是比較客觀和理智的。香港聯交所把上市內地企業分為三類：Ｈ股、紅籌股及境外非國有企業。截至2004年年底，內地在港上市企業共有304家，占香港聯交所上市公司總數的28%，市值達20205億港元，占香港聯交所上市公司總市值的30%。但據香港聯交所統計，自2001年起，在港上市的中國企業雖有70%是民企，但相對市值卻僅占22%左右。而且自2003年4月中國證監會“無異議函”制度取消之后，民企在轉資境外的過程中，奇謀百出，全無規范，特別是一些原屬國有資產但經MBO轉為民營的企業，更是脫離在監管視線以外。因此，《通知》的出臺無疑對規范民營企業海外上市有著重要的作用。

麥格理集團大中華區董事總經理溫天絡認為，香港投資銀行界的擔心主要是圍繞一些已經籌建的海外控股公司和一些已經進入上市工作后期的公司，《通知》可能帶來了一些不確定因素。“但業內一致的看法是，在未來的兩三年，民企紅籌股的數目會大大減少。”

而內地企業以H股的形式上市的趨勢會有所增強；同時，“香港證券界也預期中國證監會會降低‘四五六’的要求（即凈資產不少于4億元、籌資額不少于5000萬美元以及過去一年稅后利潤不少于6000萬元）。”溫天絡說，因為4億元凈資產的要求對民營企業來講是一道較高的門檻，而且對社會包袱比較輕的民營企業來說，其稅后利潤的增長未必一定與其凈資產值嚴格相關。

香港大福證券集團的梁偉沛認為，外管局收緊新上市的審批是用來限制未上市企業的，所以對現有的紅籌股影響不大。相反地，因為供應量的減少，現有的紅籌股有“奇貨可居”的優勢。另一方面，紅籌股的發展事實上是依賴于母公司的注資和培育，如果今后以紅籌方式上市的公司減少，各地方政府可能會更專注于培育現有的窗口公司，那么，已經上市的紅籌股就更有競爭優勢了。最近招商局國際就獲得母公司低價注入的上海港30%股權，市場傳聞北京控股也有向母公司收購近百億元的管道燃氣項目的打算。

2004年內地企業在港上市籌資854億港元，超過深滬市場籌資額

雖然《通知》的出臺引發出種種爭議，其執行效果也有待市場檢驗，但對其更深層次的

理解是國內監管層對過去海外上市政策的一個反思，是國家調整相關政策的一個信號，而目前只是第一步而已。

縱觀國內企業海外上市的發展歷程可以看出，大量中國企業為了融資改制，不惜高成本運作奔赴海外上市，其原因不僅是因為國內資本市場本身發展的局限造成的，一些值得商榷的政策的推動作用也是不可忽視的，如在國內許多省市，境外上市不僅作為地方政府的政績考核，而且還出臺了優惠政策。另外，在稅收方面的優惠安排也成為一些企業海外上市的推動力。商務部和稅務局曾出臺了稅收優惠政策，海外上市公司（外資公眾股超過25%）可以申請轉為外商投資企業，享受稅收等各種優惠。但如果在國內資本市場上市，三年盈利必須提供相關完稅證明，很多企業面臨補稅問題，尤其對中小企業來說增加了一大塊成本。

另一方面，大量優秀企業海外上市，也使國內資本市場邊緣化和空心化的趨勢越來越明顯。從海外上市融資額看，僅以香港為例，1993年以來，中國股票在香港的總融資額在1997、2000和2004年三年分別超過國內股市融資額，12年合計中國企業從香港融資8590.10億港幣，相當于9105.50億元，超過了內地股市8958.32億元的融資總額（圖1）。

新華信的閆冬認為，通過以上數據的比較不難看出，國內證券市場的融資能力已經處于劣勢，逐漸失去對國內企業的吸引力。

目前國家仍然鼓勵國有企業赴境外上市，通過引入海外的投資者來推進國有企業產權改革進程。但如果國有企業、民營企業都優先選擇到境外上市，那么中國本土的證券市場將逐漸失去生存與發展的基礎，不利于整個國民經濟的資源配置，這顯然是管理層不愿看到的。

在國內證券市場流失大量優質上市公司資源的同時，那些付出昂貴代價赴海外上市的企業的價值卻往往被低估。應該說，中國企業在海外市場上仍然處于一個價值被低估的階段。2003年以來中國概念股受到海外投資者的追捧后，其估值才有所升高。而且，相比于2004年國內主板平均17.59倍、中小板平均17.14倍的招股市盈率，只有美國納斯達克市場對中國互聯網企業給出了相對高的發行溢價，其他市場內地企業的發行市盈率都是較低的。其中香港主板低于國內主板28.8%，香港創業板低于國內中小板45%；新加坡主板低于香港主板23.4%，新加坡創業板低于香港創業板22.8%。在新加坡創業板上市的新湖濱控股招股市盈率只有4倍（表1）。

而且，由于存在信息不對稱，海外投資者很難充分了解國內企業，尤其是中小企業，而中小企業也很難通過海外掛牌在其國內目標客戶和供應商中樹立形象和傳遞信息。這種資源不匹配造成的后果就是，企業雖在海外上市但價值仍被嚴重低估。在香港創業板上市的大量內地中小企業，往往以低于10倍的市盈率招股，而且上市后很快跌破招股價，交投冷清，基本失去再融資能力。如西安海天天線，是專業從事移動通信基站天線和射頻系統設備研發、生產、銷售與服務的高科技股份制企業，是國內移動通信輔助設備行業中一家頗具影響力的公司。2000年，該公司在小靈通市場上就占到了90%的市場份額，連續幾年高速增長，2002年每股收益達到0.73元。2003年11月在香港創業板以0.68港元發行新股1.6億股（面值0.1元），募集資金港幣 1.1 億元，發行市盈率9.87倍（全面攤薄12.83倍）。上市后價格沖高回落，一路下跌，最低價達到0.15港元，目前的價格維持在0.20-0.30港元，市盈率僅為3倍。而且上市15個月來竟有5個月換手率不到1%，甚至出現日交易量為零的情況。

另外，海外上市的企業尤其是民企也頻頻出現問題。有關調查數據顯示，近兩年在香港聯交所掛牌的內地民企中，約有20%的公司暴露出各種各樣的問題，涉及上市造假、業績造假、違規融資等行為，中國特種纖維（0285.HK）更成為第一家被清盤的內地在港上市民企。婁建文認為，紅籌民企出現問題與國內相關政策有一定聯系，與中國對以紅籌方式在境外上市的公司采取逐步放開的政策有關：從一開始的基本禁止、個案審批到全部審批，從事前審查再到取消審查，使得紅籌上市成為民企海外上市的“坦途”。再者，中國的有關主管部門沒有共同協作“查漏堵缺”，使得國內機構無法監管紅籌民企的“繞道”上市行為；而且，沒有強制性要求紅籌民企履行信息披露義務，監管部門也缺少持續監管的舉措（表2）。

因此，盡管《通知》之后國家是否會進一步出臺相關政策還有待觀察，但有一點已十分明確，即管理層已經意識到民企紅籌海外上市過程中的種種問題，未來民企的海外上市之路將逐漸規范化與透明化。而如何解決中國企業海外上市現象背后所隱藏著的中國資本市場發展現狀與企業改制和融資需求的矛盾，國內、國外兩個資本市場無序競爭的矛盾，中國金融外向型運行軌跡和風險管理的矛盾，則是將來政策發展的應有之意。