信托與房地產(chǎn)的金融效應(yīng)

房地產(chǎn)信托通常是指以房地產(chǎn)領(lǐng)域?yàn)橹饕Y金運(yùn)用領(lǐng)域的信托計(jì)劃。隨著2002年《信托法》的頒布，信托投資公司作為一個(gè)新的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)，而房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展吸引了信托投資公司，使得房地產(chǎn)信托融資成為房地產(chǎn)行業(yè)一條新的融資渠道。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2004年全年共有31家信托投資公司共計(jì)發(fā)行了約83個(gè)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，募集金額約122.15億元。其中單個(gè)信托產(chǎn)品募集資金最大金額為重慶國(guó)際信托投資公司12月22日推出的重慶國(guó)際會(huì)展中心集合資金信托計(jì)劃，募集金額達(dá)到了10億元，單個(gè)信托產(chǎn)品募集資金最小金額為新疆國(guó)際信托投資公司于1月12日推出的新疆銀通大廈房產(chǎn)項(xiàng)目信托資金信托，募集金額僅為600萬(wàn)元（圖1、圖2）。

從圖1、圖2可以看出，超過(guò)60%的產(chǎn)品單筆募集金額在1億元以下，而這部分發(fā)行的產(chǎn)品募集的資金總額僅為總募集資金的28%。不到40%的產(chǎn)品募集了超過(guò)70%的資金，單筆平均募集金額達(dá)到了2.42億元。即使扣除了重慶國(guó)投重慶國(guó)際會(huì)展中心集合資金信托計(jì)劃募集的10億元的產(chǎn)品，單筆平均募集金額也達(dá)到了2.17億元。

4-5%是目前社會(huì)投資者可以接受的收益水平

產(chǎn)品預(yù)期收益率最高的是金信信托推出的金土地集合資金信托計(jì)劃，預(yù)期年收益率達(dá)到7.5%，預(yù)期收益率最低的是新華信托推出的百仕達(dá)紅樹(shù)西岸集合資金信托計(jì)劃，預(yù)期年收益率只有2.8%。

我們的分析結(jié)果顯示，有超過(guò)一半的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品預(yù)期收益率在4-5%之間。從這以角度看，4-5%是目前社會(huì)投資者可以接受的收益水平（圖3）。進(jìn)一步分析后，我們發(fā)現(xiàn)，預(yù)期收益率超過(guò)5%以上的信托產(chǎn)品基本集中在浙江和北京地區(qū)，這可能和當(dāng)?shù)刭Y金供求及房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展有關(guān)系。而且從2004年下半年后，預(yù)期收益率呈逐步上升趨勢(shì)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，產(chǎn)品期限最長(zhǎng)的是金信信托推出的金土地集合資金信托計(jì)劃，期限5年，有23個(gè)信托產(chǎn)品期限為監(jiān)管部門(mén)最低要求的1年（圖4）。

分析結(jié)果顯示，有超過(guò)80%的產(chǎn)品期限在2年內(nèi)，這一方面是信托投資公司發(fā)行房地產(chǎn)信托資金信托主要是為了使開(kāi)發(fā)商獲得前期的項(xiàng)目啟動(dòng)資金，使項(xiàng)目符合銀行信貸條件，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行階段性融資，另一方面是由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品缺乏流動(dòng)性，期限較短的產(chǎn)品相對(duì)容易發(fā)行成功。

資金運(yùn)用方式多樣化

在信托資金運(yùn)用上，主要采取的是貸款、股權(quán)投資、受益權(quán)信托（財(cái)產(chǎn)信托）和其他投資方式（圖5）。

分析結(jié)果顯示，共計(jì)有83.74%的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品在運(yùn)用上采用的是貸款方式，這應(yīng)當(dāng)是貸款在操作上相對(duì)較為簡(jiǎn)單易行。

與此同時(shí)，通過(guò)對(duì)發(fā)行的信托產(chǎn)品在行政區(qū)域的分布，我們對(duì)房地產(chǎn)信托市場(chǎng)分布進(jìn)行了研究（圖6、7）。

分析結(jié)果顯示，在不考慮統(tǒng)計(jì)遺漏的情況下，西部地區(qū)、華東地區(qū)及北部地區(qū)無(wú)論在發(fā)行數(shù)量還是在募集金額上都占了很大比率。華東地區(qū)歷來(lái)是資金需求的重點(diǎn)地區(qū)，而普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)較為落后的西部地區(qū)推出了如此多的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，確實(shí)出人意料;北部地區(qū)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要還是由北國(guó)投和幾家中字頭的信托投資公司發(fā)行的;華南地區(qū)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品數(shù)量少的根本原因是經(jīng)過(guò)清理整頓后，只有深國(guó)投和東莞信托得以保留;華中地區(qū)基本沒(méi)有推出太多的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，與其經(jīng)濟(jì)地位并不匹配。

資金安全保障方式

在83只房地產(chǎn)信托產(chǎn)品中，有36只采取了第三方擔(dān)保方式，15只采取了抵押（質(zhì)押）方式、有21只產(chǎn)品沒(méi)有披露資金安全保障措施。在擔(dān)保方式中，有9只產(chǎn)品引入了銀行信用，有1只產(chǎn)品由當(dāng)?shù)卣鼍吡诉€款承諾（圖8）。

采用第三方擔(dān)保方式的，大多數(shù)是由關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，而政府出具了還款承諾的則是屬于舊城改造項(xiàng)目，項(xiàng)目本身并不產(chǎn)生收益。值得注意的是，銀行信用也介入了房地產(chǎn)信托項(xiàng)目。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，采取直接貸款方式與提供貸款擔(dān)保所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是一樣的，但收益卻有很大的區(qū)別，銀行愿意提供擔(dān)保而不直接貸款，應(yīng)當(dāng)是項(xiàng)目尚未達(dá)到央行“121”號(hào)文件規(guī)定的貸款條件，商業(yè)銀行信貸資金暫時(shí)不能進(jìn)入，而商業(yè)銀行又看好項(xiàng)目的前景，希望通過(guò)信托資金的介入，使項(xiàng)目符合貸款條件后再跟進(jìn)。

抵押（質(zhì)押）的方式，主要是以土地、房產(chǎn)抵押或以項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押。

為增強(qiáng)產(chǎn)品信用，還有部分產(chǎn)品同時(shí)采取了擔(dān)保、抵押方式。

趨勢(shì)

目前的房地產(chǎn)行業(yè)正由“關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)”向“資本競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)變，使得原有開(kāi)發(fā)商和投資商合二為一的模式向開(kāi)發(fā)商和投資商分離的模式轉(zhuǎn)變，在這一過(guò)程中，房地產(chǎn)信托作為支撐房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的重要資金來(lái)源，在現(xiàn)階段卻面臨著理想與現(xiàn)實(shí)的差距。究其原因，“200份”的限制使得信托融資規(guī)模普遍較小，對(duì)于資金密集的房地產(chǎn)行業(yè)而言，規(guī)模問(wèn)題使得房地產(chǎn)信托作為投資方的代表在與開(kāi)發(fā)商的談判中處于弱勢(shì)地位，只能作為其他資金來(lái)源的補(bǔ)充，獲取的也是低于房地產(chǎn)行業(yè)平均利潤(rùn)的收益。

而且由于規(guī)模的限制，目前房地產(chǎn)信托通常采取一個(gè)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)一個(gè)信托計(jì)劃，這意味著信托投資公司不能進(jìn)行房地產(chǎn)行業(yè)的組合投資，一旦一個(gè)項(xiàng)目失敗，將造成投資者100%的損失，而不能通過(guò)組合中其他投資項(xiàng)目的盈利降低或沖減損失。所以現(xiàn)階段房地產(chǎn)信托的發(fā)展不是不想快，而是不敢快，這一結(jié)果阻礙了房地產(chǎn)業(yè)與信托業(yè)的進(jìn)一步合作。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)自身的專業(yè)化分工日益清晰，而對(duì)于信托投資公司而言，其不可能在各個(gè)領(lǐng)域都擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力，特別在房地產(chǎn)領(lǐng)域日益強(qiáng)調(diào)專業(yè)化的背景下更是如此，這導(dǎo)致了絕大部分房地產(chǎn)信托項(xiàng)目屬于功能單一，替代性強(qiáng)的普通融資業(yè)務(wù)，而缺乏具有滿足不同房地產(chǎn)項(xiàng)目的特性以及具有復(fù)合投融資功能。這一局面不改變，將會(huì)極大地限制房地產(chǎn)信托在房地產(chǎn)融資領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用。

可喜的是這些問(wèn)題的解決正在朝著有利的方向發(fā)展，從政策面來(lái)看，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，在“分類監(jiān)管”的思路下，對(duì)部分管理規(guī)范，經(jīng)營(yíng)水平高的信托投資公司開(kāi)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)給予了放松200份限制的政策優(yōu)惠，這標(biāo)志著房地產(chǎn)信托產(chǎn)品無(wú)論在規(guī)模上還是風(fēng)險(xiǎn)控制上都面臨著發(fā)展的政策機(jī)遇。

從市場(chǎng)層面來(lái)看，基于市場(chǎng)細(xì)分的考慮，一部分信托投資公司已經(jīng)將房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)作為未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的重心，并采取多種措施強(qiáng)化在這一領(lǐng)域的投入力度。比如，聯(lián)華信托近期推出的“聯(lián)信.寶利”房地產(chǎn)投資信托頗具新意，具有國(guó)外房地產(chǎn)投資信托的雛形，代表了未來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托發(fā)展的趨勢(shì)。