家庭債務消費能力下降中國經濟總需求將自我緊縮

債務杠桿所支撐的住宅投資和轎車消費構成了這一輪總需求擴張的原動力。中國家庭自2002年以來第一次開啟了大規模的債務消費，但隨著2004年的大規模債務消費和生活必需品價格的上漲，家庭部門進行債務消費的能力目前已大為削弱。債務消費增速的放慢將使房地產市場的繁榮自然消退，而且中國經濟的總需求也將開始自我緊縮，未來的景象可能是：經濟增長速度放慢、企業盈利狀況普遍惡化、股市繼續下跌。??何勁/文

家庭債務消費支撐本輪經濟增長

從2002年開始的中國家庭債務消費增強了對住宅和轎車的“原始”需求。在“原始”需求帶動下，修建水泥廠、鋼鐵廠、汽車廠等大規模“派生”性的投資需求在乘數效應作用下引起了經濟總需求迅速擴張。

家庭部門對住宅的投資需求，其本質上是一種消費行為，是不要求投資回報的“原始”需求；而修建鋼鐵廠則是在“原始”需求的作用下，當投資鋼鐵廠變得有利可圖之后所出現的“派生”需求。2003年出現的前所未有的強大投資沖動，不是因為企業家集體頭腦發熱，而是因為龐大的新增“原始”需求，使得在1999年顯得無利可圖的項目在2003年開始變得誘人了。

債務杠桿的使用構成了本輪經濟增長不同于以往的關鍵特征。債務消費使家庭部門能夠將未來收入提前到今天支出。城市家庭部門大規模債務消費的出現和高速增長帶動了中國總需求的自我擴張（圖1）。

現階段中國家庭債務消費能力被嚴重高估

中國城市家庭的債務負擔可以用其債務的利息支出占可支配收入的比重（以下簡稱DSR）來衡量，這個指標的變化規律將直接決定城市家庭部門住宅投資規模的變化規律，并進而決定現階段中國經濟總需求的變化規律。

消費升級的過程中，除食品以外的其他消費性支出占可支配收入的比重會上升，這就決定了食品支出比重下降所富余出來的財力，按照人們可以持續維持的意愿，不能夠全部用來支付利息。因此，利息支出比重可以維持的上升速度不會超過食品支出比重下降的幅度。如果一個時期，我們觀察到實際發生的利息支出比重的上升幅度，超過了這個時期的食品支出的下降比重，相對于人們可以維持的意愿來說，就有一些其他支出被擠壓了，這種人們不愿意的“節衣縮食”狀態，就會導致人們在接下來的消費活動中進行調整，設法降低利息支出的比重。由于中國居民目前的富裕程度，其各項支出的“生活必需性”相當大，一旦利息支出比重上升過快，因此壓縮了其他的支出，反方向的調整壓力會相當大。

我們可以用Q指標來描述家庭部門的債務消費能力相對于基期的變化。具體的計算公式是：

“Q ＝食品支出占可支配收入的比重的下降－DSR的上升”。當Q指標的取值為正的時候，我們可以認為相對于基期，家庭部門的債務消費能力提高了，取值越高，債務消費能力越高；取值為負的時候，相對于基期，家庭部門的債務消費能力減弱了，取值越低，債務消費能力越弱。

借助Q指標我們可以清晰地透視中國城市家庭部門債務消費能力的變化（圖2）：我們發現從2001年到2003年末，中國城市居民的債務消費能力不斷提升。這是2003、2004年住宅投資熱潮的財務基礎。2003年末Q指標的取值明顯高于2002年末，中國家庭投資住宅的財務基礎依然強勁。這就解釋了，為什么在各方對房價收入比過高發出了種種批評，甚至預言中國房地產市場會在2004年崩盤的同時，住宅投資在2004年卻繼續“不理智”地高速增長。2004年末Q指標的取值已經低于基期2001年的水平，這表明隨著2004年的大規模債務消費和生活必需品價格的上漲，中國城市家庭部門進行債務消費的能力大大削弱了。

此外，家庭部門能夠承擔的債務負擔水平，同所處經濟體的富裕程度有很大的關系。將中國家庭的債務負擔數據同美國家庭或者別的發達地區的數據進行對比，并因此得出中國居民債務負擔還很低的結論，會嚴重高估中國家庭的債務消費能力。

房地產繁榮將自然消退，加息一個百分點可迅速結束

由于中國家庭開始負債的年頭還很短，每年新增債務占債務余額的比重很高，即使很低的新增家庭債務增長速度，也將使DSR高速上升。若2005年新增家庭債務的增長率為零，即新增家庭債務規模維持與2004年相同的水平，DSR也將上升0.31%。

從圖2中我們可以看到2004年末Q指標的取值已經低于基期2001年的水平，家庭部門債務消費能力已經大大削弱。根據Q指標的作用規律，家庭部門即將會出現減少新增債務、降低DSR增長幅度的行為， 2005年和2006年DSR上升幅度將會下降，從而導致新增債務增長率的明顯下降。

住宅投資的增長幾乎要求同比例的按揭貸款的增長。家庭新增貸款增長速度的下降將直接導致住宅投資增長速度的放慢，這預示著中國房地產市場的繁榮將自然消退，政府的調控政策只是起到扣動扳機的作用，即使沒有這樣的調控，房地產繁榮的結束也為時不遠。

長期以來，由于企業投資對利率不敏感，央行利率政策作用有限。但隨著家庭住宅投資的興起，利率的高低可以直接影響家庭部門DSR的水平，進而影響住宅投資規模，利率政策的有效性提高。在目前的利率水平上再加息100個基點，將使家庭部門的DSR提高0.37%，在這種情況下，2005年即使住宅投資規模還維持在2004年的規模上，DSR也將創紀錄地提高0.68%，此時DSR的上升與食品支出比重的下降之間的背馳的速度將加大（圖3），這讓我們相信加息100個基點之后，房地產市場的繁榮幾乎肯定會迅速結束。

經濟總需求將開始自我緊縮，GDP或將降至7%以下

住宅投資需求增長放慢或者停止增長，會通過減少派生投資需求，并進而通過乘數作用降低總需求。在房地產繁榮自然消退的情況下，中國經濟如果沒有其他新的原始需求來給予補償，將會導致總需求的自我緊縮。模型分析顯示，以2004年為例，如果住宅投資停止增長，GDP增長速度將至少下降到7%以下（表2）。

中國近幾年住宅投資熱的基礎是家庭債務負擔的高速增長。過去5年，家庭債務負擔已經提高了1.88倍。但一旦DSR上升速度過快，家庭部門隨后將必然會出現試圖減少新增剛性債務支出比重的調整，從而導致總需求的急劇變化。如果政府不采用現在適度緊縮住宅投資需求而后再適度放松的政策來減輕家庭部門債務消費行為的波動，總需求的大起大落會非常明顯。

在過去20年里，生活必需品價格的上漲往往會導致家庭部門實際收入下降，減少實際消費的生活必需品的數量。而今天，由于生活必需品消費具有超過債務消費的優先級，生活必需品價格的上漲會直接降低家庭部門的債務消費能力，從而以一種杠桿效應降低總需求。通貨膨脹將帶來的很可能不是經濟的快速增長，而是經濟的滯脹，控制通貨膨脹具有了明顯超過以往的重要性。

企業盈利狀況將普遍惡化，優質股定價難免下移

企業界沒有提前預測到過去幾年總需求的強勁增長，同樣也沒有預計到總需求將會出現的自我緊縮，投資計劃一直是根據最近兩年極為強勁的需求增長勢頭來制訂的。隨著中國經濟總需求的自我緊縮，嚴重的供過于求就會出現，企業盈余的急劇惡化也會隨之而來，對企業界來說，兼并收購的大好時機就要出現了。

2002年以來，中國股市的運行可以分成兩個部分。一部分是績差股的持續下跌，這些股票至今為止距離合理估值還有漫長的距離，還將面臨大幅度的下跌。另一部分是績優股票所運行的局部牛市，隨著近年來中國經濟的高速增長，2004年末基金持有的主要184家上市公司的凈資產收益率從2002年到2004年上升了66%，每股收益上升了83%，盈利的增加不僅抵消了過去的股價高估，而且使得股價平均上漲了30%（圖4）。隨著企業盈利狀況的惡化，這些優質股票的定價也會出現相應的下移，從而帶動整個股市的進一步下跌。

作者為國信證券經濟研究所所長助理