喬納森．安德森：亞洲不會(huì)拋售美元

美國財(cái)政部1月中旬發(fā)布了海外投資者購買和出售美國資產(chǎn)的月度報(bào)告。市場再一次關(guān)心，隨著美國經(jīng)常賬戶赤字節(jié)節(jié)攀高，海外投資者會(huì)繼續(xù)為美國消費(fèi)者提供資金嗎？或者說，美元以及美國債券市場，是否會(huì)隨著海外投資者終于決定拋售美元而遭受重創(chuàng)？

如果有人賣出美元——或者只是停止買入，亞洲將是最明顯的候選人：截至2004年12月底，亞洲國家持有1.2萬億美元的美國國庫券（包括近1萬億美元的長期債券和票據(jù)）以及至少1萬億美元的其他證券，如企業(yè)和機(jī)構(gòu)債券、股票和存單。這些資產(chǎn)占到海外投資者持有的美國金融資產(chǎn)總額的三分之一以上。如果這還不夠，若再從美國財(cái)政部的流量數(shù)據(jù)來看，過去三年中，亞洲占到美國長期資金流入的40%；到2004年，則達(dá)到凈融資的一半。

問題是，亞洲確實(shí)會(huì)這么做嗎？盡管美元將大幅貶值，如果美元貨幣和債券市場受到打壓，領(lǐng)頭的不會(huì)是亞洲；換言之，如果市場確有動(dòng)作，要關(guān)注的是私人投資者和私人資本的流動(dòng)，而不是亞洲各中央銀行的舉動(dòng)。

為什么？亞洲以外的外國投資者大多是私人機(jī)構(gòu)，而亞洲的美元資產(chǎn)主要為各中央銀行持有。亞洲央行向來都不愿輕易拋出美元，因?yàn)樗麄兊哪繕?biāo)不是追求資產(chǎn)組合的價(jià)值最大化，而是保持本幣對(duì)美元的穩(wěn)定性。

我們先來看看亞洲外匯儲(chǔ)備的增加。經(jīng)過2003年底的大量買入后，到2004年中，亞洲央行似乎放棄了“干預(yù)行為”，新購金額急劇減少，外匯儲(chǔ)備幾乎沒有增加；但是到了2004下半年，亞洲央行再度入場，到四季度時(shí)，每月的買入量上升至400億美元。

為什么出現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變？12個(gè)月前的強(qiáng)力干預(yù)可能有違常規(guī)，但夏季的“平靜”也并不正常。這兩個(gè)時(shí)期都受到外資流動(dòng)大幅變化的影響：先是2003年大量股票投資的涌入，而后是2004年中的股票投資的大幅“退潮”。

更重要的是，經(jīng)常賬戶余額目前占到本地區(qū)GDP的5%，即每年4500億美元左右。簡單地講，這意味著亞洲央行在未來較長時(shí)間內(nèi)還是會(huì)繼續(xù)買入外匯儲(chǔ)備。按照目前趨勢，即使沒有私人資本流入或流出亞洲，該地區(qū)的中央銀行也將被迫在外匯市場上每月買入約400億美元。這正是我們預(yù)測的2005年官方外匯儲(chǔ)備增加速度。

我們很難相信亞洲今年會(huì)退出“美元區(qū)”。亞洲貨幣在長期上看會(huì)持續(xù)、溫和升值，但不會(huì)一次性地升值10%－20%。

首先對(duì)亞洲大多數(shù)國家而言，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)尚未強(qiáng)大到足以承受這種變動(dòng)，而且在出口增長乏力的情況下，大幅調(diào)整貨幣政策的可能性很小。

其次，也是更重要的，即使亞洲決定做出大幅匯率調(diào)整，經(jīng)常賬戶也不會(huì)馬上隨之調(diào)整。實(shí)際上，貿(mào)易可能需要多年的時(shí)間才會(huì)完全適應(yīng)真實(shí)匯率的調(diào)整。因此具有諷刺意味的是，你可以在理論上預(yù)測日元、韓元、人民幣和臺(tái)幣都升值（比如20%），但在可預(yù)見的未來，各中央銀行仍然不得不干預(yù)，并按原來的數(shù)量每月買入400億美元。

我們的結(jié)論是：不論今年的外匯市場將發(fā)生何種情形，亞洲還是會(huì)繼續(xù)積累大量的外匯儲(chǔ)備。但另外一個(gè)問題是，亞洲為什么不得不持美元外匯？中央銀行為什么不能賣出美元頭寸而買入歐元、日元或是黃金？

從理論上講他們可以這么做，但在實(shí)踐中很難；而且事實(shí)上，將來采取這種做法的可能性也很小。

從2002年1月到2003年6月，歐元對(duì)美元大幅升值，從1歐元/0.9美元上升到1歐元/1.2美元。2003年夏季美國國債泡沫隨著投資者賣出美元頭寸而破裂。亞洲央行做出了何種反應(yīng)呢？他們繼續(xù)持有美元頭寸，而且每月都在增加。據(jù)我們估計(jì)，這一次他們雖然沒有將全部新增儲(chǔ)備定為美元，但在2003年下半年美元資產(chǎn)依然占到50％左右。

這到底是怎么回事？不要認(rèn)為亞洲政策制定者的行為不合理， 只是他們與私人投資者的目標(biāo)不盡相同。

——他們不需獲取資產(chǎn)的最高回報(bào)。相反，他們的責(zé)任是維持儲(chǔ)備的流動(dòng)性和安全性，其選擇在相當(dāng)程度上被局限在美國、歐洲和日本的政府債券，而美國市場顯然是三者中最大且最具流動(dòng)性的市場。

——同樣重要的是，亞洲不會(huì)將其貨幣與歐元或一籃子貨幣掛鉤；相反，幾乎本地區(qū)的所有中央銀行都比照美元管理其外匯。這意味著，對(duì)亞洲而言，“魚和熊掌不能兼得”，如果不讓其本幣對(duì)美元升值，亞洲便不能集體拋售美元。換句話說，如果你的本幣與另外一種貨幣掛鉤，即使所有其他人都在拋售這種貨幣，實(shí)際上最后你還得買入。

作者Jonathan Anderson為UBS亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家