人民幣不定期小幅升值弊大于利

人民幣的調(diào)整已一月有余。在這期間，國內(nèi)外報(bào)刊雜志上對人民幣的分析評論鋪天蓋地。盡管中國人民銀行對人民幣匯率機(jī)制形成的大思路做了多次解釋，但市場上依然存在不少誤解。

公布人民幣籃內(nèi)主要幣種不等于公布幣種權(quán)數(shù)。以新加坡為例，其金融管理局（新加坡央行）實(shí)施新加坡元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)（trade-weighted index）已有23年的歷史。可以說，新加坡金管局對匯率政策已到駕輕就熟的地步，但金管局一向?qū)ω泿艡?quán)數(shù)諱莫如深，甚至偶爾會逆市操作，防止匯率在短期大幅度偏離基本面。對一個(gè)金融貿(mào)易高度發(fā)達(dá)的城市國家，央行尚且采取謹(jǐn)慎姿態(tài)，匯率穩(wěn)定對中國的重要性更不言而喻。

人民幣匯率的穩(wěn)定與匯率水平波動(dòng)的隨機(jī)性（不僅是升值）毫無矛盾。但這種隨機(jī)性往往被忽視。匯率調(diào)整后，我收到很多朋友、客戶對匯率的眾多問題——如何處理外幣存款，購房時(shí)按揭?guī)欧N選擇，海外留學(xué)貸款及如何用NDF（人民幣無本金交割合約）避險(xiǎn)套利，等等。這些問題都可歸結(jié)為人民幣下次調(diào)整的時(shí)間和幅度（多數(shù)人假設(shè)為必然升值，實(shí)際是誤解）。

目前一般的看法是人民幣在半年到一年內(nèi)會繼續(xù)小升。截至今年8月中，美元比人民幣一年NDF在7.83左右，這表示海外人民幣遠(yuǎn)期市場已消化了小幅升值3%－4%的心理預(yù)期。

以筆者的看法，不定期的小升人民幣匯率不但與抑制過多熱錢入境的初衷相左，而且給央行戴了一個(gè)“無形的手銬”。

一旦投機(jī)者的預(yù)期部分得到滿足，新一波熱錢會繼續(xù)流入——豪賭外匯儲備直線上升對人民幣匯率不可抵抗的向上壓力。不難想像，一旦中國的外匯儲備逼近萬億美元大關(guān)，美國會再度逼迫中國調(diào)整匯率。

不定期小幅升值的另一個(gè)代價(jià)是匯率調(diào)整所產(chǎn)生的外匯資產(chǎn)縮水。假設(shè)60％的外匯儲備是美國國債（這絕對是個(gè)保守的估計(jì)），4%－6％的累計(jì)升值會產(chǎn)生大約200億美元的外匯兌換損失。既然人民幣匯率調(diào)整注定要循序漸進(jìn)，實(shí)際匯率升值將是更好的政策選擇。

人民幣名義的進(jìn)一步升值會加劇中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中以下幾大挑戰(zhàn)的嚴(yán)峻性：第一，如何解決中國入世引發(fā)的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口可能劇增與提高農(nóng)民收入的矛盾；第二，如何營造國有銀行面臨外資銀行全面競爭之前的增加盈利的大環(huán)境；第三，如何緩解生產(chǎn)資料物價(jià)指數(shù)與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（PPI－CPI）倒掛給企業(yè)帶來的利潤滑坡壓力。

如果中國要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長，上述三個(gè)挑戰(zhàn)絕不可忽視。匯率升值對農(nóng)業(yè)部門的沖擊顯而易見。國有銀行的改革是個(gè)大工程，既要消除不良貸款的歷史包袱，又要讓國有銀行在逐漸放松利率管制的大背景下，有一定的喘息空間。在適度通脹下，銀行改革都非常困難。如果匯率升值引發(fā)通縮，不是給銀行改革增加難度嗎？

順便提一下，當(dāng)前關(guān)于通縮是否重返的爭論絕非危言聳聽。經(jīng)濟(jì)上升周期使銀行更容易甩掉歷史包袱。當(dāng)長期利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短期利率時(shí)，銀行贏利能力增加。令人擔(dān)憂的是，目前國債收益曲線幾乎是一條直線。目前中國在開放利率管制方面尚未起步，而放松利率管制是金融改革必闖的一關(guān)。一旦利率管制稍有波動(dòng)，當(dāng)前利率（尤其是存款利息）馬上會面臨上升的壓力。為了抵消利率管制放開的沖擊，人民幣必須保持超值水平。

匯率與PPI－CPI倒掛的關(guān)系則并非顯然。根據(jù)今年上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)字，原材料指數(shù)與物價(jià)指數(shù)脫節(jié)的趨勢在短期不可能被扭轉(zhuǎn)。中國企業(yè)缺乏定價(jià)能力，上下游企業(yè)冰火兩重天的尷尬局面直接損害銀行資產(chǎn)質(zhì)量。匯率的進(jìn)一步上調(diào)雖然可以舒解某些進(jìn)口商品價(jià)格持高不下對企業(yè)利潤的負(fù)面影響，但也會增加通縮的可能。

有效減少PPI－CPI脫軌對企業(yè)利潤沖擊的辦法是，在逐步放開利率管制的同時(shí)盡量壓低短期利率，維持一個(gè)較陡的收益曲線。如果中國能維持比美國高幾個(gè)百分點(diǎn)的通脹率，人民幣對美元將實(shí)際升值（單位美元對中國產(chǎn)品及服務(wù)的購買力隨時(shí)間遞減）。中國還可以避免名義匯率調(diào)整帶來的巨大外匯轉(zhuǎn)換損失。

總而言之，姑且不談中國經(jīng)濟(jì)走勢是否已到拐點(diǎn)，國有銀行改革、減少農(nóng)業(yè)受沖擊以及緩解企業(yè)利潤滑坡均需要以一個(gè)便宜的人民幣為基礎(chǔ)的寬松的貨幣條件，而每隔數(shù)月讓人民幣小幅升值之弊遠(yuǎn)大于其利。

作者為英國經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部中國咨詢總監(jiān)，曾在數(shù)家國外主要銀行擔(dān)任亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、地區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家及亞洲貨幣策略師