盈利定向才是核心問題

過去一兩年間，“股權分置”的爭論支配著整個A股市場，大家都在關注政府在解決這個問題時愿不愿意“分糖果”。一個重要的背景是A股業績在2003年后表現強勁，這在這段時間一直是A股市場重重密云中的一點光明。但現在的問題是，A股市場在過去兩年出現的高利潤增長能否持續？

到2005年3月26日，在1355家A股上市公司中，588家已公布了2004年的業績。

總體來說，企業的盈利增長保持十分強勁的勢頭，比2003年上升42％，達1065億元人民幣；主營業務收入則保持35％的增長速度。但是，中國的上市企業的盈利分布是非常不均衡的：在已經公布業績的588家企業中，有21家盈利超過10億元人民幣，后者的總利潤達470億元人民幣，占所有已公布業績企業利潤的44％和新增利潤的47％。這些公司集中于鋼鐵、石化、電力、銀行等行業，跟居民消費比較直接相關的只有中國聯通一家。

如果我們對這588家企業作一個行業分析（從證監會行業標準來劃分），金屬與非金屬、石化、電力、交通運輸這四大行業已分別占總利潤的31.5％、11.2％、10.7％和8.8％；整個制造業則占總利潤的61％。可見，中國整體工業利潤的走向，將對A股上市公司的盈利影響巨大。

最近，國家統計局公布，今年1-2月全國規模以上工業企業（全部國有企業和年產品銷售收入500萬元以上的非國有企業）實現利潤為1653億元，比去年同期增長17.4％，遠低于2003年（42.7％）和2004年（38.1％）的增長速度。現在的問題是，不但利潤增幅下降，而且其縱向分布非常急促地向上游采礦業傾斜。

根據統計局的數據，采礦業的利潤增長在2005年1-2月間保持非常迅猛的速度，分行業看，利潤增長最低為石油的39.3％，有色金屬礦則為200.8％。反之，中游行業的利潤增長則有大幅減慢的跡象。

以鋼鐵行業為例，筆者測算，按統計局的口徑，在2003年和2004年，這個行業的利潤增長為102.9％和74.8％，但鋼鐵行業的利潤增長在今年前兩個月只有15.8％。

原因非常簡單：鋼材價格上升的幅度遠低于原材料，包括鐵礦石和焦煤等產品的價格上升。眾所周知，在中國鋼鐵企業與海外鐵礦石供應商（如澳大利亞、巴西等）簽訂的供貨合同中，鐵礦石價格將大幅上升71.5％，提價因素非常可能還沒有在今年1-2月的鋼鐵企業利潤中反映出來。更壞的情況還在后頭。

其他中游行業的表現也很差。化纖行業利潤在這兩個月中下跌52.9％，非金屬礦物制品業（包括水泥）下降54.9％，煉油下降19.3％，電力下降24％。盈利下降的原因跟鋼鐵非常接近——因原材料價格上升導致毛利率大幅下降。可以想見，在2003年和2004年中出現的消費品行業毛利率下降趨勢將在2005年中蔓延到中游行業，如鋼鐵和水泥等。

既然如此，上游資源行業是不是一個好的投資對象呢？從短期而言，可能是；但筆者并不看好他們的長期前景。中國是一個人力和資金相對充裕、自然資源匱乏的國家。在低廉的資金成本下，中國各級政府和企業都有極大的投資沖動。如此，資源和技術便成為抑制中國過度投資的惟一力量。

因此，在投資周期開始時，消費品行業的毛利率首先受壓，因原材料價格上升而產品缺乏定價權。在這段時間內，中游企業的盈利還相當可觀，因需要較長的時間新增生產能力才能出現，他們的產品還有一定的定價能力以抵擋原材料價格的上升。到周期的末端時，因上游資源（如鐵礦石和石油等）的生產能力是最難增加的，所以他們的產品價格還十分堅挺。

但問題在于，當中下游行業的利潤受到的壓力越來越大而產能過剩問題又開始顯性化時，中下游的投資沖動將大幅減弱，這將對上游產品的價格造成壓力。上游企業利潤一枝獨秀的情況在投資周期開始下滑時也將不能維持。

中國的投資增長從2001年開始起步，在2003年－2004年間很有可能已達到頂點。

從現在的數據看，投資增長的調整速度暫時還不是很快，但房地產市場出現的泡沫和通脹壓力的上升，已表明周期下滑只是時間問題。一個非常可能出現的情況是，上游產業利潤在2005年（特別是上半年）一枝獨秀，到2006年時則跟隨所有其他行業大幅調整。

對一個以未來兩三年為標準的投資者來說，選擇最不受投資周期下跌所影響的行業，還是最佳的策略。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管