中國企業整合難

張化橋

種種制度性和認識上的障礙導致中國幾乎所有行業都無法進行有效的整合，大多數企業長期非理性競爭，極大地損害了企業的效率，更妨礙其長期增長

在中國，幾乎所有行業都很分散，大多數企業長期處于激烈競爭的狀況。這既不利于提高資金利用效率，也不利于企業保持穩定、進行研發投入以及品牌建設。政府和企業界多年來一直呼吁整合，政府甚至還采取了強制措施，可是收效甚微，有的行業比十年前更分散了。為什么會這樣？

舉幾個整合不成功的例子。在鋼鐵行業，盡管寶鋼、鞍鋼和馬鋼近十年產能擴張很迅速，它們的市場份額卻不見增加。在電解鋁行業，中鋁的市場份額由四年前的17％跌到了今天的14％，盡管它本身的產能幾乎翻了一番。

再看汽車行業，現在不僅越來越分散，而且由于外國巨頭的介入，未來的整合將越來越難。這些巨頭有的是資金，持久戰不可避免。

啤酒行業的整合經常被人們所稱道，其實這是一種誤解。十年前，中國平均每個縣有一個啤酒廠，現在整合到每個地區有一個。這幾百個啤酒廠之間的競爭依然十分不理性。況且，不少新廠仍在建或將建，所以啤酒行業的利潤在未來五年中都不樂觀。與汽車行業一樣，跨國公司的介入也使啤酒行業的未來整合變得相當艱難。

另外，在任何一個行業，即使整合到只剩下一個玩家，這個玩家也不會輕松，而是可能已經心力交瘁，大傷元氣。它也無力提價，把以前的長期虧損彌補回來。因為它只要試圖這樣做，馬上就會創造新的利潤空間，給新的進入者以可乘之機。所以，市場不會給整合者以任何回報。這些不幸的行業還包括紡織業、零售業、飲食業、家電、手機、證券以及媒體。

現在，讓我們試圖回答企業整合難的根源。

首要的原因是國有壟斷。國有壟斷企業對凈資產回報率并不是很在乎，所以凈資產回報率低于資產成本，甚至長期產生負回報率的情況也很常見。地方政府（企業的大股東）則出于地方保護的理由，不肯把屬下的企業賣給另外的地方政府或者民營企業。

而有些企業因為人事安排上的考慮，“寧為雞頭，不為鳳尾”，不愿被別的企業收編。還有些企業認為，雖然自己把企業管理得很糟糕，但別人也不會管理得更好，所以不肯投降。

除了國有壟斷，中國企業不肯整合還有其他的原因。很少有企業家把“凈資產回報率低于資金成本”當做虧錢。

中國現階段的資金成本是多少？盡管不同的人有不同定義，但很顯然，它應該在6％－7％以上，最低標準是5％－6％。如果一個企業中期、長期的凈資產回報率都在這個水平之下，我們就可以說它是虧錢的，是在摧毀價值。但不少人并不明白這一點。

國企也好，民企也好，在近20年的經濟改革中，大都賺了錢，原因不在于經營管理好，而在于水漲船高，運氣好。嚴格地說，在近20年中，中國甚至還沒有經歷過一個經濟周期。迄今為止，要么是高增長，要么是更高的增長。所以成功的企業家多數是勇夫，膽子越大越成功。可問題是，他們只是還沒有受到過經濟大周期和長時間低增長乃至蕭條的洗禮。

不少在房地產或早期的家電行業的企業家賺了很多錢。可是，他們早期的成功正在被慢慢消磨掉。他們要么仍在家電行業戀戰，要么把賺的錢轉投到了低回報的（即“摧毀價值”）的其他行業。很多人還不明白他們在犯這樣的錯誤，原因只在于，他們早期太成功了，或者他們會辯解說，“高回報的機會已經不復存在了”。即便真是如此，難道一定要把成功的果實慢慢葬送嗎？

這樣的企業一般不肯接受收編，一是因為企業主早期的成功，二是因為他們積累的家底豐厚，能打持久戰。不少企業家抱怨說，某某行業雖然不賺錢，可是也不虧錢——他們虧錢的概念是財務上的，而不是管理學上的——如果把這個企業賣掉了，干什么去呢？投資什么呢？這話聽起來跟很多股民所說的“如果不買這個股票，那買什么”的疑問一樣。我的回答是：難道非要投資點什么不可嗎？為了投資而投資是錯誤的。

這又使我想到很多阿伯阿嬸開辦的小食店和小賣部。他們每天投入十五六個小時勞動，可很少有人計算回報率。很多下崗工人開出租車，其實回報率是絕對負數。花10萬元買部車，辛苦兩年之后的現金回報是7萬元，勞動全都白搭進去。很多股民也屬此類。

最后，我們的制度對整合也有障礙。在成熟的市場經濟國家，企業可以通過發債券、發新股或找銀行借過橋貸款來進行收購，但在中國，這是不允許的，因而大大減少了企業進行并購、整合的能力。

作者為瑞銀證券董事總經理、中國研究部聯席主管