Ａ股市場還有希望嗎？

曾幾何時(shí)，當(dāng)國有大型企業(yè)開始到A股市場上市融資時(shí)，香港股市驚呼，其作為中國企業(yè)主要融資渠道的功能將很快消失。這種憂慮在2000年1月寶鋼股份試圖在香港上市失敗而轉(zhuǎn)到內(nèi)地發(fā)行A股時(shí)，達(dá)到了頂點(diǎn)。

物換星移，四年過去了，當(dāng)年看來“岌岌可危”的香港市場，如鳳凰再生一樣蓬勃起來，差不多壟斷了所有中國特大型企業(yè)的股權(quán)融資。上海和深圳的A股則正經(jīng)歷著從2001年中開始的四年熊市——現(xiàn)在的說法是“A股被邊緣化了”。

到底是四年前的說法正確，還是現(xiàn)在的情況更為現(xiàn)實(shí)？兩種觀點(diǎn)都有偏頗。一方面，A股市場是肯定有希望的。在差不多所有的主要市場經(jīng)濟(jì)體系中，一個(gè)發(fā)達(dá)的本土市場是不可或缺的；另一方面，由于內(nèi)地市場在制度建設(shè)、企業(yè)管治等方面的發(fā)展滯后，在現(xiàn)階段，它很難成為一個(gè)大規(guī)模吸納外資的途徑。

實(shí)際上，中國經(jīng)濟(jì)是給本土資本市場提供了很好的土壤的。除了過去十多年高速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國還是一個(gè)儲(chǔ)蓄率非常高的國家。這些都是本地市場發(fā)展的有利因素。但現(xiàn)在有一個(gè)怪現(xiàn)象：一方面居民資金缺乏出路（有相當(dāng)一部分跑到房地產(chǎn)中），另一方面A股停滯不前。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？這里有制度上的問題，這在短期內(nèi)是不太容易解決的；但也有一些地方是政府政策的缺失，這是可以改善的。

首先，投資于中國企業(yè)的基金經(jīng)理都會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，就是縱使經(jīng)濟(jì)增長很快，企業(yè)都好像賺不了多少錢；而一旦經(jīng)濟(jì)稍為差一點(diǎn)，企業(yè)盈利就跌得一塌糊涂。更糟的是，在中國股市很難找到所謂“常勝將軍”，不論做得多好的企業(yè)，過了兩三年后，盈利便開始下降。

這反映了一個(gè)問題：中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整增長，在很大程度上是依賴極低的資金成本來推動(dòng)投資達(dá)到的。在這種粗放式的增長下，中國企業(yè)的盈利能力極難有很大突破；而一個(gè)普遍低盈利的經(jīng)濟(jì)，是股票市場的“天敵”。

其次，政府對經(jīng)濟(jì)生活各方面的干預(yù)過多，不單對股市如此，在其他領(lǐng)域亦一樣。在股市方面，企業(yè)上市的安排是最讓人詬病的。特別是常以行政力量阻止企業(yè)在市場情況不好時(shí)上市。這一政策的原意是減少市場狀況欠佳時(shí)的籌資壓力，但客觀的效果是嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)——讓股民覺得政府有義務(wù)和能力調(diào)控市場升跌，而忘記了投資者本身最終要對投資負(fù)責(zé)。

在這方面，香港市場有非常明顯的優(yōu)勢。海外投資者不會(huì)認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局有義務(wù)和能力保證H股一定上市，亦沒有政府既為監(jiān)管當(dāng)局又為股市最大股東的角色而沖突。在這種情況下，H股受政策影響的空間便相對較少，能比較理性地發(fā)展。

可以這樣說，今天A股市場的困局有中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層原因，亦是政府角色定位矛盾的后果。一個(gè)正常運(yùn)作的資本市場，必須具備為企業(yè)融資和為投資者提供投資渠道的雙重功能。在過去很長時(shí)間中，政府在發(fā)展資本市場時(shí)，單方面強(qiáng)調(diào)融資功能（例如提出股市應(yīng)為國企改革服務(wù)等），對保障投資者利益的關(guān)注不夠；現(xiàn)在對保障投資者利益的意義強(qiáng)調(diào)很多，但需要明確的是，保護(hù)投資者并不等于擔(dān)保他們一定不會(huì)虧本，而是要營造一個(gè)對雙方公平的投資環(huán)境。

那么，如何才能改變A股市場的這種基本狀況？從長期來說，只有中國的融資成本上升，才能有效控制企業(yè)的投資沖動(dòng)，提高他們的投資回報(bào)率。不過，這些結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變不是短期就能達(dá)到的目標(biāo)。反之，如何減少政府行為對市場的過度影響，則應(yīng)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)精心考慮的問題。今天中國A股的熊市定會(huì)過去，股權(quán)分置的問題亦會(huì)在一段時(shí)間后得到解決；但如果政府跟市場的關(guān)系沒有太大變化，類似現(xiàn)在A股的困局，將在一段時(shí)間后，以另一種形式重新降臨。

作者附記：

股權(quán)分置第二批試點(diǎn)的名單在6月20日公布，相對第一批四家公司來說，第二批試點(diǎn)（共42家）在數(shù)量、代表性方面都遠(yuǎn)高于第一批，而其中最重要的是包括了幾家特大型的藍(lán)籌股。可以想見，如果這批試點(diǎn)運(yùn)作成功的話，股權(quán)分置改革中途而廢的機(jī)會(huì)減少了很多。在這個(gè)名單公布之初市場的反應(yīng)也是非常正面的，但此后幾天，隨著幾家最大型的企業(yè)開始公布它們的股改方案，市場反應(yīng)開始變得冷淡。

這是可以理解的，相對于第一批試點(diǎn)的方案，這些新方案一般都復(fù)雜很多（包括選股、認(rèn)購證和認(rèn)沽證），不要說一般小投資者，連基金經(jīng)理和分析員都看不太懂，而從表面看，對價(jià)還不如第一批那幾家慷慨。現(xiàn)在看來，它們被市場很快接受的機(jī)會(huì)不高——而這幾家重點(diǎn)企業(yè)的方案被拖延下來將是對市場的一個(gè)不利因素。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管