投資需求決定房價仍將上升

中國連續7年房地產建設的高增長已經建造了足夠多的房子，但由于貧富差距的擴大和國民財富的高增長，城市中多數人群已經買不起房，富裕的人群通過購房投資而不斷推高房價。住宅的投資需求已經取代自住需求成為當前中國房價走向的關鍵因素，而決定住宅投資需求的多項要素都顯示未來房價上升仍有潛力。總量充足，房價已超出多數人群的購買能力

最近7年(1998—2005)，中國城市居民人均居住面積平均增長1．17平方米／年，增長速度驚人。截至2005年末人均住房建筑面積已經超過26平方米(圖1)。

聯合國人居中心和世界銀行在1993年的聯合課題《住房指標計劃》，全面研究了不同收入水平國家52個百萬人口以上城市的住房情況，其中39個是首都。對比該研究結果(表1)，從居住面積這個指標看，如果按照官方匯率計算國民收入或GDP，中國城市居民的住房消費已經達到中高收入國家的水平，屬于住房的超前消費；即使采用PPP匯率(購買力平價)，也足以說明中國城市居民的住房條件與經濟發展水平不相協調。

中國省會以上城市的人均居住面積普遍在22—30平方米，與全國城市的平均水平非常接近。而省會以上城市各方面特點與《住房指標計劃》所調查的城市類似，具備可比性。因此我們認為中國城市房屋數量充足，就整體而言，中國已經不缺房子。

不僅如此，截至2005年末中國的住宅私有率已經接近80％，而目前美國的住房私有率為68％，英國為67％，德國為42％。盡管住房私有率不是收入水平的必然象征，但普遍來說住房私有率在達到中高收入水平之前會不斷上升，之后可能會下降。盡管近15年世界各國房屋私有率普遍大幅度提升，但中國80％的住房私有率肯定已經位于世界最前列。

判斷房價相對自住需求是否合理，房價收入比一直被認為是最重要的指標，對房價收入比的持續跟蹤研究顯示，中國整體房價收入比經歷了偏低一合理一偏高的變化(表2)。由于中國人口密度大、城市化導致的集聚效應、預期收入增長較快等原因，中國的房價收入比應該高于同類國家水平，但即使考慮到這些特殊國情，當前中國主要城市的房價相對于大多數人的購買力也已經偏高。

財富高增長與貧富差距是房價偏高的根本原因

近7年中國居民名義人均可支配收入以年均10．6％左右的速度增長， 名義GDP以年均12．6％的速度快速增長，城鄉居民儲蓄存款卻以高達17，1％的速度增長。截至2005年末全國城鄉居民儲蓄存款余額已經超過14萬億元，可見中國民間財富的增長速度驚人。

盡管房地產竣工價值的增長速度(近6年平均21％)超過居民儲蓄存款增長速度(近7年平均17％)，但是房屋竣工價值的高增長包含了住房制度改革這一重大非經常性影響。此外2005年末的儲蓄存款余額幾乎是2005年竣工價值總額的11倍，且貨幣財富增長速度也超過了金融資產的增長速度(圖2)。

另一方面，聯合國開發計劃署(UNDP)委托中國發展研究基金會組織撰寫的《中國人類發展報告2005》報告顯示：中國經濟增長奇跡中的受益者與落后者之間的鴻溝正逐漸拉大。UNDP駐華代表KhalidMalik指出：“目前中國的基尼系數已超過0．4，甚至可以達到0．45。”中國社科院研究收入分配的專家顧嚴認為目前城鄉整體的基尼系數持續上升并達到0．465，2005年逼近0．47。

在民間財富持續高增長、近7年住房供應年均增長25％、人均居住面積已達26平方米的今天，許多人卻陷入買不起房的困境，原因并不在房地產行業本身，開發商黑心、房地產市場不規范、房屋炒作都不過是表面現象，根本癥結無疑是巨大的貧富差距!

投資需求成為房價走向的關鍵因素

結合北京市統計局聯合市建委、某全國性大型房地產開發商、深圳市房地產管理部門及其他收集到的數據或資料，我們估計：中國省會級城市和發達地區中等以上城市的新房銷售中投資性購房的比例在20％以上。

隨著房價的上漲，房租的上漲明顯滯后，租金回報率不斷下降。在上海投資一套100萬元房產的租金回報率甚至可能只有2-3％，考慮到房產很高的交易成本和低流動性，這樣的回報率明顯偏低。其實，買房投資的回報率并不誘人，但是中國的富人也很無奈——不買房子，可以買什么呢?

投資低回報不僅體現在樓市，也體現在債券市場和股票市場，盡管我們看好A股未來的上升空間，但畢竟H股指數處于8年新高，中國A股比H股仍然高10％(對A、H兩地上市公司的比較)，A股談不上便宜。大類資產中，近幾年股票、債券的風險調整后回報率水平都不能令人滿意，而各類收藏品：字畫、郵票、古董、黃金價格均雞犬升天，關鍵的原因是大量的貨幣財富無處可去。

我們判斷：投資性需求正取代自住需求成為住宅的增量需求核心力量，未來2-3年投資需求的消長成為中國住宅消費和價格走向的關鍵因素。投資需求還將不頗增長

首先，房地產是代表著一籃子要素的組合投資品。我們相信，包括石油、煤炭在內的基礎生產要素價格將持續高位。另一方面，資源瓶頸限制中國增長步伐，節能才是持續增長的唯一途徑，而提高資源要素價格，是迫使微觀經濟體降低能耗的唯一手段。房地產不僅包含稀缺的土地，也凝聚著能源、原材料、勞動力等被壓低價格的要素，將繼續得到投資者的青睞。

第二，房地產持有者可以享受城市基建的免費午餐。按“納瑟姆”曲線的規律，我們預計中國城市化加速增長期將持續到2018年，眾所周知，基礎設施一旦興建，將會帶動周邊房地產快速升值。但是基建投入作為公共投資最終是由地方納稅人負擔的，其他國家地方基建所需的資金大部分來源于物業稅的收入，在我國物業稅缺位的情況下，房地產持有人可以享受城市建設帶來的增值而不支付任何費用。

第三，交易成本的下降和流動性的提高提升了房地產作為資產的價值。近幾年各主要城市不斷減免房地產交易的各項稅費、簡化環節、提高效率，交易成本的降低和流動性的提高都增加了房地產作為投資晶的吸引力。

第四，低利率和人民幣升值利好房地產。與大眾輿論看法不同，我們認為海外投機資金進入中國購買房地產只是房價上升的次要原因，本幣升值期間央行被迫將利率壓制在低水平才是核心原因，這會導致所有資產價格的上升。許多人抨擊1985年日元升值以后日本央行的持續低利率政策，認為這導致了房地產泡沫，但是如果當時日本央行放棄低利率政策，說不定會導致長期經濟蕭條的提前到來。如今，中國央行也面臨當年日本央行曾經的兩難困境，如果人民幣升值不可避免，我們想不出中國央行有什么兩全之策，也許最終的資產泡沫無法規避。供應將持續收緊

首先，宏觀調控減少了建設用地向可售房屋的轉化。對投資規模的限制和銀行信貸的收縮制約了短期房屋供應。金融監管機構對“房地產泡沫”一直憂心忡忡，擔心產生大量銀行壞賬。即使宏觀調控有所放松，金融監管層依然可能維持對房地產開發貸款的緊縮態度。

第二，耕地保護從根本上減少了建設用地的供給。國土資源部的研究表明，如果按照《中國的糧食問題》白皮書的目標，實現糧食95％的自給，則2010年耕地保有量應達到18．24億畝。這意味著現有耕地數量已經接近極限水平，幾乎沒有進一步減少的空間了。由于決策層無法承受糧食安全、農民生存、糧食漲價引發通貨膨脹這幾大因素的沉重壓力，以保護耕地為核心的土地收緊是至關重要的戰略決策。

第三，開發區治理削減了潛在建設用地的供應。2003年初開始的全國范圍的開發區清理整頓在2004年進一步強化，據不完全統計，全國已撤銷各類開發區4813個，占開發區總數的70．1％；核減開發區規劃用地面積2．49萬平方公里，占原有規劃面積的64．5％。如果這些開發區確實被撤銷，開發區所能提供的潛在土地供應將由現有住宅用地面積的40％大幅下降至14％。

第四，土地制度變化使建設用地供應由“完全彈性”轉向“壟斷剛性”。2002年7月國土資源部11號令《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》的出臺，標志著中國土地由多渠道供應向政府壟斷供應轉變(執行權主要集中到地級市政府)。現在公開方式出讓的土地占全部土地出讓的比例已由不足10％提高至2004年上半年的29％。政府完全壟斷了土地供應以后(2004年8月31日是最后期限)，很難向市場提供足夠多的公開方式出讓的土地。

第五，供應鏈各環節所遭受的綜合沖擊將造成供應不足。根據我們的測算，2004、2005年末的潛在供應(包括現有土地及在建面積存量)分別除以2005、2006年的銷售面積后得到2．35年和2．07年。如果未來銷售總量不下降的話，2006年末土地儲備緊缺問題會越發嚴重，原因是：土地供應很可能負增長；遠期儲備的存在導致可建設量低于總存量土地；“開發商現有土地儲備”和“在建面積”之間存在重復計算；區域差異導致發達地區的土地稀缺更加嚴重。

房價仍存在下跌風險

我們繼續看好房價的結論仍然存在一定風險。首先，如果決策層要提高利率打擊資產泡沫，那么投資性購房的需求必然受到大力抑制，導致房價下跌，這也會導致包括股票在內的所有投資品價格的下跌，當然這會有很大的經濟硬著陸的風險。

其次，決策層也可以直接打擊投資性購房，比如通過嚴格相關稅收的征管(個人所得稅、土地增值稅等)、加大購房投資的交易成本或對房屋限制出售等行政手段減少流動性等。是否導致房價下跌關鍵看決策層的決心如何。

從中期的角度看，未來3-5年，資本項目的對外開放、股票市場的不斷擴大、金融品種的不斷豐富等，都會增加可替代投資品，減少對房地產等現有投資品的需求，導致現有投資品價格下跌。

作者為申銀萬國證券研究所地產行業分析師