能源材料價格今年仍看漲

2006年，能源及原材料將連續第三年拋離股市、債市和匯市，成為金融投資之星。在各類商品材料中，筆者最看好石油和黃金。

2005年對能源、材料來說，又是一個好年景。一年中石油價格上升41％，基礎金屬材料價格上升28％(圖1)，同年全球股市回報為20％，債市為4％(新興市場債市11％)。用一位對沖基金經理的話說，只要投資石油、商品，閉著眼睛也賺錢。

筆者認為，2006年還會重復同一個故事，石油及礦石將連續第三年拋離股市、債市和匯市，成為金融投資之星?？春檬图吧唐分饕谌齻€理由：需求持續強勁、供應增長緩慢、世界上游資太多。

首先，各項領先指標一致指向世界經濟活動重新加速。預計全球經濟增長率在今年可以達到4．9％，高過去年的4．5％，僅比近年最高值的5％(2004年)低0．1％。而且經濟增長動力進一步多元化，不再是美國消費一枝獨秀，美國的企業投資、歐盟、日本、中國、印度的增長均會進一步加速。強勁的需求，是能源、材料市場向好的最重要保障。

世界經濟在走向全球化，生產和服務外包規模越來越大，帶動了以中國、印度為首的一批新興國家的經濟起飛。隨著收入水平的提高，新興國家對能源、材料的需求大增，但發達國家并未減少對汽油、首飾的需求。可以說，新興國家的崛起，墊高了世界總需求的基數。這是一個結構性變化，使這個牛市更長，價格升幅更大。

其次，盡管價格急升，能源、材料的產能擴張速度遠比想像的慢。經歷過上世紀90年代大低潮的生產商，在新增產能上持觀望態度，至少在今后兩年內石油及多數礦石的產能增長仍落后于需求。以石油為例，國際能源組織預計今年石油需求上升1．7％(很可能低估了)，而供應僅微增1．2％。

產能擴張緩慢，有其歷史背景。上一輪漫長的熊市中，采礦專家被排擠出管理層，金融專家紛紛坐正。這批人關注股東回報，搞并購是內行，開新礦則是外行。并購只涉及資源所有權的轉讓，并不增加世界產能總量。另外，熊市時削減開支最多的是勘探，沒有新發現的儲量，就限制了生產擴張。

最后，全球游資太多，投資渠道不夠。前幾年的超低利率水平和超寬松金融環境，造成游資泛濫?？晒┩顿Y的資產供應量遠遠趕不上資金的增長，股市、債市回報率越降越低，于是游資涌向能源、材料這些剛剛邁出熊市的另類資產。在石油期貨市場上，1／4的合同掌握在對實物并無興趣的對沖基金手中。最近連以長期投資為目標的退休基金，也將大量資金投向能源、材料市場。水漲船高，價格上揚是自然的。

世界各國經濟多處在經濟周期的中點(mid-cycle)。經濟好像穩定下來了，但隨時有進一步下滑的風險；加息周期大致見頂，但息口下一步是升是降目前還難以預計。此時股市、債市都缺乏方向感，房價更是高處不勝寒，于是成就了商品這一另類投資工具。

順便提一句，筆者看好大宗商品中的礦石部分，但對鋼鐵、電解鋁等中游商品則不看好。如果中國房地產今年向好，鋼價、鋁價會小有反彈，不過這些領域的產能過剩太嚴重。

在各類商品材料中，筆者最看好黑金(石油)和黃金。去年第四季度石油價格的回落，筆者認為是暫時的。世界經濟在加速，全球庫存處低位，剩余產能很有限，這些是油價重新向上的基本理由。中東和伊朗兩大火藥桶中任何一個出事，必然引起石油價格飆升。值得一提的是，石油期貨現有凈沽空3萬張合約(圖2)。當這些合約平倉時，油價反彈可期。

黃金升勢起步較遲，但近來頗有破竹之勢。亞洲各國央行近年來積累下大量外匯儲備，其中大部分存放于美元資產。這些央行近月紛紛將部分資產轉成黃金，是這一輪金價升勢的動力之一。相信隨著美元匯率轉弱，黃金在外匯儲備中的比率還會提高。同時，海灣國家(石油資金)、中國印度(外包資金)對黃金的消費需求也呈雙位數增長。

有人會說，今天的石油、黃金價格已經很高了。石油在1980年時每桶39．5美元，比今天的價格無疑低出許多。不過，如果去除通脹因素，今天的油價只有當年的60％(圖3)。黃金在1980年的高位為每盎司670美元，今天金價不過是當年的80％，去除通脹因素后更僅有30％。

2006年伊始，世界政治、經濟便充滿了變數。除了恐怖主義陰霾和伊拉克戰爭，后沙龍時代的中東局勢、俄羅斯／烏克蘭天然氣之爭背后隱含的能源運輸風險、伊朗核子項目可能引發的戰爭風云等，任何一個突發事件都可能觸發油價、金價飆升。而且，隨著美聯儲利率正常化進入尾聲，美元匯率估計會重返弱勢軌道。美元疲弱往往與油價、金價上升聯在一起。

商品價格往往每7-8年一個周期。由2002年起步的價格升勢，早晚有逆轉的一日。新興國家的需求、產能擴張的延緩以及過多的游資可以推遲價格調整的時間，不過天下沒有不散的筵席。日本經濟的衰退以及蘇聯解體觸發了1990年代初的調整；亞洲金融危機和長期資本破產帶來了1990年代末的調整整。能源、材料價格的決定性回落，多由意想不到的危機拉開序幕。這是商品投資的風險。