基于牛市和熊市不同周期的股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)研究

摘 要：在參考國(guó)外研究方法的基礎(chǔ)上，以周作為檢驗(yàn)周期，將1997早6月至2001年6月的股市作為牛市，2001年6月至2005年6月的股市作為熊市，然后分別檢驗(yàn)股市在這兩個(gè)不同時(shí)期的動(dòng)量效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，贏家組合在牛市中存在著正的動(dòng)量效應(yīng)，輸家組合在熊市中存在著負(fù)的動(dòng)量效應(yīng)。而牛市中的輸家組合和熊市中的贏家組合都存在著價(jià)格的反轉(zhuǎn)。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng)；價(jià)格反轉(zhuǎn)；贏家組合；輸家組合；超額收益

中圖分類號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217(2006)05-0040 05

一、引 言

從上世紀(jì)80年代至今的大量研究表明：股票的價(jià)格及收益存在著某種可預(yù)測(cè)的模式，現(xiàn)在的價(jià)格和過去的價(jià)格、現(xiàn)在的收益和過去的收益之間并不是完全獨(dú)立的，它們之間存在著某種關(guān)聯(lián)。在這些研究當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)的最為顯著的兩個(gè)現(xiàn)象是短期的價(jià)格動(dòng)量現(xiàn)象和長(zhǎng)期的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。本文主要研究股票在短期內(nèi)的價(jià)格動(dòng)量效應(yīng)。

動(dòng)量效應(yīng)(momentum effect)也常常被譯成慣性效應(yīng)，它一般指的是在過去較短時(shí)間內(nèi)收益率較高的股票在未來的一段較短的時(shí)間內(nèi)收益仍然會(huì)相對(duì)比較高，反之亦然。被公認(rèn)首次發(fā)現(xiàn)并系統(tǒng)論證了動(dòng)量效應(yīng)的是Jegadeesh和Titman。他們利用美國(guó)股市在1965～1999年的每月收益數(shù)據(jù)，采用重疊采樣的方法(overlapping method)，根據(jù)股票在過去3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月(這段時(shí)間被稱為形成期)的超額收益進(jìn)行排序，然后分別取超額收益最高的10％的股票形成贏家組合，取超額收益最低的10％的股票形成輸家組合。買進(jìn)贏家組合的同時(shí)賣出輸家組合以形成一個(gè)新的資產(chǎn)組合，并將這個(gè)新的組合再分別持有3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月(這段時(shí)間稱為持有期)。由于存在著4種形成期和4種持有期，因此形成了4乘4，共16種投資組合策略。研究結(jié)果表明：所有的投資組合策略都取得了正的超額收益，而且除了形成期和持有期都為3個(gè)月的投資組合之外，其它的投資組合都在統(tǒng)計(jì)上顯著。Rouwenhorst(1998)以12個(gè)歐洲國(guó)家在1980～1995年的股市作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)分散投資下的贏家組合比輸家組合平均每個(gè)月都要多獲得1％的收益。這種超額回報(bào)存在于所研究的全部12個(gè)國(guó)家當(dāng)中并且能夠持續(xù)一年左右的時(shí)間，此外，采用動(dòng)量策略的贏利水平與公司規(guī)模呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Grinblatt，Titman和Wermers(1995)通過研究1975～1984年155家共同基金的投資策略發(fā)現(xiàn)：77％的共同基金為動(dòng)量投資者，他們購(gòu)買過去的贏家組合，但沒有出售過去的輸家組合，而且采用動(dòng)量投資策略的基金平均收益要顯著地高于其他的不采用動(dòng)量策略的基金平均收益。

近些年來，國(guó)內(nèi)也開始有一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市是否存在著動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。王永宏、趙學(xué)軍(2001)選取深滬兩市1993年以前上市的所有A股作為觀測(cè)對(duì)象，分別以1、3、6、9、12個(gè)月作為形成期和排序期，采用非重疊的檢驗(yàn)方法對(duì)我國(guó)股市是否存在著動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)無論是贏家組合還是輸家組合都沒有表現(xiàn)出相應(yīng)的收益慣性而表現(xiàn)出一定程度的收益反轉(zhuǎn)，而且大多數(shù)統(tǒng)計(jì)量顯著性不高。周琳杰(2002)選擇深滬兩市1995～2000年的股票交易數(shù)據(jù)，采用重疊檢驗(yàn)的方法考察了中國(guó)股市動(dòng)量策略的贏利情況。研究發(fā)現(xiàn)，在賣空機(jī)制存在的假定條件下，動(dòng)量策略組合的形成和持有期限與其收益呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，其中期限為一個(gè)月的動(dòng)量策略的超額收益好于其他期限的策略。另外，股票組成比例的不同也在一定程度上影響了動(dòng)量策略的收益。朱戰(zhàn)宇、吳沖鋒等(2003，2005)采用重疊抽樣的方法，分別考察了日、周、月周期下價(jià)格動(dòng)量策略的贏利特征。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在形成期和持有期為1～5個(gè)交易日時(shí)，中國(guó)股市存在著統(tǒng)計(jì)顯著的日度反向利潤(rùn)。在形成期和持有期分別為1～4周時(shí)，存在著顯著的動(dòng)量利潤(rùn)。而當(dāng)形成期和持有期擴(kuò)展到1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月時(shí)，則并不存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)，相反，有些組合的收益率還為負(fù)值。

本文在以下方面對(duì)國(guó)內(nèi)的研究作進(jìn)一步的拓展：第一，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者的心理預(yù)期存在著較大的差異，這些差異直接導(dǎo)致其投資行為選擇的異化。因此，本文將中國(guó)股票市場(chǎng)的時(shí)間區(qū)間分為牛市和熊市來分別考察股市的動(dòng)量效應(yīng)。第二，1994～1999年間，滬市A股的年換手率最高為787％，最低為355％，投資者的平均持股期限不超過三個(gè)半月。而同期美國(guó)紐約交易所的年換手率最高為75％，最低為53％，投資者平均持股期限為一年半左右(邵曉陽等，2005)。中國(guó)股市過高的換手率導(dǎo)致了動(dòng)量效應(yīng)所能持續(xù)的時(shí)間被大大的縮短。以月度和季度作為檢驗(yàn)周期的動(dòng)量效應(yīng)在美國(guó)股市上被證明是顯著存在的，而在中國(guó)股市卻屢屢被證明為不存在或不顯著。而以日度為周期的動(dòng)量效應(yīng)也由于我國(guó)股市上存在的過度的噪音交易而被證明為不存在，故此本文僅將周作為動(dòng)量效應(yīng)的檢驗(yàn)周期。第三，以往的研究大都只是用上證指數(shù)來代替深滬兩市的整體收益水平，這樣的處理難免存在著一定程度的偏差，因此本文將滬市和深市分開處理，用上證指數(shù)的收益率來代表滬市的收益率；用深成指數(shù)的收益率來代表深市的收益率，并在兩個(gè)市場(chǎng)中分別考察動(dòng)量效應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)與方法

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文采用周作為檢驗(yàn)周期來探討動(dòng)量效應(yīng)。數(shù)據(jù)來自于湘財(cái)圓網(wǎng)所下載的股票每周收盤價(jià)。如果股票在周五沒有開市，就依次選取本周四、三、二、一的收盤價(jià)來代替。樣本期間從1997年的6月至2005年的6月。下圖是上證指數(shù)在1997年6月至2005年6月的走勢(shì)圖，我們可以清楚的看到1997年6月至2001年6月股市整體處于上升階段，可以認(rèn)為處于牛市；而2001年6月至2005年6月股市整體處于下跌階段，則認(rèn)為處于熊市。對(duì)于滬市，本文采用上證指數(shù)來計(jì)算市場(chǎng)整體收益；對(duì)于深市，采用深成指數(shù)來計(jì)算市場(chǎng)整體收益。另外，對(duì)于在1997年6月至2005年6月間有1周以上不存在著交易記錄的股票一律當(dāng)作異常樣本加以刪除。

三、檢驗(yàn)結(jié)果

在下面的兩個(gè)表格中，我們給出了牛市和熊市的平均超額收益率及其t檢驗(yàn)值，其中表一為滬市，表二為深市。從各個(gè)簇的平均超額收益及t檢驗(yàn)值可以看出：

第一，在1997年6月至2001年6月這個(gè)股市的主要趨勢(shì)是向上的期間內(nèi)，深滬兩市大部分的簇都存在著正的動(dòng)量效應(yīng)。其中贏家組合除了在滬市的1乘1簇外，在其余各簇中都表現(xiàn)為一種正的收益，且大部分的數(shù)值在統(tǒng)計(jì)上顯著，從而表明在牛市中存在“贏者恒贏”的這樣一種趨勢(shì)。輸家組合在牛市中則呈現(xiàn)出了一定程度的反轉(zhuǎn)。這一點(diǎn)在深市中表現(xiàn)得尤為明顯，深市中所有的輸家組合都取得了統(tǒng)計(jì)上顯著的正收益。而在滬市，輸家組合的表現(xiàn)雖然比不上深市，但依然在大部分的簇中取得了正的收益。

對(duì)于買進(jìn)贏家賣出輸家所形成的組合而言，雖然在大部分的簇中仍然可以取得正的收益，但顯而易見，它的表現(xiàn)遠(yuǎn)比不上單純的購(gòu)買贏家組合所能得到的超額收益。因此我們可以看到：在牛市中，無論是購(gòu)買贏家組合還是購(gòu)買輸家組合或是采取買進(jìn)贏家組合的同時(shí)賣出輸家組合的策略都可獲得正的超額收益。其中以只買進(jìn)贏家組合可獲得的超額收益為最大。

第二，在2001年6月至2005年6月這段熊市區(qū)間當(dāng)中，贏家組合出現(xiàn)了收益反轉(zhuǎn)，深滬兩市所有贏家組合的收益都為負(fù)，且大多數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著；而輸家組合的超額收益也毫無例外的為負(fù)，表現(xiàn)出了負(fù)的動(dòng)量效應(yīng)。而對(duì)于買進(jìn)贏家組合賣出輸家組合這一策略，在深市中，除了2乘2簇之外，其余所有的簇的超額收益都為負(fù)。這表明大部分贏家組合所獲得的負(fù)收益都超過了輸家組合的負(fù)收益，也就是說贏家組合在市場(chǎng)中的表現(xiàn)甚至還不如輸家組合。在滬市中情況也并沒有多少好轉(zhuǎn)，大約一半的簇可獲得正收益，其他一半的簇獲得負(fù)收益，但大多在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。這表明在熊市當(dāng)中，滬市的贏家組合和輸家組合的表現(xiàn)大體相當(dāng)。

第三，在存在正向動(dòng)量效應(yīng)的牛市中，無論是深市還是滬市，都以形成期為2周和3周時(shí)的動(dòng)量效應(yīng)最為明顯。當(dāng)形成期延長(zhǎng)至4周或縮短至1周時(shí)，動(dòng)量效應(yīng)都顯著下降。尤其是形成期縮短至1周時(shí)，動(dòng)量收益在1乘1和1乘2這兩個(gè)簇中甚至為負(fù)，有動(dòng)量?jī)r(jià)格反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。這與以往研究得出的中國(guó)股市存在著顯著的日度反向利潤(rùn)和月度動(dòng)量利潤(rùn)(朱戰(zhàn)宇、吳沖鋒等，2003，2005)相一致。

四、結(jié) 論

本文的檢驗(yàn)結(jié)果表明在中國(guó)股市存在著嚴(yán)重的“同漲同跌”性。在牛市，無論是贏家組合還是輸家組合都能獲得正的超額收益。在1～4周時(shí)間內(nèi)形成的贏家組合在接下來的持有期中持續(xù)表現(xiàn)良好，幾乎所有的簇都可以獲得正的且在統(tǒng)計(jì)上顯著的動(dòng)量效應(yīng)。令人出乎意料的是形成期超額收益為負(fù)的輸家組合在持有期可以獲得正的超額收益。這可能是因?yàn)樵谖覈?guó)還缺乏做空機(jī)制，這將導(dǎo)致主力資金對(duì)各種題材進(jìn)行“輪炒”。盡管如此，在牛市當(dāng)中，買進(jìn)贏家組合賣出輸家組合的策略仍然能在股市中獲利。而在熊市當(dāng)中，無論是贏家組合還是輸家組合都只能獲得負(fù)的收益。其中贏家組合在短期內(nèi)形成了強(qiáng)烈的收益反轉(zhuǎn)，這一點(diǎn)在深市中表現(xiàn)得尤其明顯。而輸家組合的表現(xiàn)在持有期仍然沒有任何起色，呈現(xiàn)出了負(fù)的動(dòng)量效應(yīng)。贏家組合和輸家組合在牛市與熊市上截然相反的表現(xiàn)的原因可能是因?yàn)樵谂Ｊ泻托苁羞@兩個(gè)不同環(huán)境下，投資者所擁有的截然不同的心態(tài)，以及這種心態(tài)所導(dǎo)致的認(rèn)知上的偏差。另外，Je8adeesh(1990)在通過對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究指出，股市在一個(gè)月以內(nèi)存在著價(jià)格反轉(zhuǎn)而不是價(jià)格動(dòng)量，這與中國(guó)股市在牛市中的輸家組合以及熊市中的贏家組合的表現(xiàn)有相似之處，而與在牛市中的贏家組合和熊市中的輸家組合的情況截然相反，這可能是因?yàn)橹袊?guó)股市存在著過高的股票換手率以及過多的噪音交易者的緣故。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。