許小年：股票市場“南橘北枳”謎底

若要股市成為國民經濟的晴雨表，政府停止對市場的干預乃第一要義

[《財經》網絡版專稿]諾貝爾經濟學獎得主托賓曾說過：“一張圖勝過百句話”。比較下面兩圖，不難得出結論，上證綜合指數和我國GDP增長之間不存在顯著的相關關系。如果一定要說相關性的話，兩者似乎是負相關的，即經濟高增長時，上證綜指下跌，低增長則指數上升。右圖與左圖形成鮮明對照，在香港上市的H股公司的股票價格指數和GDP增長率呈緊密的正相關關系。

這一現象用大眾語言講，香港的H股市場是中國經濟的晴雨表；而上海市場則對宏觀經濟沒有指標意義；用證券研究人員的話講，股票價格在香港反映了上市公司的基本面；在上海，價格則與基本面相去甚遠。用經濟學術語講，香港市場是有效的，而上海市場是低效甚至無效的，不能為金融資產準確定價。

市場的生命線是效率，而非規模。在高效的市場上，價格反映資產的內在價值，指導全社會進行資金的有效配置，就像產品市場上的價格指導全社會進行實物資源的有效配置一樣。在低效的市場上，扭曲的價格信號引起實體經濟中的資源錯配，并誤導投資者，使他們的投資發生虧損。賺不到錢的投資者將會離場，市場因此失去可持續發展的基礎。

為什么香港市場是有效的？同樣是中國公司，股票價格在香港與中國的GDP高度相關，在上海卻不相關？要想知道淮南的橘子如何在淮北變成了枳，我們必須了解淮南橘子的生長環境和生長過程。

股票價格是在投資者的交易過程中形成的，投資者對未來價格的預期決定今天價格的走向。當中國經濟的增長加速時，投資者預期上市公司的盈利將水漲船高，盈利決定公司的價值，公司價值的提高吸引投資者買入公司的股票，投資者的購買推高股票的市場價格，GDP增長就此“傳導”到股價上。由此可見，要想股市成為國民經濟的晴雨表，傳導機制必須暢通，而傳導機制中的關鍵一環是價值投資理念，即投資者根據公司的基本面，也就是根據公司的盈利以及影響盈利的各種因素決定股票的買賣。

香港的投資者大多信奉價值投資，所以H股價格和中國的GDP增長密切相關；而相當數量的國內投資者不看公司的基本面，所以上證綜指與GDP脫節。

國內投資者為什么不看基本面？因為政府政策在相當大的程度上決定了股票價格的短期走勢。對政策的猜測而不是對公司盈利的研究左右了投資決策，決策的結果即交易所形成的價格當然不可能反映經濟和公司的基本面，而只反映市場關于政府政策的朦朧憧憬。若要股市成為國民經濟的晴雨表，政府停止對市場的干預乃第一要義。

國內投資者對基本面失去興趣的另一原因是市場上做莊、炒作、虛假信息等惡行的久禁不止，非規范操作打亂了正常的價格形成過程，鼓勵了投資者探聽小道消息、跟風下單等機會主義行為，中斷了從基本面到價格的傳導機制。香港市場上違規、違法案件亦時有所聞，在司法體系的配合與支持下，監管當局進行嚴厲打擊，維護了市場的秩序和投資者的信心。香港司法與監管的有效性源于它的獨立性，既獨立于行政當局，也獨立于監管對象。2004年12月，香港兩位普通居民將香港房屋委員會告上法庭，經法庭裁決，官方的房委會不得不取消原定于12月20號領匯基金的公開發行。獨立和有效的司法與監管使投資者相信違規行為能夠得到有效控制，相信主導價格走向的一定是公司的基本面，在這個信念的支配下，投資者集中精力研究中國的GDP增長，增長對公司盈利的推動作用，以及公司盈利和股價之間的關系。

監管固然可以減少違規違法活動，基于市場的自律可能更為重要，而自律機制發生作用的必要條件是市場參與者的“預算硬約束”和市場的充分競爭。所謂“預算硬約束”就是決策者要自己承擔決策的后果特別是決策失誤所造成的損失，證券公司經營失敗必須倒閉，而不能動用公共資源救助；投資者的虧損只能自己消化，而不能設置隱性的指數“政策底”予以保護。只有在預算硬約束下，市場參與者才有足夠的識別和控制風險的激勵，才能有效地平衡風險與收益，遠離違規和投機活動。1998年香港最大本地證券公司百富勤倒閉，特區政府并沒有因為其特殊地位，或擔心對香港金融體系的沖擊而施以援手。

為了強化市場參與者的自律，政府必須停止扮演最終風險承擔人的角色，而充分的市場競爭則是必不可少的外部條件。在激烈競爭的市場上，任何違規違法活動都可能造成重大的財務和聲譽損失，公司可能因此喪失大量的客戶和業務，面臨災難性的后果。香港市場是充分競爭的，資本自由進出，主要的國際金融機構均在這里設立區域總部，在內部硬預算和外部競爭的約束下，市場參與者行為端正，降低了香港市場的系統風險，提高了市場的效率。

香港的市場環境至少可以歸納為以下幾條：充分的對外開放與競爭，獨立有效的司法和監管，行為端正的市場參與者，職能準確定位的政府。在這幾條中間，政府職能的定位最為關鍵。港府不以恒生指數為政績標的，也不以恒生指數為監管對象，僅在亞洲金融危機的最緊張時刻入市干預，以擊退國際熱錢對港幣的攻擊。港府從無救助在港金融機構的紀錄，亦無限制外部競爭以保護本地機構的先例。香港證券及期貨事務監察委員會（以下簡稱“香港證監會”）為獨立的非政府機構，依照法律而不是政府的指令監管香港市場。香港證監會的四位現任執行董事均為具有豐富經驗的職業監管者，無一人來自政府公務員，加入香港證監會之前，長期任職于證券交易所、投資銀行、律師事務所或者在大學教授法律。

在完善的制度環境中，香港金融市場持續穩定地發展，回歸祖國后，不僅其國際金融中心的地位得到進一步鞏固，而且對大陸經濟的發展發揮了越來越大的作用。1998年大陸企業在港以發行H股融資不到5億美元，經過幾年的時間到去年上升至78億美元，今年前三個季度更達創紀錄的100億美元。而國內A、B兩市發行新股的融資總額從2000年的118億美元高峰跌至去年的65億美元，歷史上第一次低于H股在港融資額。

如何在淮北種植和培育橘子？僅有政策的調整顯然是不夠的，惟有根本性的制度改革才能恢復市場的信心。國內市場的對外開放，司法與監管改革，以及政府自身的改革勢在必行，雖然要經受痛苦和付出代價，卻是苦口良藥，別無選擇。若不能在國內建造香港那樣的市場制度基礎，我國企業恐怕也別無選擇，只好放棄價格與價值相背離的上海市場，走向能夠為資產準確定價并能為企業發展持續融資的香港。

作者為中歐國際工商學院教授