定期股權與中小股東利益的保護

　　【摘要】 控股股東侵害中小股東的利益是我國上市公司治理中的突出問題。筆者認為，定期股權是一種創(chuàng)新的期權類金融工具。由于它賦予投資者“定期抽回權”，能對控股股東的行為形成有效的約束，不僅可以有效地保護中小股東的利益，還會吸引更多的潛在投資者投資于股市，使股市由“熊”變“牛”。
　　
　　所有權與經(jīng)營權“兩權分離”，極大地加快了公司向規(guī)模化、集團化發(fā)展的歷程。但兩權分離發(fā)展到一定階段后，其引發(fā)的內(nèi)部人利用信息的不對稱侵害外部股東利益這類公司治理問題也逐漸顯現(xiàn)和尖銳起來。基于各國的經(jīng)濟環(huán)境不同、公司股權結(jié)構(gòu)特點不同，上市公司治理問題也呈現(xiàn)出地域特點。在美國，完善的監(jiān)管、透明的金融市場和分散的股票持有，使上市公司治理問題突出表現(xiàn)在管理者和股東之間的利益博弈；而在西歐、東亞以及我國，廣泛持有型公司占少數(shù)，占主導地位的是由家族控股或者國家控股的股權結(jié)構(gòu)，高管人員亦由控股股東委派，公司突出的公司治理問題就是控股股東侵害中小股東利益的問題。
　　
　　一、我國上市公司治理中的突出問題——控股股東侵害中小股東的利益
　　
　　從2001年至今，中國股市一直未能從熊市走出來。雖然中央政府出臺了一系列股好政策，但中小投資者似乎并不領情，股指還是進一步而退兩步。其中的原因就是廣大公眾投資者對股市仍然沒有信心，對股市尚處在觀望狀態(tài)。公眾投資者的信心缺失，源于長期以來控股股東侵害中小股東利益的事實。
　　（一）我國上市公司控股股東侵害中小股東利益的具體表現(xiàn)和根源所在
　　“一股獨大”是“股改”前我國上市公司的普遍特點。大多數(shù)的上市公司只有一個控股股東，中小股東與控股股東持股比例的絕對差距，使得這唯一的控股股東在缺乏權力制衡和有效監(jiān)督的環(huán)境下，可以隨意侵害中小股東利益。從上市公司募集資金開始，控股股東就深知債權資本的“硬約束”性，因而偏向于在股票市場上圈錢，然后便置中小股東的利益于不顧，主觀隨意地變更募集資金的投向。當控股股東選擇公司投資項目時，他們?yōu)榱俗非笏饺耸找妫芸赡軙艞壸顑?yōu)的投資方案，有時甚至會選擇凈現(xiàn)值為負值的項目。同時，控股股東還通過大量的關聯(lián)交易和利用對上市公司剩余控制權的方式轉(zhuǎn)移上市公司的資金，達到侵害中小股東利益的目的。這一系列侵害行為不僅嚴重損害了中小投資者的利益，而且也大大挫傷了公眾投資者進入股市的信心。
　　控股股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象在我國的上市公司中普遍存在，其原因主要有：
　　1.不完全契約理論使控股股東侵害中小股東的利益具有必然性
　　在不完全契約理論下，股權相對集中的上市公司的控股股東侵害中小股東利益具有必然性。控股股東之所以要爭取公司的剩余控制權，是因為他能由此而獲得私人收益。某種程度上講，這一要求也是合理的。因為控股股東與中小股東分享的股利，僅是他投入的物質(zhì)資本應得的回報，但控股股東在監(jiān)督經(jīng)理層過程中所投入的大量人力資本是不能從股利分配中得到補償?shù)模荒芸克饺耸找鎭硌a償。因此，作為投入人力資本的補償，控股股東一定并至少要“合理”侵害中小股東的部分利益。除“合理侵害”部分之外，控股股東還想多占多少利益則取決于 “侵害成本”的高低。在我國，由于侵害成本很低，控股股東少占不如多占，因此，由“合理侵害”變成 “過分侵害”中小股東利益的事件也就普遍存在了。
　　2.委托代理理論給控股股東侵害中小股東的利益找到借口
　　在公司內(nèi)部，除了股東與經(jīng)理層存在委托代理關系之外，控股股東與中小股東也存在著委托代理關系。首先，控股股東與中小股東的利益不完全一致，中小股東是為了獲得股利分紅和資本利得，而控股股東因其股份不能流通，因此只能獲得股利分紅，為了彌補資本利得的損失，控股股東還想在股利分紅之外獲得私人收益；其次，控股股東掌握的信息比中小股東要全面得多。按信息經(jīng)濟學的解釋，在信息不對稱條件下，擁有信息優(yōu)勢的一方是代理人，另一方是委托人。因此，中小股東要搭便車，就必須付給控股股東“代理成本”，即一旦控股股東要求的私人收益和公司的剩余索取權不一致時，他們就會侵害中小股東的利益。
　　3.所有權與控制權之間的差異效應使控股股東萌生了侵害中小股東利益的動機
　　郎咸平（2002）認為，當控股股東的所有權和控制權之間的差異達到15%時，公司的價值開始單調(diào)遞減；當控股股東的控制權超過其所有權35%以上，公司價值最低。這就是所有權與控制權之間的差異效應。由于上市公司中的社會公眾股所占的比例都有法律規(guī)定的下限（25%或10%），而且股份公司的發(fā)起人也有法律規(guī)定的下限（5人），因此，控股股東的所有權和控制權之間的差異大都達到15%以上，這就令上市公司的價值普遍偏低。控股股東為了彌補公司價值偏低所造成的損失，于是就萌生了利用手中的控制權來獲取私人收益進而侵害中小股東利益的動機。
　　4.控股股東與中小股東之間的權力失衡使控股股東在侵害中小股東利益時毫無顧忌
　　根據(jù)同股同權的原理，上市公司的每一股股票都享有同等的權力。但當股東之間的持股比例不同時，他們在上市公司中所擁有的權力大小就會不一樣。控股股東之所以能夠控股，就是因為他的持股比例或表決權比例比其他股東大。當公司對重大問題（諸如重大投融資活動、股利分配政策的制定等）進行表決時，一旦控股股東為了自身的利益而不顧中小股東的利益，中小股東（特別是流通股股東）就沒有足夠的權力與之抗衡。這種權力的失衡不僅表現(xiàn)在行使表決權的時候，而且也表現(xiàn)在對日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的控制過程之中。控股股東利用其對經(jīng)理層的控制權，通過關聯(lián)交易等事項侵害中小股東的利益時，中小股東要么是全然不知，要么是徒喚奈何，根本不能形成對控股股東的有效制衡。正因為如此，控股股東在侵害中小股東的利益時就毫無顧忌了。
　　
　　（二）現(xiàn)行遏制控股股東侵害中小股東利益的對策措施的局限性
　　控股股東長期侵害中小股東的利益，已經(jīng)使我國股市的融資功能被邊緣化。為了有效地遏制這種侵害行為，理論界進行了多年的探討，提出了許多富有建設性的對策建議；國家有關部門也制定了一系列監(jiān)管和治理措施。這些對策措施主要可以概括為以下兩大方面。
　　1. 完善公司治理的外部環(huán)境--改善我國的經(jīng)濟環(huán)境
　　很多學者認為，由于控股股東侵害中小股東利益的成本很低，因此必須不斷改善我國的經(jīng)濟環(huán)境，增加控股股東“侵害成本”，才能解決問題。這包括改善法律環(huán)境、資本市場環(huán)境、監(jiān)管部門的監(jiān)管力度等諸多方面。在完善我國法律環(huán)境方面，有學者建議在《公司法》、《證券法》中，應增加投資者訴訟、防止控股股東侵害中小股東利益等內(nèi)容的明確規(guī)定；也有學者建議通過案例積累的司法實踐來促進證券民事訴訟方面的司法解釋和立法的完善，使審理更具可操作性。在提高資本市場有效性方面，有學者建議適度擴大股市規(guī)模、促進全流通、改善股權結(jié)構(gòu)、大力發(fā)展機構(gòu)投資者等。在加強監(jiān)管力度方面，有學者建議給予監(jiān)管部門對違法行為的準司法調(diào)查權、對違規(guī)者的準司法裁決權和處罰權，從而對違規(guī)者發(fā)揮足夠的懲戒作用。上述建議很多已被采納。比如政府出臺了分類表決的規(guī)定；重新修訂了《公司法》和《證券法》；實行股權分置改革等。但從A股市場反饋的消息來看，大盤至今沒有“轉(zhuǎn)牛”的跡象。這些現(xiàn)象表明，雖然改善我國經(jīng)濟環(huán)境是完善我國公司治理結(jié)構(gòu)、減少控股股東侵害中小股東利益的必要條件，但它所起到的作用畢竟具有明顯的局限性。通過出臺一兩條利好政策就想消除公眾股東十幾年來埋藏在心里的被控股股東侵害利益的陰影，吸引他們短時間內(nèi)重回股市是不現(xiàn)實的。
　　
　　2. 完善公司治理的內(nèi)部環(huán)境——改善上市公司股權結(jié)構(gòu)
　　許多學者呼吁要完善公司治理的內(nèi)部環(huán)境，必須減持上市公司惟一控股股東的股份，向“多個控股股東制衡”的股權結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。這與 “多個控制性控股股東的股權制衡結(jié)構(gòu)”理論的觀點吻合。即多個控股股東通過組成控制性集團聯(lián)盟、共同分享控制權，達到了權力制衡，也縮小了單個控股股東所有權與控制權的差距，從而降低了中小股東賦予控股股東的代理成本。因此，有競爭性的控制權的存在，有助于提高公司價值。以張維迎為代表的金融模式論的學者，就主張公司引入“主銀行”或“機構(gòu)投資者”等金融主導治理主體，這不僅可以克服中小投資者監(jiān)督能力不足的缺陷，還大大增加了原控股股東侵害外部投資者利益的難度，保護了債權人、中小股東等投資者的利益。另外，還有學者建議在改革股權結(jié)構(gòu)后，務必要強化董事會職能。因為從不完全契約理論角度考慮，加強董事會建設，有利于縮減控股股東的人力資本耗費，即有利于縮減控股股東合理占用中小股東利益的部分。這幾年我國政府在謹慎減持國有股的同時，不斷加大力度培養(yǎng)其他類型的控股股東。如扶持開放式基金、QFII等機構(gòu)投資者及最近允許保險公司直接成為上市公司控股股東等。筆者認為，從發(fā)達國家股權結(jié)構(gòu)的變化趨勢來看，這一措施勢在必行。但是，正如改善外部經(jīng)濟環(huán)境一樣，單純地改革公司現(xiàn)有股權種類的結(jié)構(gòu)，所帶來的效果也具有明顯的局限性。因為它不能從根本上形成中小股東對控股股東的有效制衡機制，因而不能消除中小股東害怕再次被侵害的、“一朝被蛇咬、十年怕井繩”的恐懼心理。
　　上述兩大方面的對策措施在保護中小股東利益方面之所以存在明顯的局限性，其根本的癥結(jié)在于沒有能夠徹底解決控股股東和中小股東之間的權力失衡問題，中小股東仍然沒有能夠從這些對策措施中獲得足以制衡控股股東的利器。為此，筆者大膽地提出發(fā)行定期股權的建議，給中小股東提供一種保護自身利益的全新武器。
　　
　　二、保護中小股東利益的全新武器——定期股權
　　
　　“權證”這一金融衍生工具2005年在我國股市推出后的積極表現(xiàn)說明，相對于那些不能馬上看出成效的利好政策而言，中小投資者更推崇這些實實在在的、因賦予他們投資選擇權而增加他們的投資安全感的期權類金融衍生工具。因此，鼓勵資本市場上金融工具創(chuàng)新，有利于活躍中國股市。筆者曾在《關于構(gòu)建“軟硬資本理論”的若干問題的討論》和《軟硬資本理論下的定期股權設計》這兩篇文章中設計了一種期權類金融工具——定期股權，認為定期股權賦予股東的 “定期抽回權”，不僅有助于解決我國上市公司治理中的突出問題——控股股東侵害中小股東利益的問題，而且還會因其能更好地保護中小股東的利益而能夠吸引更多的潛在投資者投資于股市。
　　
　　（一）定期股權的概念與特征
　　定期股權是指由融資公司發(fā)行、投資人可以在購入后的某一個事先約定的時間按照事先約定的抽回條件主動抽回的股權。其基本特征是：投資者可以在事先約定的未來某一個時間主動地、有條件地從被投資公司抽回自己的投資。所謂主動，是指抽回投資的選擇權完全在于投資者，而不是在于公司管理當局，這是定期股權區(qū)別于傳統(tǒng)意義上的普通股回購和優(yōu)先股贖回的重要標志。所謂有條件，是指投資者抽回投資時要對公司的剩余股權給予一定的經(jīng)濟補償，這種經(jīng)濟補償具體表現(xiàn)為所抽回的金額應小于贖回投資時該項投資的原始價值或賬面價值或市場價值。
　　定期股權是相對于永久股權——普通股而提出來的，它具有傳統(tǒng)的普通股和優(yōu)先股的某些特性，但又區(qū)別于傳統(tǒng)的普通股和優(yōu)先股。它與普通股的異同表現(xiàn)在：兩者都是股權資金，都可轉(zhuǎn)讓，但定期股權可折價退股，且退股的主動權在于持股者而不在于公司管理當局，普通股則不能退股（股票回購不屬于退股性質(zhì)）。兩者都享有股權的應有權益，比如表決權、股利分配權、剩余財產(chǎn)分配權等；但定期股權的權益比重小于1，而普通股的權益比重等于1，即1股定期股權所享有的權益要小于1股普通股所享有的權益。另外，它與優(yōu)先股的異同表現(xiàn)在：兩者都是股權資金，都可轉(zhuǎn)讓，但定期股權可折價退股，且退股的主動權在于持股者而不在于公司管理當局，優(yōu)先股則不能退股（優(yōu)先股贖回不屬于退股性質(zhì)）。兩者都享有股權的應有權益，但優(yōu)先股具有優(yōu)先分配權，而且其股息率是固定的；而定期股權則沒有優(yōu)先分配權，其股息率也不固定，視發(fā)行方當年的股利政策而定。此外，優(yōu)先股沒有表決權，而定期股權則有與其權益比重相適應的表決權。
　　
　　（二）定期股權的定期抽回機制
　　定期股權與其他期權類金融工具最大的不同，就是賦予了投資者“定期抽回權”。
　　1.定期股權的抽回規(guī)則設計
　　發(fā)行公司可根據(jù)實際情況分別發(fā)行三年期（最短期限應為三年）、五年期或更長抽回期的定期股權。為了防止中小投資者的“集體非理性行為”給發(fā)行公司造成的嚴重影響，定期股權應規(guī)定不允許投資者提前抽回，只能在到期時選擇抽回。投資者通過購買“定期股權”入股后，可以轉(zhuǎn)讓也可以到期有條件地抽回，如果到期不抽回，需重新辦理法律手續(xù)將其遞延為新一期的定期股權。定期股權抽回的主動權應該是投資人而非發(fā)行方，發(fā)行方不能強迫投資人抽回，也不能在證券市場上回購投資人持有的定期股權。由于定期股權賦予投資者這種比較“優(yōu)惠”的退股選擇權，所以它會比永久股權更受到投資者的青睞，發(fā)行方也可以通過它而籌集到成本更低的股權資金。
　　2.定期股權的抽回價格設計
　　由于定期股權賦予投資者抽回投資的選擇權，因此，發(fā)行方和永久股權的投資者都會因為定期股權的抽回而承擔一定的經(jīng)營風險，即當定期股權的持有者到期抽回投資時，會導致發(fā)行方的資產(chǎn)縮水，特別是導致發(fā)行方現(xiàn)金凈流量的驟減，從而對發(fā)行方的生產(chǎn)經(jīng)營活動造成一定程度的負面影響，增加了發(fā)行方的經(jīng)營風險。因此，為了緩解定期股權的抽回給發(fā)行方所帶來的經(jīng)營風險，在設計定期股權的抽回價格時就要考慮給發(fā)行方的存續(xù)股東一定的補償。抽回價格的確定可以有三種值得討論的方法：一是抽回價格=原發(fā)行價格×約當系數(shù)；二是抽回價格=抽回時每股凈資產(chǎn)×約當系數(shù)；三是抽回價格=抽回時定期股權每股市價×約當系數(shù)。抽回價格低于原發(fā)行價格或低于抽回時每股凈資產(chǎn)或低于抽回時定期股權每股市價的部分，作為抽回者對存續(xù)股東的經(jīng)濟補償。
　　
　　三、定期股權保護中小股東利益的玄機所在——定期抽回權
　　
　　定期股權賦予投資者的“定期抽回權”，可以有效地遏制上市公司控股股東對中小股東利益的侵害，是定期股權能夠保護中小股東利益的玄機所在。
　　
　　（一）定期抽回權增加了控股股東侵害中小股東利益的“侵害成本”
　　按照不完全契約理論的解釋，我國上市公司控股股東侵害中小股東利益比較嚴重的主要原因之一就是控股股東侵害中小股東利益的成本太低。股改之前，一股獨大的上市公司非常普遍，在公司內(nèi)部沒有別的控股股東來監(jiān)督控股股東的行為，加之外部法律監(jiān)督不力，中小投資者無法抗衡只能向其妥協(xié)。此時，控股股東需要承擔的最大侵害成本就是萬一被證監(jiān)會查處，需要承擔罰款與刑事責任的機會成本。但只要上市公司不破產(chǎn)，他們還是控股股東，還有機會在日后繼續(xù)侵害中小股東利益，增加他們的私人收益。若不被查處，侵害成本就低到接近于零。由此可見，在我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)中，由于控股股東與中小股東股權比例上的絕對差異，使得普通股“同股同權”的特性根本無從發(fā)揮。上市公司的表決權完全被控股股東所壟斷，中小股東理論上的表決權名存實亡。
　　
　　定期股權不同于普通股的是它具有“定期抽回權”， 這種金融工具的抽回控制是商品市場上的召回制度在資本工具創(chuàng)新上的應用。即如果一個公司向顧客承諾無條件地準許顧客退貨，那么這個公司將會要求從技術設計到最后的檢驗等所有物質(zhì)生產(chǎn)相關環(huán)節(jié)都要通過提高技術來保證產(chǎn)品質(zhì)量。因此，這種“定期抽回權”掌握在大多數(shù)中小投資者而不是上市公司控股股東的手中，大大增加了控股股東侵害中小股東利益的侵害成本。對于普通股而言，由于它不具備這種“可抽回性” ，當公眾對管理層