謹(jǐn)防企業(yè)并購(gòu)南轅北轍

　　【摘要】筆者認(rèn)為，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮對(duì)企業(yè)是否順利實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)產(chǎn)生的影響是巨大的。本文結(jié)合我國(guó)上市公司并購(gòu)實(shí)際，分析企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)基本目標(biāo)、支持決策的基本假定，提出并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮影響因素及對(duì)策思考建議，以期減少動(dòng)態(tài)因素對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，不斷降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)股東預(yù)期回報(bào)。
　　
　　兼并收購(gòu)(Merger＆Acquisition)簡(jiǎn)稱并購(gòu)，是企業(yè)重組最主要的方式之一，也是各國(guó)財(cái)務(wù)管理理論關(guān)注的熱點(diǎn)。從并購(gòu)的歷程看，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為全球范圍內(nèi)已經(jīng)歷了“橫向并購(gòu)”、“縱向并購(gòu)”、“多元并購(gòu)”、“融資并購(gòu)”和“戰(zhàn)略并購(gòu)”五次大的并購(gòu)浪潮，目前，正處于為戰(zhàn)略并購(gòu)的第五次并購(gòu)浪潮。戰(zhàn)略性并購(gòu)是指企業(yè)旨在鞏固自身市場(chǎng)份額、行業(yè)地位和把握資源要素的并購(gòu)行為。當(dāng)今全球大規(guī)模的并購(gòu)此起彼伏，并購(gòu)者甚至以犧牲一定時(shí)期的利潤(rùn)、局部市場(chǎng)和輔助行業(yè)來(lái)促成并購(gòu)，這在很大程度上是源于企業(yè)的一種危機(jī)意識(shí)——徜若此刻不把握好機(jī)會(huì)選擇適宜的對(duì)象進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)，及時(shí)擴(kuò)充實(shí)力，以后就可能被因并購(gòu)而壯大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D出市場(chǎng)。
　　受國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)和中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)實(shí)施影響，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)溫度迅速升高，涉及的企業(yè)數(shù)量和金額不斷上升。并購(gòu)重組作為資源配置和外部治理手段，其作用自然會(huì)直接體現(xiàn)在主并企業(yè)的績(jī)效上，并間接反映在股東財(cái)富上。然而，并購(gòu)是否能真正起到資源優(yōu)化配置的作用，是否真能化腐朽為神奇，變稻草為黃金，實(shí)現(xiàn)預(yù)期超額收益？企業(yè)并購(gòu)是否能帶來(lái)協(xié)同正效應(yīng)，帶來(lái)企業(yè)績(jī)效大幅提高？
　　
　　一、企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的基本預(yù)期目標(biāo)
　　
　　企業(yè)并購(gòu)的目的是使企業(yè)的業(yè)績(jī)持續(xù)提高，把目標(biāo)公司同主并公司合并起來(lái)能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這會(huì)產(chǎn)生成本和市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同是指并購(gòu)雙方優(yōu)勢(shì)的單向或雙向轉(zhuǎn)移，而使并購(gòu)后雙方公司的價(jià)值總和大于單方價(jià)值的簡(jiǎn)單相加，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值的創(chuàng)造。這種協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源有以下四個(gè)方面：
　　
　?。ㄒ唬┊a(chǎn)品收入持續(xù)提高
　　收入的提高可能是因?yàn)殇N量的增加。通常合并后的企業(yè)面向更廣闊的市場(chǎng)，或者提供更豐富的產(chǎn)品線，或兩者兼而有之，從而有效地促進(jìn)了銷售的增長(zhǎng)。收入的提高也可能來(lái)源于某些產(chǎn)品的價(jià)格提高，尤其當(dāng)收購(gòu)創(chuàng)造了戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，如成為某項(xiàng)技術(shù)或產(chǎn)品的獨(dú)家供應(yīng)商。
　　合并后的企業(yè)利用分銷體系能拓展產(chǎn)品或服務(wù)，提高收入，豐富的產(chǎn)品線也有利于企業(yè)參與原先作為獨(dú)立企業(yè)所無(wú)法涉足的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。
　　
　　（二）產(chǎn)品成本相對(duì)降低
　　估計(jì)削減的成本相對(duì)于預(yù)測(cè)收入更可靠且易于操作。通過合并雙方類似職能，企業(yè)可以合理預(yù)測(cè)減少的職位、相關(guān)的固定資產(chǎn)及管理成本。當(dāng)收購(gòu)雙方在經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)上比較相似時(shí)，這種成本縮減的益處就更加明顯。
　　
　　（三）技術(shù)和生產(chǎn)流程不斷優(yōu)化
　　當(dāng)合并企業(yè)采用高效的生產(chǎn)方法和工藝，流程優(yōu)化就成為可能，這來(lái)源于企業(yè)合并后技術(shù)和生產(chǎn)過程的改善。流程的改善也帶來(lái)了創(chuàng)收能力的增強(qiáng)、成本的減少，以及生產(chǎn)效率的提高，或市場(chǎng)分銷體系更有效。
　　
　?。ㄋ模┙?jīng)濟(jì)性在財(cái)務(wù)上得到明顯體現(xiàn)
　　作為協(xié)同效應(yīng)的第四個(gè)來(lái)源，財(cái)務(wù)上的經(jīng)濟(jì)性常常被誤解。通過被一個(gè)更大的企業(yè)收購(gòu)，被收購(gòu)方可有效地降低資金成本，因?yàn)楠?dú)立經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)得以降低。這種財(cái)務(wù)上的經(jīng)濟(jì)性提高了被收購(gòu)方的投資價(jià)值，而不是公平市價(jià)。合并也降低了并購(gòu)后新企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，提高了租賃合同、現(xiàn)金管理及營(yíng)運(yùn)資金管理的有效性。
　　
　　二、支持企業(yè)投資決策的基本假設(shè)
　　
　?。ㄒ唬┙灰滓?guī)模假設(shè)
　　“臨界規(guī)?！庇^點(diǎn)認(rèn)為，協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度與目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)發(fā)起方企業(yè)的相對(duì)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。即，相對(duì)于并購(gòu)企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)必須達(dá)到足夠的規(guī)模，才能產(chǎn)生有價(jià)值的合并潛力。
　　
　　（二）流通股比例假設(shè)
　　在我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)控相對(duì)薄弱同時(shí)又存在大股東的情況下，流通性的增加意味著小股東“搭便車”現(xiàn)象的增加和大股東對(duì)公司并購(gòu)行為監(jiān)控力度的降低，進(jìn)而影響企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。
　　
　　（三）第一大股東持股比例假設(shè)
　　股權(quán)相對(duì)分散的情況下，股東出于“理性的無(wú)知”而采取“搭便車”行為。依照這樣的邏輯，自然提高大股東的持股比例，使股權(quán)相對(duì)集中，就可以提高股東的監(jiān)控動(dòng)力。從這個(gè)角度講，大股東的存在有利于并購(gòu)績(jī)效的改善。因此，假設(shè)股權(quán)集中度與公司的并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，并購(gòu)后的績(jī)效改善幅度越大。
　　
　?。ㄋ模└吖艹止杀壤僭O(shè)
　　高級(jí)管理人員持股作為一種內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制可以促使管理者和股東利益一致化，降低并購(gòu)前后管理者由于道德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱所帶來(lái)的代理成本。因?yàn)楦呒?jí)管理人員不斷追求自身價(jià)值最大化，當(dāng)他們持有公司的股票時(shí)，將視公司為利益共同體，對(duì)公司的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)更加慎重，并購(gòu)后的整合也會(huì)更加賣力。由此可知，高管人員持股越多越會(huì)促使他們努力提高并購(gòu)績(jī)效，從而獲得更高的薪金報(bào)酬和持股收入?；诖朔治觯僭O(shè)高級(jí)管理人員持股比例與公司并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在
　　顯著的正相關(guān)關(guān)系。
　　
　?。ㄎ澹┎①?gòu)經(jīng)驗(yàn)假設(shè)
　　經(jīng)驗(yàn)是組織中一種主要學(xué)習(xí)資源。企業(yè)可以從以往的并購(gòu)行為中吸取經(jīng)驗(yàn)，提高當(dāng)前實(shí)施的并購(gòu)戰(zhàn)略的績(jī)效。樣本公司以前并購(gòu)次數(shù)代替并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)并購(gòu)業(yè)績(jī)與企業(yè)以前的并購(gòu)經(jīng)歷正相關(guān)。
　　
　?。┬袠I(yè)相關(guān)性假設(shè)
　　協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)更容易獲得協(xié)同效應(yīng)，從而并購(gòu)績(jī)效要好于非相關(guān)行業(yè)并購(gòu)。橫向并購(gòu)可以獲得規(guī)模效應(yīng)，縱向并購(gòu)可以節(jié)省交易成本。同時(shí)，從事相關(guān)并購(gòu)的企業(yè)熟悉對(duì)方行業(yè)的市場(chǎng)情況、技術(shù)和管理技能，能夠減少并購(gòu)后的整合時(shí)間和成本，降低失敗風(fēng)險(xiǎn)，從而提高并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效。由于主并公司對(duì)被并公司的行業(yè)情況較熟悉，在支付價(jià)格談判和并購(gòu)后績(jī)效提高較有把握，所以假設(shè)行業(yè)相關(guān)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的改善起積極作用。
　　
　　（七）收購(gòu)股權(quán)比例假設(shè)
　　兼并方在目標(biāo)中占的股權(quán)比例越高，對(duì)目標(biāo)公司的控制力越強(qiáng)，重組計(jì)劃的實(shí)施阻力越小，并購(gòu)越容易實(shí)現(xiàn)整合成功。而且收購(gòu)的比例越大，兼并公司取得收益的比例越大，其越能激勵(lì)提高目標(biāo)公司的績(jī)效，從而影響兼并公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。假設(shè)主并方在目標(biāo)公司中占的股權(quán)比例越高，并購(gòu)績(jī)效改善越大。
　　
　?。ò耍╆P(guān)聯(lián)交易假設(shè)
　　關(guān)聯(lián)方并購(gòu)是上市公司與其關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的并購(gòu)重組行為，通常是在集團(tuán)內(nèi)部或在同一行政主管部門所轄范圍內(nèi)進(jìn)行的，就其實(shí)質(zhì)而言是一種關(guān)聯(lián)交易。在存在關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)活動(dòng)中，無(wú)論是資產(chǎn)定價(jià)還是股權(quán)定價(jià)，往往不是通過市場(chǎng)供需雙方的競(jìng)價(jià)來(lái)取得均衡的，定價(jià)及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓帶有明顯傾向性，有時(shí)甚至純粹是一種利潤(rùn)轉(zhuǎn)移行為，而且主并公司擁有被并公司的信息越多，越容易預(yù)期并購(gòu)帶來(lái)收益。所以假設(shè)屬于關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)行為會(huì)對(duì)主并方的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響。
　　
　　三、影響協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮的主要因素
　　
　　由于并購(gòu)的項(xiàng)目設(shè)計(jì)假定基本都是建立在企業(yè)勞動(dòng)者的權(quán)利一定會(huì)得到企業(yè)和社會(huì)的妥善解決，企業(yè)管理者和企業(yè)股東的利益在兼并過程中達(dá)到了一種利益均衡；雙方企業(yè)的動(dòng)態(tài)過程因素可以被忽略；不同的行業(yè)面臨的外部環(huán)境及自身狀況對(duì)公司并購(gòu)的績(jī)效水平影響不大；政府在兼并收購(gòu)中并沒有干涉，并購(gòu)純屬企業(yè)行為；外在的優(yōu)惠政策等對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是平等的；假設(shè)我國(guó)目前的法律完善健全。在這個(gè)理想化的模型里，很多因素可以忽略。沒有充分考慮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，帶來(lái)企業(yè)并購(gòu)前后預(yù)期收益產(chǎn)生巨大差異。
　　影響協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的因素有很多，筆者認(rèn)為，目前會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響的因素主要集中在資本市場(chǎng)因素、宏觀環(huán)境及政策法規(guī)因素、行業(yè)特征因素、公司特征因素、并購(gòu)過程操作因素五方面。
　　
　　
　?。ㄒ唬┢髽I(yè)外部因素
　　1.資本市場(chǎng)影響
　?。?）資本市場(chǎng)的信息反饋功能
　　資本市場(chǎng)的信息反饋功能指的是股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)甚至宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。投資者可以就股票價(jià)格作出決策，根據(jù)股票價(jià)格的走勢(shì)來(lái)較準(zhǔn)確地判斷當(dāng)前或未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、失業(yè)率和通貨膨脹率甚至政府財(cái)政收支狀況。根據(jù)資本市場(chǎng)所能包容信息的程度可以判斷一個(gè)股票市場(chǎng)在資源配置中的有效程度，這方面比較成型的理論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)。資本市場(chǎng)的這一功能對(duì)并購(gòu)影響巨大，可以說(shuō)股票市場(chǎng)的有效性直接決定了公司并購(gòu)是否有效（通常意義上講的外部接管機(jī)制的有效性）。這是因?yàn)楫?dāng)股價(jià)持續(xù)跌落是由于公司經(jīng)營(yíng)不善，效率極其低下所致，外部接管就可以實(shí)現(xiàn)資源再配置的改進(jìn)。但如果股市高度投機(jī)，即使一個(gè)高成長(zhǎng)性而且公司效益顯著的公司也可能由于投機(jī)中的拋盤打壓而不斷下瀉，此種情況下，外部接管就是無(wú)效率的。另外由于投機(jī)炒作，業(yè)績(jī)差的公司其股價(jià)可能并不低，外部收購(gòu)者就不能以低價(jià)購(gòu)買公司股票以達(dá)到對(duì)公司的控制，外部接管對(duì)管理層形成不了壓力，管理層也就沒有動(dòng)力改善公司的經(jīng)營(yíng)。
　?。?）資本市場(chǎng)的流動(dòng)性與其企業(yè)監(jiān)控職能
　　資本市場(chǎng)的流動(dòng)性與其企業(yè)監(jiān)控職能是指在信息反饋職能下，即在信息引導(dǎo)下，將部分或全體要素組合配置到更有效率，更具有成長(zhǎng)性的地方，通過資本的流動(dòng)達(dá)到釋放多余生產(chǎn)能力，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，追逐更大利潤(rùn)的目的。對(duì)企業(yè)監(jiān)控職能即是在資源的流動(dòng)配置中實(shí)現(xiàn)的。資本市場(chǎng)中的流動(dòng)性本質(zhì)上來(lái)自于股票的流動(dòng)，也即產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)，產(chǎn)權(quán)交易的結(jié)果之一即是通過外部市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的監(jiān)控，在公司治理理論中對(duì)此也有述及，并且區(qū)分了以美英模式為代表的“用腳投票”的資本市場(chǎng)監(jiān)控方式以及以德日模式為代表的“用手投票”的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制。資本市場(chǎng)這三大功能是互動(dòng)作用于公司并購(gòu)的，股市的流動(dòng)性越強(qiáng)，交易越頻繁，信息傳遞越快，信息盡快地融入股價(jià)中，股價(jià)在反映信息速度的同時(shí)，促使交易更加活躍，對(duì)企業(yè)的監(jiān)控將更加有效。
　　2.宏觀環(huán)境及政策法規(guī)影響
　　（1）政府的雙重角色
　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，并購(gòu)應(yīng)是企業(yè)的市場(chǎng)行為，是市場(chǎng)機(jī)制作用的結(jié)果，政府在并購(gòu)中，只能通過制定規(guī)則來(lái)起到監(jiān)督和監(jiān)管的作用。但在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，政府既是宏觀經(jīng)濟(jì)生活和社會(huì)生活的管理者，又是國(guó)有資產(chǎn)事實(shí)上的所有者。由于我國(guó)政府的二重角色，使得政府很深地介入到了企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中去。在并購(gòu)過程中，由于政府二重角色的各自目標(biāo)不同，當(dāng)出現(xiàn)沖突時(shí)，往往以犧牲所有者的利益為代價(jià)來(lái)滿足管理者的利益。如我國(guó)現(xiàn)行政策中，要求并購(gòu)方要安排被并購(gòu)方人員就業(yè)，要求被并購(gòu)方土地轉(zhuǎn)讓收入首先安排職工，這都是管理者目標(biāo)的體現(xiàn)，而不是企業(yè)的目標(biāo)，因此政府的雙重角色定位導(dǎo)致了一些低效并購(gòu)的發(fā)生。
　　另外，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立和深化，我國(guó)地方政府已不再完全是隸屬于中央的政府權(quán)利機(jī)構(gòu)，而日益成為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，這從我國(guó)稅制改革中可以清楚地看出來(lái)，稅收分為中央稅和地方稅，各地方政府有了自己的利益。在這種條件下，地方政府的目標(biāo)，往往是在中央政府能容忍的限度內(nèi)，追求地方財(cái)政收入的最大化。為了保住本地區(qū)的利益，地方政府往往一方面為盤活地方國(guó)有資產(chǎn)、減輕負(fù)擔(dān)，而鼓勵(lì)本地區(qū)企業(yè)，對(duì)劣勢(shì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，并制定一定的優(yōu)惠政策（這種拉郎配式的并購(gòu)，已不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)概念上的并購(gòu)行為）；而另一方面，地方政府為保住本地資源，對(duì)非本地區(qū)企業(yè)并購(gòu)本地區(qū)企業(yè)，則會(huì)設(shè)置重重壁壘，橫加阻撓，提高了外地企業(yè)的并購(gòu)成本，使并購(gòu)企業(yè)發(fā)展受到嚴(yán)重阻礙。
　?。?）職工再就業(yè)問題
　　企業(yè)兼并后，被并購(gòu)企業(yè)下崗職工就業(yè)問題十分尖銳，下崗職工安置成了并購(gòu)企業(yè)的一大包袱。同時(shí)原有企業(yè)離退休人員的退休金、醫(yī)療費(fèi)也一并甩給了并購(gòu)企業(yè)，加上原有制約國(guó)有企業(yè)提高效率的因素，造成了并購(gòu)企業(yè)的巨大負(fù)擔(dān)，使其經(jīng)營(yíng)受到較大影響。
　?。?）法律、法規(guī)
　　目前，我國(guó)對(duì)上市公司的并購(gòu)行為已制定了相關(guān)的法律法規(guī)，主要有《公司法》、《證券法》、《企業(yè)兼并暫行條例》等，這些法律、法規(guī)對(duì)公司的上市及并購(gòu)活動(dòng)提供了法律依據(jù)，規(guī)范了并購(gòu)的法律行為。從總體上看，我國(guó)關(guān)于上市公司并購(gòu)的法律、法規(guī)尚不健全、不完善，缺乏嚴(yán)格的法律規(guī)范，存在明顯的缺陷。在適用上存在較大問題，帶有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，影響了公司并購(gòu)的績(jī)效。如《證券法》規(guī)定，上市公司發(fā)行新股，要求3年內(nèi)連續(xù)盈利，并可以向股東支付股利；上市公司配股，要求近3年會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%；屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但也不得低于9%；上述指標(biāo)計(jì)算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%。關(guān)于上市公司退出機(jī)制，《公司法》第157條規(guī)定：上市公司有下列情形之一的，由國(guó)務(wù)院證券管理部門決定暫停其上市，①股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化，不再具備上市條件的；②公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況或財(cái)務(wù)報(bào)表做虛假記載；③公司有重大違法行為；④公司最近三年連續(xù)虧損的。從上述規(guī)定中我們可以看出，我國(guó)關(guān)于公司退出機(jī)制的法律規(guī)定，客觀量化成分少，需進(jìn)行主觀判斷的成分較多，加大了操作的難度，因此目前主要以第四條作為暫行條件。這兩方面的規(guī)定就為許多經(jīng)營(yíng)不好的上市公司通過并購(gòu)提高公司短期業(yè)績(jī)，保住再融資資格、扭虧和免除退市命運(yùn)提供了依據(jù)。
　　3.行業(yè)特征因素
　　不同的行業(yè)面臨的外部環(huán)境及自身狀況有很大差異，其行業(yè)增長(zhǎng)潛力、行業(yè)盈利潛力、資源利用率、資本密集性、專用技術(shù)知識(shí)等屬性也各有不同。這些都將影響到公司并購(gòu)的績(jī)效水平。
　　
　?。ǘ┢髽I(yè)內(nèi)部因素
　　1.公司特征因素
　?。?）公司規(guī)模
　　在解釋協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)這個(gè)問題上，并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模是一個(gè)重要的考慮因素。根據(jù)“臨界規(guī)模”觀點(diǎn)(Kusewitt，1985)，協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度與目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)發(fā)起方企業(yè)的相對(duì)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。即，相對(duì)于并購(gòu)企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)必須達(dá)到足夠的規(guī)模，才能產(chǎn)生有價(jià)值的合并潛力；當(dāng)并購(gòu)發(fā)起方企業(yè)比目標(biāo)企業(yè)大得多時(shí)，合并潛力肯定會(huì)受到規(guī)模約束的限制。
　?。?）股權(quán)結(jié)構(gòu)
　　中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜。一般而言，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類包括以下幾種方法：首先是所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即股東各自所持公司的股份比例，基本上可分為：股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散和公司擁有相對(duì)較大的控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東三種類型；其次是股權(quán)種類結(jié)構(gòu)，即所謂國(guó)有股權(quán)、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股、Ａ股、Ｂ股和Ｈ股七種類型；最后是所有制結(jié)構(gòu)，即從所有制的角度區(qū)分為國(guó)有、集體、私營(yíng)、外資四種類型。除股權(quán)種類