許思濤：“保爾森效應”之后

雖然人民幣兌美元匯率在保爾森訪華期間突破7.9，但本外幣利差對央行的有利性，意味著人民幣升幅仍會控制在本外幣利差以內

隨著美國財政部長保爾森的訪華，人民幣兌美元匯率在過去兩周內迅速創出新高。甚至朝鮮試驗核彈對美元產生的為外匯市場所熟知的“避難所效應”，都無法擋住人民幣沖破7.9。

既然保爾森已經圓滿完成了他的中國之旅，在此期間，中國在匯率上給足了美國面子，這是否意味著現在人民幣該獲利回吐了呢？如果人民幣繼續升值，又是否意味著人民幣加速升值的看法終于得到了驗證呢？

筆者一直認為，人民幣升值不會加速到超過利差的程度。“保爾森效應”出現之后，我認為，有必要再次澄清人民幣升值速度以及匯率與利差的關系。

2005年7月匯率形成機制改革以后，人民幣的升值可分為兩個階段：第一，從匯改到去年底“破八”；第二，從“破八”到最近破7.9。不算匯改時升值的2％，人民幣在過去14個月內累積升值幅度為2.5％；而在過去一年多時間里，人民幣與美元的年利差大約為3％。也就是說，過去14個月內，人民幣的升幅還低于利差成本（即所謂的carry cost）。

既然如此，中國在保爾森訪華時順水推舟做個人情，也就毫不奇怪。“十一”黃金周后，人民幣遠期不交割合同的價格大致如下：半年期合同（到明年4月中）為7.77；九月期合同（到明年7月中）為7.71；一年期合同（到明年10月中）為7.6。到明年7月中下旬，也就是匯改兩周年時，遠期不可交割市場已消化了兩年內累積升值5％的預期（從8.11到7.71）。

在《財經》雜志上期的封面文章“對話‘人民幣先生’”中，央行行長周小川特別提到本外幣利差對央行的有利性，言外之意，就是希望把人民幣的升幅控制在本外幣利差以內。

值得指出的是，匯改必然會伴隨其他主要貨幣在“貨幣籃子”中分量的上升。比方說，歐洲央行近期的加息，應該就體現了本外幣利差的有利性。

利差的有利性還體現在央行的公開市場操作空間上。讓我們引用周小川的原話，他在回答為何信貸市場和貨幣市場利率走勢相反的問題時，認為“目前利率走勢基本上反映出短期流動性偏大，原因可能是中央銀行對沖力度偏低”。

這樣的回答可能令不少人吃驚。但事實的確如此。一方面，政府使盡招數，試圖降低投資熱度；另一方面，央行似乎可以不費吹灰之力地發行短期票據，利率也保持在2％左右。即使股市在充裕的流動資金帶動下進入牛市時，債市依然走俏，絲毫不擔心潛在的通脹。也難怪央行對沖力度偏低，如果央行加大對沖力度，或者說加大印鈔機運轉的速度，外匯儲備增加的速度豈不是要更快？至于人民幣升值速度，自然在央行的輕松掌控之中。

歸根結底，外匯儲備膨脹的根本原因，還在于國內的高儲蓄以及老百姓投資工具和渠道的嚴重缺乏。

我一直認為，一旦解除強制結匯，開放企業個人的海外投資，外匯儲備一定會大幅下降，人民幣被低估的難題會蕩然無存。有人說，國外投資者如此看好中國，A股牛氣沖天，到時“熱錢”會令人民幣升值更難控制。此觀點混淆了國內市場進一步開放后所產生的新投資機會，與目前資本成本被刻意低估這兩個不同的問題。只要A股與H股間存在溢價，H股公司回歸A股市場就自然是上市公司融資的理性行為。與此同時，國內企業與個人也必然會尋求海外投資機會。

令我擔心的是，政策執行者在減少不必要的外匯儲備（可滿足高達十五六個月的進口需求）方面，似乎有葉公好龍之嫌。一方面，我們提倡“存匯于民”；另一方面，外管局又在積極處理企業在結匯上的違規行為。如果外匯儲備真的下降了，監管當局是否擔心“熱錢突然撤出”呢？

回到人民幣匯率。在資本項目開放的緩慢過程中，人民幣小升已成定局，但升值速度也的確沒有突破利差幅度。現在，多數企業不愿把一年后的人民幣匯率鎖定在7.6。因為如果加上匯率避險的費用以及遠期不交割市場流動性相對較差的因素，人民幣一年后至少要升4％－5％，他們才合算。

人民幣逐步小升，實際上令國內企業在規避匯率波動風險上毫無動力，匯率風險并沒從國家轉移到企業，從而制約了人民幣匯率機制的形成。不可否認的是，匯率機制形成的進步被簡單地等同于人民幣升幅的多少，這會給西方國家的貿易保護主義者不斷提供口實。

目前，印度展開了是否開放資本賬戶的辯論。姑且不言印度是否真會大刀闊斧地解除資本管制，至少其目標——通過開放資本賬戶，降低本土企業的融資成本，從而促進投資和增長；使印度居民的投資多樣化；讓孟買成為未來的金融中心——頗為合理，值得中國借鑒。■

作者為英國經濟學人集團中國首席代表