范卓云：宏觀調控風險漸退

未來三個月港股及國企股的表現，在更大程度上將受到全球資金流向的影響

10月通常是股票市場波動較多的月份，但今年10月卻是另一番景象。

由于市場預期美聯儲有可能在明年開始減息，美國股市又屢創新高，資金再度流向股票市場。而香港市場由于對利率敏感，更受到熱錢追捧，恒生指數被推上六年來的新高，H股指數亦創下九年新高。

展望四季度的市場表現，筆者預期，港股與中資股有可能在未來兩個月出現短暫調整。投資者應注意三項風險因素，它們將可能限制港股與國企股在現有高位上再度突破。

首先，工商銀行以“A＋H”形式在中港兩地同價同步上市，并創全球新股集資額的最高紀錄。這將在短期內從市場抽走巨額資金，特別是在港的內地“熱錢”將回歸A股市場參與此次集資。面對資金抽緊的風險，港股在本月底出現調整的機會相當大。

其次，國內宏觀調控效果逐步顯現。繼8月固定資產投資增長大幅回落至21.5％之后，筆者預期，國內投資增長在未來三個月將維持下調趨勢，四季度GDP增長有望回落至10％以下。值得注意的是，國內新增人民幣貸款額于7月和8月分別回落至1720億和1900億元人民幣，只相當于上半年平均每月新增貸款額的一半，這反映了央行推行緊縮政策的決心。

國內銀行貸款一直是推動固定資產投資急速增長的最主要動力。近期，中央高層要求各地方政府與中央在落實宏觀調控政策上保持一致，加之原上海市委書記陳良宇遭免職等因素，將有助于消除地方政府對宏觀調控政策的抵制行為。筆者預期，宏觀調控的影響將于四季度進一步顯現；特別是與投資周期相關的企業，其2006年下半年盈利將全面反映調控的滯后影響。因此，我們維持對鋼鐵、水泥、金屬和建材類股份的審慎態度，投資者仍不宜在現階段趁低吸納。

最后，投資者應注意港股和中資股的價值風險。中資股在中移動和金融股的帶動下，股指自年初至今上升逾30％，成為今年亞洲區內表現第二佳的市場，僅次于印尼。但中國企業2007年每股盈利預計增長9％，低于亞洲區平均值11％；相對于2006年14％的預測值，也將進一步放緩。另外，中資股的平均市盈率和市賬率均已攀升至五年來的高位。相對于其五年平均估值，中資股目前的平均市盈率和市賬率有13％和26％的溢價。投資者自年初累積可觀回報后，從中資股獲利沽出的壓力正在上升。

筆者相信，未來三個月港股及國企股的表現，在更大程度上將受到全球資金流向的影響。宏觀調控的政策風險對港股與國企股的影響，預計在未來數月內會逐步減退。投資者更應注意美國利率走向與全球商品價格的趨勢，它們將對亞洲區內資金流向起重要作用。

我們認為，目前市場預測美國明年減息的觀點過分激進，市場對美國經濟放緩的速度和美國房地產市場的調整則似乎過分悲觀。對美國經濟大幅放緩的憂慮，觸發全球商品基金大力拋售周期性的商品類資產，同時拖累國際油價急速下調。追蹤國際商品價格的CRB指數已在9月跌穿長期上升的軌道。國際投資者在未來數月仍會回避商品類資產，這將為股票市場提供資金支持。

但我們并不認同美國明年減息的預測。美國房地產市場的調整已開始穩定下來，而美國的消費需求依然健康，并將受惠于能源價格的下調。我們相信美國通脹威脅仍未完全消除，因此我們維持美聯儲將于明年年底加息至 6％的預測。

如果按照我們的預測，美國經濟并不會如市場預期般在2007年大幅放緩，這對明年港股與國企股后市將帶來什么影響呢？

筆者認為，市場提早反映了美國減息的利好影響，將為港股帶來中期調整的風險。尤其恒指以利率敏感的銀行和地產股為主，一旦市場對美國減息的預期趨弱，將觸發資金撤離香港市場，給H股后市帶來不明朗的因素。

值得特別提出的，是石油股的情況。我們認為，近期油價急跌顯然是受國際商品基金與投機者拋售石油類資產所累，并沒有反映石油市場真實的供求關系。OPEC已經決定每天減產100萬桶原油，而美國與進口石油的主要新興國家（包括中國在內）的需求增長仍然維持穩定，因此油價將于四季度穩定于每桶60美元的水平。

近來，在國企指數中占很大比重的石油股被大幅拋售，技術上呈超賣。筆者認為，近期油價若再現波動的話，將為投資者提供趁低吸納中海油和中石油的大好機會。特別是中海油，該公司是三只石油類H股中惟一集中于上游生產的公司，將是油價從低位反彈的最大受益者。■

作者為瑞士信貸亞洲證券研究主管