后股權分置時期大股東行為研究

摘要：為了解決我國證券市場股權分置的沉疴，一場結構性改革于2005年春天啟動。隨著改革的進行，股權分置這一長期困擾我國股市的問題，將得到一次真正意義上的解決。伴隨股權分置改革的完成，我國證券市場將進入后股權分置時期，這一嶄新時期的到來，無論對非流通股東還是流通股股東都具有劃時期的意義。后股權分置時期是一個全流通的時期，股價同樣成為大股東所關心的指標，因而股權分置改革使得上市公司大股東的獲利方式發生改變，其效用函數也隨之改變，從而影響其最大化自身利益的行為模式。

關鍵詞：后股權分置;大股東;控制權價值

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2007)02-0013-04

一#65380;股權分置時期的劃分及大股東獲利方式的轉變

目前，無論在實踐中還是在理論上，對于后股權分置時期的劃分都有不同程度的誤區。弄清概念，無論是對某只個股非流通股股東及持股結構的構成，還是對非流通股的總量或最大的可流通釋放量的流通比例的關注都十分重要。股改模式以單一送股為主，送股只是完成非流通股東向流通股東的對價輸送，而對價是雙向的，非流通股變可流通股的對價承諾，一年后才能實現第一步。根據“鎖一爬二”的規定，占總股本小于5%的非流通股即所謂“小非”一年后方可百分之百流通，其它非流通股一年內不能流通，二年內只能流通5%，三年內只能流通10%，三年后才能全流通。也就是說，正常情況下，一家上市公司實施股改，至少要三年后才算進入后股權分置時期，這之前則根本談不上后股權分置時期。

對我國股權分置改革階段的劃分應該是：2005年6月之前是股權分置時期，其中從2001年5月到2005年6月主要是股改前爭論準備時期，即用什么思路完成股改;從2005年6月17日到2008年6月16日是股改中時期，在這一時期，深滬股市的上市公司都在股改的進程中，尚未有一家公司實現了全可流通(除股權分置改革前就已全流通的股票);從2009年6月17日之后中國股市的上市公司就陸續進入后股權分置時期，如果2006年底所有上市公司全都進入了股改程序，那么我國股市的全可流通時期的起點就是2010年1月1日，這一天之后才可真正稱為中國股市的后股權分置時期。

股權分置時期，一個突出的特點就是股權存在流通與非流通之分。在上市公司股份中，只有在公司股本中占非主導地位的社會公眾股可以流通，而占主導地位的國家股和法人股不可以流通。此處的“不流通”是指不具有在證券交易所轉讓的屬性，但不排除這些股權所有者在場外通過協議方式轉讓。因此，在股權分置時期大股東的獲利方式可以分成兩種：第一，因為持有公司股份從公司得到的收入，如公司稅后利潤的分配等;第二，來自股權協議轉讓中的凈資產溢價。

隨著后股權分置時期的到來，股改承諾期的結束，大股東所持股票可以上市流通，所以，大股東不可能再象股權分置時期那樣對股價漠不關心，股價的高低直接關系到所持股份的價值。因此，上市公司大股東的利益有兩部分組成：第一部分為因為股價變化所造成的持有股份價值的變化;第二部分為因為持有股份從公司得到的收入。第一部分是因為股權分置改革后所引致的，第二部分則與股權分置時期相同。

二#65380;后股權分置時期上市公司控制權的價值分析

但我們注意到無論是在股權分置時期還是后股權分置時期，在兩種獲利方式下都隱藏著一種大股東有別于中小股東的獲利方式，即控制權隱性收益。中小股東因為其控股比例的限制對上市公司無控制權，其獲利方式只能通過股利分配和資本利得。而對較大股東來說，因為其對上市公司的控制權可以對上市公司的管理層和董事會施加影響，從而實現其自身利益最大化。如大股東通過關聯交易將一些不良資產以高價出售給上市公司，或通過占用上市公司資金等侵害中小股東的行為來實現自身利益的最大化。

由于股權分置改革的實施，使得大股東獲利方式得以轉變，因此控制權的隱性收益在股權分置時期與后股權分置時期會以不同目的得以體現。舉例來說，在股權分置時期，大股東可能通過高比例派現盡快收回成本，或通過再融資陷阱來提升每股凈資產價值來實現其自身利益。在后股權分置時期，大股東可能通過資產轉移或注資等方式來影響股價從而實現其自身利益。

由于控制權隱性收益的存在，因此控制權就有其自身存在的價值。控制權價值的衡量可以通過控制權隱性收益大小來衡量，也就是說，控制權的隱性收益越大，則控制權的價值越大;反之，控制權隱性收益越小，控制權的價值則越小。控制權收益的大小受兩個因素影響：控制權(control right)和現金流權(cash flow right)。^[1]對控股股東控制力的衡量，國內外很多學者都采用持股比例，但這種方法對控股股東的控制力的衡量存在不足。假如，上市公司控股股東擁有40%的股份，則認為該股東擁有40%的控制權，顯然這種方法是不科學的。因為當控股股東擁有51%的股份時，該股東對公司的實際控制程度是100%而不是51%。其他股東雖有49%的股份，但對公司的實際控制力卻是零。這也說明持股比例與控制力之間存在某種正相關關系，卻沒有線性的關系，同樣的道理，控股股東的持股比例為40%，如果第二大股東的控股比例遠遠低于第一大股東，那么第一大股東的控制權將大于第二大股東，甚至當股權極度分散的情況下，控股股東的控制權可能接近100%。為了更科學地衡量控股股東的控制力，我們引入shapley權力指數來測算控股股東的控制力。^[2]其計算方法如下：

其中，P代表控制力;VC為控股股東的持股比例;VS為第二大股東持股比例;VO為除控股股東和第二大股東之外的其他股東的持股比例之和。

從上式中可以看出對上市公司的控制力與控股股東的持股比例是一種比較復雜的非線性關系，Shapley權力指數對控制力程度不僅考慮了控股股東的持股比例，還考慮了第二大股東的持股比例。假設，控股股東的持股比例為40%，而第二大股東的持股比例為10%，其他股東的持股比例為50%，則控股股東對公司的控制程度為64%。

以上可見，控股權是股東對公司的控制能力。現金流權是指股東能從公司正常經營利潤分得的份額，如果股東擁有公司51%的股份，則表明股東的現金流權為51%。現金流權與控股權的差距越大，控制權收益越大，也就是控制權的價值越大。

三#65380;上市公司大股東的效用函數

1.大股東的風險偏好。未來實現的投資收益具有不確定性，構成了投資中的風險。根據對風險的態度，一般將投資者分為三種類型：風險厭惡#65380;風險中性和風險偏好。由于風險厭惡是投資者的常態，所以一般模型中的效用函數均以風險厭惡為前提假設。隨著研究的不斷深入，與基本假設矛盾的金融市場異象不斷涌現。Kahneman和Tversky(1979)提出了期望理論(prospect theory)對相關現象進行解釋。^[3]價值函數是期望理論用來表示效用的概念。人們通常是以獲利與損失來感受結果，而不是財富的最終狀態。獲利與損失總是與一定參照點(reference point)相比較。在參照點以上部分(獲利區間)，價值函數為凹，表明此時決策者屬風險規避型，即在確定性收益與非確定收益中偏好前者;在參照點以下部分(損失區間)，價值函數為凸，表明決策者屬于風險偏好型，即在確定性損失與非確定性損失中偏好后者;在參照點附近，價值函數的斜率有明顯的變動，表明人們對風險態度的逆轉——風險厭惡與風險偏好的轉變。因此價值函數成S型(如圖1)。

圖1期望理論價值函數曲線

投資者對風險的態度并非一成不變，位于不同財務水平，投資者有著不同的風險偏好度。對于上市公司大股東來說，風險偏好度也隨著所持股份多少而改變。根據期望理論，大股東持股比例越高，超出參考點越多時大股東是風險厭惡型的;反之大股東為風險偏好型的。

2.大股東的效用函數。考察的時段從股改后上市公司復牌交易之日起到最終出售股份止。上市公司股改后有一個承諾期，大股東承諾其間不得拋售所持公司股份。我們假設上市公司的總資產為A，負債為D，大股東所持公司股份占總股本的比例為β，中小股東的持股比例則為1-β。流通股股東和非流通股股東在股改后有著共同的市凈率q。為方便起見，我們將總股本數設為標準單位，這樣股價和市凈率的關系為：q(A-D)=P。因為股改的影響，股價成為大股東效用函數的關鍵參數，大股東也開始真正關心股價。我們將與大股東價值相關的股價分成三個：第一，由于在公司信息方面的優勢，大股東對公司價值有著更為準確的判斷，據此，大股東形成對公司真實價值的預期價格P0;第二，大股東在股改承諾期期間和股改承諾期滿在市場上賣出所持股份期間可能會購買比例為λ的公司股份，交易價格為PC;第三，大股東在承諾期滿后未來出售所持股份的價格PS。

給出這三個價格指標后，大股東股改后的收益為：

U=β(PS-P0)+λ(PS-PC)-C1(λX)

C1為股票交易成本，與股票交易量正相關。X為其他影響因素集合構成的隨機向量。除股價漲跌引起的資本利得外，還包括因為所持股份從公司獲得收入獲得的收益，另外不能忽視的一部分就是大股東有別于中小股東獲利形式的控制權收益，這部分收益有一部分可以通過股價漲跌的資本利得反映，有一部分可能通過收入分配獲得。

在這里為了方便研究，我們剔出了控制權收益中通過股價漲跌實現的收益。因而，大股東的效用函數可以進一步改寫為：

U=β(PS-P0)+λ(PS-PC)-C1(λ，X)+Φ(P，C，Y)

Φ代表控制權收益;P代表前面提到的權力指數，它與控制權收益正相關;C是指控制權收益的成本，因為控制權收益也是有成本的，在對中小股東保護最好的英國和美國，大股東的侵害行為可能會受到法律的制裁，因而會為其控制權收益付出成本，它與控制權收益是負相關的，在我國對于中小股東的保護尚比較薄弱，因此可以將C視為近于零的常量，也就是說可以忽略C對Φ的影響;Y為其他影響因素構成的隨機向量，為了研究方便我們把大股東收益中的公司收入分配部分歸入到Y中，這是因為公司的股利分配政策是大股東可以左右，分與不分，分多分少都是由大股東決定的。從上式中我們可以看出大股東的效用函數與股票未來出售的價格PS正相關，與股票的增持價格PC負相關，與控制權收益Φ正相關，其中Φ與權力指數P正相關，且Φ是關于P的凸函數，即隨著P的增加，Φ的變化減小。^[4]

四#65380;后股權分置時期大股東行為分析

有了大股東效用函數，就可以更好地分析大股東的行為。我們將根據不同的情況對大股東的行為進行細分。

為了保證收益最大化，大股東有動機采取如下行動：以PC價格購入股票之前從公司轉移資產A1，通過市凈率乘數效用放大損失，降低成本;而在以PS賣出股票之前向公司注入資產A2，提高資本利得。而在第一階段轉移資產中，大股東所付出的成本為A1+ qβ(-A1)，在效用函數中，此部分對大股東效用的影響可以通過控制權收益來體現，可解釋為由于控制權的存在，使得大股東有轉移公司資產的能力，而資產的轉移，對控制權收益具有負的影響。同樣道理，在第二階段的注資過程中，大股東的成本為-A2，此時由于公司資產資產的增加對大股東控制權收益的影響則為正。^[5]

在股改尚未完成的今天，PS#65380;PC都是未來時點發生的變量，因而，我們將根據PS#65380;PC的不同情況對大股東的行為分析。

1.股改完全結束后，PS

⒉股改結束后，PC>PS>P0。此時存在以下幾種可能：

(1)若股東的持股比例大于50%時，大股東為風險厭惡型，由于市場股價已經高于大股東的期望，大股東增持的可能性不大，因而就不存在第一階段的資金成本，也不存在增持收入;對于第二階段的注資過程，風險厭惡型的大股東不會冒太大的風險通過注資使得PS上漲，大股東會出售部分股票以獲得既得利益，但出售股票的數量會取決于使得資本利得的收益大于因出售股票而帶來的控制權收益的減少。

(2)若股東的持股比例小于50%時，大股東為風險偏好型，此時的增持收入也可以忽略，但在第二階段風險偏好型的大股東會通過注資拉升股價以期望獲得更高的利得收入，因為Φ是關于P的凸函數，所以約束條件為：資本利得收入與控制權收益的增量之和大于注資成本，即，PS-P0+△Φ>A2。

3.股改結束后，PS>P0且P0>PC。此時，大股東收益分成資本利得和控制權收益，情形則比較復雜。又可以分成以下幾種情況：

(1)若股東的持股比例大于50%時，則大股東為風險厭惡型，他們不會通過轉移資產的方式打壓股價，但大股東有可能增持，這取決于大股東的持股比例。β越大，增持的可能性就越小;若β相對較小，則大股東有增持的動機，因為Φ是關于P的凸函數，隨著股份的增加，P增加而控制權收益的增量卻在減小，所以對于大股東增持的約束條件是：增持所帶來的利得收入大于控制權收益的增量，即P0-PC>△Φ。第二階段的注資過程與上述情況類似。

(2)若股東的持股比例小于50%時，則大股東為風險偏好型，在第一階段大股東會通過資產轉移降低增持成本，其約束條件為：由于資產轉移帶來的控制權損失與轉移資產成本之和小于資本利得收入，即A1+qβ(-A1)+△ΦA2。

參考文獻：

[1] 朱紅軍，江輝.“股權制衡”可以改善公司治理嗎?[J].管理世界，2004，(10).

[2] MilnorJW，Shapley IS Values of Large GamesⅡOceanic GamesJ.Mathematics of operations Research，1978，34.

[3] Daniel kahnemanAmos Tversky1979″Prospect theoryan analysis of decision making under risk″Econometrica47263-291.

[4] 蘇武康.中國上市公司非流通股大股東利益實現方式研究[J].經濟體制改革，2004，(1).

[5] 控制權價值與大股東行為研究[N].中國證券報，2001-06-12.

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