大股東對中小上市公司成長性影響的實證研究

摘 要：成長性是衡量上市公司經營狀況和發展前景的一項重要的指標，影響因素頗多。本文從股權結構這個因素著手，以A股市場111家中小上市公司作為樣本，研究了大股東對中小上市公司成長性的影響。選用凈資產增長率作為上市公司成長性的衡量指標，通過分組研究，分析了當上市公司第一大股權性質不同、控股類型不同時其成長性有何不同；通過回歸分析，研究了第一大股東持股比例及不同股權性質下第一大股東持股比例對中小上市公司成長性的影響。

關鍵詞：中小上市公司；大股東；成長性；公司治理

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號:1003-5192(2007)01-0038-06

An Empirical Research on the Impact of Large Shareholders of the

Small and Medium Listed Companies on the Growth

ZENG Jiang-hong， DING Ning

(School of Business， Central South University， Changsha 410083， China)

Abstract:Growth is an important measure indicator of operating situation and development prospects of listed small and medium-sized enterprise（SMEs）， and it has a lot of factors. This paper take 111 listed companies of the A-share market as a sample， analyze the impact of the large shareholders on the growth of these SMEs. The paper chooses net asset growth as measured indicators for growth rate of listed companies. Through simply subgroup analysis， this paper analyze the relation between the largest shares of nature， different holding types and the growth of listed companies; Through regression analysis， the paper studies the impact of share ratios of the largest shareholders on the growth of SMEs under the condition of different share nature.

Key words:small and medium-sized listed companies; largest shareholders; growth; corporate governance

1 引言

成長性研究是中小企業理論研究中一個重要的方面。而影響上市公司成長性的因素主要有上市公司所處宏觀環境、上市公司的資本結構、股權結構、盈利能力等等。本文將從股權結構這方面著手來研究大股東對上市公司成長性的影響。希望能為我國中小上市公司的股權結構優化提出一些建議，提高我國中小上市公司的成長性，推動經濟的增長。

2 現有研究簡述

現今研究股權結構與上市公司成長性的文獻不是很多，主要有以下幾種觀點。

王俊峰、趙曉濤認為，相互制衡的股權結構和上市公司成長性之間應存在正相關的關系。當國有股為第一大股東時，股東持股比例與公司成長性之間應存在負相關性，其它四大股東的持股比例與成長性正相關（而這一點在國外存在反例）^［1］。

謝軍和曾曉濤認為法人股股東具有最強的積極性權益激勵去改善公司的治理績效，流通股股東具有最弱的權益激勵治理權力，國家股股東的權益激勵介于兩者之間^［2］。

另外，謝軍發現，不同股東控制的企業在成長性水平上存在著一定的差異，法人股股東控股的公司成長性顯著高于其他股東類型的公司；其次是國家股股東控股的公司，但其不顯著高于流通股股東控股的公司。第一大股東持股比例對企業成長性具有顯著的正向解釋力^［3］。

紀志明發現法人股比例對公司成長性的影響具有顯著的積極影響，流通股比例對公司成長性具有顯著的消極影響，國家股比例對公司成長性的影響介于兩者之間^［4］。

胡國柳、蔣國洲發現，第一大股東持股比例與前五大股東持股比例之和均與公司業績顯著負相關，從而支持有關大股東在公司治理中的“侵占”假設^［5］。

從國外學者的研究來看，Shleifer和Vishny則從減輕代理問題的角度論述了大股東的積極作用。他們通過建立模型說明在其他條件相同的情況下，大股東的存在對公司價值有正效應。因為相當比例的股權使得大股東有動力去監督管理者，從而可以避免“搭便車”問題。Lins 和Servaes在對18個新興市場國家的企業的研究中也發現，大股東對企業價值有正面影響，在投資者權益保護的法律制度及其有效性弱的地區，大股東在公司治理中扮演著重要角色，具有積極的作用^［6］。

3 研究設計與樣本選擇

3.1 研究內容

本文將在前人研究的基礎上從以下幾個方面探討大股東對公司成長性的影響。

第一，第一大股權性質的不同對公司成長性有什么影響？

中國上市公司的股權類型典型地劃分為國家股、法人股、外資股和流通股，其中，國家股和法人股目前尚不能流通。不同的股權類型具有不同的股權激勵，一般認為法人股股東具有最強的積極性治理激勵功能，并且有能力提升企業價值。國家股股東的治理激勵具有“兩面性”：一方面他們具有消極的治理激勵，另一方面他們具有一定的積極治理激勵。流通股股東具有最弱的治理激勵和監督能力；而且，流通股比例的增加可能導致法人股和國家股的激勵減弱。

第二，是否存在能夠制約第一大股東的其他大股東？其他大股東的存在對公司成長性產生怎樣的影響？對于不同控股類型（絕對控股、相對控股、無控股股東）的公司，其他大股東對公司成長性的影響怎樣？在本文中采用10%或20%的持股比例作為臨界點衡量公司是否存在其他大股東。這種劃分方法的好處在于它直接識別出在理論上具有監督經理人和控股股東能力和動機的股東，可以研究這些大股東在實際中對公司成長性的影響。是監督控股股東？和控股股東聯合起來剝削其他中小股東？還是搭便車？

第三，當第一大股權性質不同時，第一大股東的持股比例對公司成長性有何影響？

一般認為國有上市公司存在產權主體缺位、公司目標行政化等問題，而第一大股東是法人股的上市公司，由于產權關系明確，大股東更有激勵去追求公司利潤最大化的目標，由此提出的問題是，對于第一大股權性質不同的上市公司，大股東對公司成長性的影響是否有不同的規律和特征。針對這樣的一個問題，本文在研究總體樣本大股東股權性質和公司成長性的關系的基礎上，進一步研究第一大股東是國有股法人股和個人股的上市公司，大股東是如何影響公司成長性的。

3.2 樣本選擇

本文選擇的樣本是主板和中小企業板的中小上市公司。所用的數據包括財務數據和股權數據。這些數據均來自于Wind中國金融數據庫，采用的是2003~2005年的各年年報數據。

在選擇樣本時，我們要求在樣本中主板中小上市公司在2002年12月31日之前上市，因中小企業板于2004年建立，因此只要求中小企業板上市公司在2004年12月31日之前在A股上市，2005年12月31日依然在上市交易、屬于非金融性的公司。為了最大程度確保樣本公司披露信息的真實性，本文剔除了任何一個年報的審計意見為“保留意見”、“保留帶解釋說明”、“拒絕表示意見”和數據庫中審計意見缺失的上市公司；并剔除了ST公司。

通過以上篩選，我們得到了樣本公司111家。

3.3 指標選擇

對公司績效的考察要劣于對公司成長性的研究，因為不論總資產收益率，還是凈資產率，都是靜態的指標，不能代表公司的發展態勢。因此本文采用凈資產三年增長率作為衡量公司成長性的指標。表1給出了樣本公司凈資產增長率的描述性統計。從表中的值來看，樣本公司的最大值與最小值相差十分懸殊。

本文采用的股權結構指標主要有第一大股東持股比例、第一大股東持股性質、控股類型。我們選用2005年年末第一大股東持股比例作為第一大股東持股指標。由表2可知，第一大股東持股比例大于50%的中小上市公司占總樣本的22.52%，第一大股東持股比例介于20%與50%之間的占總樣本的69.37%；第一大股東持股比例的平均值為37.71%，比第二大股東持股比例的平均值高出了二十多個百分點。可見中小上市公司總體上還是以一股獨大為主，并且即使其他大股東聯合起來也很難制衡第一大股東。

在股權性質方面，我們將第一大股權根據其性質分為國有股（包括國家股和國有法人股）、境內社會法人股、個人股、外資股和流通股五大類。從表3可知，我國中小上市公司還是以國有股與境內社會法人股為主。

在控股類型方面，我們根據第一大股東的持股區間將樣本公司分為無控股股東型、相對控股股東型和絕對控股股東型三種，然后根據是否存在其他大股東將這三個類型再分為7個組別分別討論。

4 實證分析

4.1 簡單分析

（1）股權性質方面

一般認為，在第一大股權是國有股的上市公司中，由于國有股產權主體缺位和不可流動性，經理人容易形成實際 “內部控制人”，他們很可能不努力工作，或者利用所控制的資產為自己謀利益，致使企業整體效益低下。法人股東進行股權投資的主要目的是獲取投資收益、跨行業經營、企業規模擴張、控制上下游企業以維持穩定的商業關系等，所以當第一大股權是法人股時，法人股東會很有激勵去監督管理層，甚至直接參與公司管理決策，從而有利于公司績效的改善。

現在我們就來看看當第一大股權性質不同時中小上市公司的成長性如何。表4給出了第一大股權性質不同時，各項成長性指標的統計。

從表4可見，第一大股權性質為個人股的公司的成長性最好，凈資產增長率遠高于其他公司。其次是以社會法人股為第一大股權性質的公司。國家股和外資股的凈資產增長率比較低，都遠低于整體水平。

（2）控股類型方面

由表5我們可知，樣本公司中，無控股股東的情況比較少，僅有9家，占總樣本公司的8.11%；有絕對控股股東的情況占總樣本的22.53%，相對控股的公司最多，有77家，占總樣本的69.37%。

在成長性方面，無控股股東的公司表現最優，凈資產增長率遠優于其他控股類型。其次，相對控股情況下的公司成長性也較好。而絕對控股時的公司成長性最差，指標值遠低于總體平均水平。這可能是因為缺乏外部控制威脅，第一大股東會利用其絕對控股地位，以中小股東的利益為代價來追求自身利益最大化，從而影響公司的成長性。

當第一大股東為無控股股東型時，無其他大股東的公司（有持股0~10%的其他股東）的凈資產增長率略優于有持股10%的其他大股東的公司。當然，如表中所示，當第一大股東為無控股股東型時，樣本數比較少，無其他大股東的公司（控股類型1）只有兩家，這樣也許會影響討論結果的正確性。

當第一大股東為相對控股股東型時，樣本數比較多，共有77家，大部分的中小企業都屬于這種類型。從上文的分析中我們也得出結論，屬于這種類型的上市公司的成長性是比較好的。具體細分來說，有持股10%~20%的其他大股東的公司的凈資產增長率最優，略高于無其他大股東的公司（有持股0~10%的其他股東）。而有持股20%~50%的其他大股東的公司的凈資產增長率最差，遠低于有持股10%~20%的其他大股東的公司，也低于整體平均水平，說明大股東沒有充分發揮其制衡作用。

當第一大股東為絕對控股股東型時，樣本數共有25家，占總樣本的22.52%。有10%~20%股權的其他大股東的公司（控股類型7）僅有兩家。在上文中已經討論過，當第一大股東為絕對控股股東型時，公司的成長性是最低的。從表7來看，有10%~20%股權的其他大股東的公司的凈資產增長率不僅低于無其他大股東的公司（有持股0~10%的其他股東），而且也遠低于整體平均水平。（當然，不排除由于樣本數太少而引起的誤差。）

綜上可知，控股類型對公司成長性的影響較大，是否存在其他大股東對公司成長性也有一定的影響。當有持股10%~20%的其他大股東時，公司的成長性最好，說明股權制衡較好，其他大股東起到了應有的監督作用。而公司的控股類型處于絕對控股時，其他大股東沒起到（也起不到）應有的監督與制衡，利益受到了侵害，公司成長性較弱。

4.2 回歸分析

（1）第一大股權比例與成長性的回歸分析

已有的文獻對于第一大股東持股比例與公司績效的觀點比較多樣，而關于第一大股東持股比例與公司成長性的觀點較少。但公司成長性與績效是相互反映的。現有觀點一般認為，大股東持股比例和公司績效呈現出倒U型關系。隨著第一大股東持股比例的增加，會增加第一大股東對經理人的監督，減少經理人和股東之間的代理問題，進而增加公司的價值。但是當持股比例超過某一值時，第一大股東很有可能會利用掌握的控制權來謀求自身的利益，甚至不惜以犧牲其他股東的利益為代價，這時，就使公司的價值減少。

那么，第一大股東持股比例對公司成長性的影響是否也如此呢？

表6給出了第一大股東持股比例及第一大股東持股比例的平方與凈資產增長率回歸分析的結果。第一大股東持股比例與凈資產增長率顯著負相關，其中凈資產增長率在0.5%的水平上與第一大股東持股比例呈負相關。而第一大股東持股比例與公司成長性并不存在倒U型關系。

綜合以上分析可知，第一大股東持股比例與公司成長性呈負相關。這與已有文獻中的第一大股東持股比例與公司成長性呈正相關的觀點并不一致。這也許和大股東對公司的侵害度有關。由于中小企業的第一大股東持股比例普遍比較高，中小股東參與公司治理和經營決策的程度很低，其對經理層的監督權幾乎不存在。另外，大股東在日常經營中往往過多干預管理層，不利于發揮管理層的創新能力。而且大股東能通過多種方式犧牲小股東利益來獲取自身利益，引起大股東與中小股東的利益沖突，而大股東侵蝕中小股東利益產生的代理成本也會影響到公司價值的提高。

（2）第一大股權性質不同時的持股比例與成長性的回歸分析

表7給出了第一大股東性質不同時第一大股東持股比例與公司成長性的回歸結果。

當第一大股權性質為國家股或個人股時，第一大股東持股比例與公司成長性的關系并不顯著。

當第一大股權為國有法人股時，第一大股東持股比例與凈資產增長率負相關，在5%的水平上顯著。這與現有的文獻中的觀點是一致的。

而當第一大股權為境內法人股時，第一大股東持股比例與凈資產增長率在2.5%的水平上顯著負相關。這個結論與現有文獻中第一大股東為境內法人股時第一大股東持股比例與公司成長性成正比的觀點并不一致，分析其原因，可能是所用的樣本與指標不同導致的結果不同。另外，在我國上市公司中，尤其是法人控股的公司中，大股東控制的上市公司經常出現與母公司在人員、業務和財產等方面互不分開的現象，母公司大量占有股份公司資金、利用關聯交易轉移利潤等行為經常發生，從而增加了上市公司的財務風險和經營風險。這也許也是導致這一結果的另一原因。

5 結論與分析

本文通過對2005年主板與中小企業板111家中小上市公司的實證研究，闡述了大股東與公司成長性之間的關系。從第一大股東持股比例、是否存在其他大股東、第一大股權性質、不同股權性質下第一大股東持股比例等多個方面來研究大股東對公司成長性的影響。我們發現：

（1）第一大股權性質對中小上市公司成長性的影響較大，當第一大股權為個人股時，樣本公司的成長性最好。同時，根據回歸分析的結果，此時第一大股東持股比例與公司成長性的好壞并無關聯。析其原因，17家第一大股權為個人股的中小上市公司前身皆為民營企業，前五大股東中，有第一大股東的合伙創始人或親屬，且第一大股東都同時兼任董事長，甚至有的還兼任總經理或與高層管理者具有親密關系，另外，高層管理者持股現象普遍，此時所有權和控制權合一，實質上是企業家控制公司。一方面，較少的外部約束條件使企業家的創新能力和決策經營能力得到了最大程度的發揮；另一方面，企業家個人的利益與公司的利益方向大體一致，這有助于形成一種內生化的自我約束機制，使企業家關注企業的長期經營，提高公司的成長性。

（2）第一大股權為國家股的公司成長性最差，且此時第一大股東持股比例與公司成長性的好壞無關。我國第一大股權為國家股的中小上市公司，其第一大股東多為地方政府部門的國資局或國有資產管理公司，相關部門對其還缺乏積極有效的治理辦法，使所有者缺位和“內部人控制”的問題顯得比央企等大型國企更突出。

（3）第一大股權為法人股（包括境內法人股與國家法人股）時，公司的成長性介于以上二者之間，表現較好，這一點與現有研究文獻是一致的，但此時第一大股東持股比例與公司成長性顯著負相關。這可能是因為法人股的產權關系較清晰、投資主體明確，在有制衡的情況下，他們不但能充當“積極的監督者”，也能充當“積極的資源提供者”；但在缺乏制衡的情況下，法人控股比例越高的公司越可能出現與母公司在人員、業務和財產等方面糾纏不清的現象，從而使公司具有較大的財務與經營風險，并妨礙公司的成長性。

（4）在控股類型方面，就平均成長性而言，無控股股東的公司的成長性最好；有相對控股股東的公司的成長性較好，尤其是存在持股10%~20%的其他大股東時的公司的成長性最優；有絕對控股股東的公司成長性最差。這一點與余明桂^［7］和李新春^［8］等人的研究結論是一致的。這有可能是因為，一方面當控股股東處于超強控制狀態時，中小上市公司高層管理者的戰略決策和實施能力在過程和時間上都受到約束，企業家才能難以發揮作用；另一方面，由控股股東控制的公司，其關聯交易顯著高于無控股股東存在的公司，這意味著控股股東有可能借助于關聯交易轉移公司資源、侵占小股東利益，從而影響公司的成長性。

根據本文實證得出的結論，我國中小上市公司應采取一定措施，調整和優化股權結構，建立良好的公司治理機制，不僅要充分發揮股權對高層管理者的激勵與約束作用，也應重視其他大股東的制衡作用，完善對大股東自身的激勵與約束機制。

參考文獻：

［1］王俊峰，趙曉濤.股權結構對上市公司成長性影響的研究［J］.重慶工學院報，2005，19(6):15-18.

［2］謝軍，曾曉濤.股權結構和公司成長性：上市公司股權激勵結構的實證分析［J］.華南師范大學學報（社會科學版），2005，（5）:55-61.

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［4］紀志明.上市公司成長性的行業特征分析［J］.華南師范大學學報（社會科學版），2005，（5）:62-67.

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［6］Lins K，Servaes H. Is corporate diversification beneficial in emerging markets［R］. Unpublished Working Paper， London Business Schoo， 1999.

［7］ 余明桂，夏新平.控股股東、代理問題與關聯交易:對中國上市公司的實證研究 ［J］.南開管理評論，2004，7(6):33-38.

［8］ 李新春，蘇琦，董文卓.公司治理與企業家精神［J］.經濟研究，2006，(2):57-68.