人民幣升值預期揮之不去

人民幣升值迫使中國企業提高出口價格，否則就會轉產進入高附加值行業，好些學者和負責官員振振有辭，他們實在是沒有做過多少實際調查的功夫

揮之不去的人民幣大幅度升值的預期可能給中國經濟帶來種種反應。

其一，2006年股市暴漲，滬深股市平均漲幅超過100％，地產、金融板塊上漲幅度則遠超200％，是領漲股市的龍頭。股市迅猛上漲似乎皆大歡喜，然暴漲之根本原因何在？有人說是股權分置改革大獲成功，有人說是中國整體經濟高速成長，公司業績大有好轉，有人說是國際資金看好中國，千方百計進入股市買賣，推高股價。筆者不能茍同。股市暴漲最主要的推動力量是人民幣升值和進一步大幅度升值的預期。為什么金融地產股大幅度上漲？幾家主體金融股皆是海外國內兩地上市，人民幣升值從美元或港元賬面上看，金融企業（主要是銀行）利潤上漲，股價相應攀升似乎當然；地產股暴漲則是房地產價格實際上漲的股市反映。調控房地產的政策措施頻頻出臺，為什么房地產價格依然升勢強勁？主要是人民幣升值預期讓人們相信境內境外資金都要進入房地產投機，預期的自我實現導致房地產價格持續上揚。好些地產股2006年業績與往年持平甚至下降，股價漲幅卻超過3倍。相應地凡是預期要遭受人民幣升值打擊的行業或企業，其股市表現就差。

預期怎會有如此強大的力量？好些學者不同意我的分析，他們的理由就是：人民幣升值預期的確可能誘發境內境外投機資金進入流動性高的投資領域，然此類資金總量不大，不足為慮。此論點大錯特錯。預期之自我實現，不是經濟學者的發明，任何參與過股市、外匯買賣乃至其他投機性交易的人士皆有深刻體會。只要人民幣升值預期持續存在，只要人們相信海內外資金將想方設法進入流動性高的投機領域，相信地產金融股會持續上漲，那么兩大板塊就真的會大幅度上漲。

國際大機構（或其內部有錢人士）的美元資金進入中國股市和地產，期望兩頭都賺。一賺人民幣實際升值，二賺地產或股市上漲。它們是整個金融市場的領頭羊，進入早，撤退也早，基本穩賺不賠。其他數之不盡的散戶資金又如何？小戶、散戶資金加起來盡管總量巨大，卻從來都是市場的“跟風起哄者”，是“羊群行為”的受害者，等到大戶賺得盆滿缽滿、迅速撤退之后，小戶想逃跑也來不及，只好忍受被套牢、甚至血本無歸之命運。因此，說境內境外投機資金數量有限，不足以興風作浪，是錯誤的判斷。事實上，通過各種途徑進入股市、地產的境外資金數量相當大，盡管我沒有準確的數字（官方似乎也沒有）。關鍵的是：它們乃是預期自我實現的導火索。等到哪一天，預期突然改變，國際大機構或關鍵人的“領頭羊資金”從市場撤走，反方向的預期自然也會自我實現，導致股市、房地產市場迅速崩潰。

其二，中國貿易順差持續擴大，尤其是加工貿易順差持續擴大，令人憂心。美國政府壓迫人民幣升值的主要理由是要削減美國對中國的貿易赤字。國內支持人民幣升值的主流觀點之一是：匯率升值可以迫使企業轉行、促進產業升級。加工貿易順差持續擴大，無情地駁斥了兩大主流論點，它們錯得離譜。人民幣升值無助于削減美國貿易赤字，筆者曾經詳細闡釋，此不贅述。

人民幣升值迫使中國企業提高出口價格，否則就會轉產進入高附加值行業，好些學者和負責官員振振有辭，他們實在是沒有做過多少實際調查的功夫。最近權威經濟部門組織研究人員到企業調查，涉及紡織、造船、機械、電子等多個行業。他們發現：企業應對人民幣升值的重要手段，不是轉產進入高附加值行業，而是更多地幫助外國品牌生產，“為他人做嫁衣裳”。很簡單：加工貿易兩頭在外（原材料和市場），受人民幣匯率波動影響很小。當人民幣匯率波動時，好多企業干脆轉用美元計價，不再采用人民幣計價。與此同時，人民幣升值讓紡織行業全行業虧損，不少企業關門破產，造船、機械、電子行業的利潤微乎其微，是眾所周知的事實。虧損或利潤微薄就能夠迫使企業轉產進入高附加值行業、促進中國產業整體升級嗎？要是果真有這么簡單，我們為什么不一下子將人民幣升值到1人民幣對1美元？產業升級是一個長期過程，需要技術、人才、品牌、資金等多方面的協助，不是匯率升值可以一蹴而就的。相反，匯率升值或波動嚴重擾亂企業決策者的預期，他們再也無法從真實需求角度進行投資決策，資金充裕的企業有可能將資金亦轉入股市或地產投機，資金不充裕的企業則慘淡經營，或被迫關門，導致失業人口上升。只有匯率穩定、預期穩定，企業才能安心致力于改善管理、創新技術、持續經營，逐漸邁向更高的產業層次。

人民幣升值使加工貿易持續擴大，說明升值預期讓中國企業更多地依賴于外國品牌，更多地屈服于外國企業的價格控制力，建立自主品牌、實現產業升級的愿景遙遙無期。此外，加工貿易持續擴大讓許多企業拋棄人民幣、轉而采取美元結算，進一步削弱人民幣的國際區域貨幣地位。

其三，主張人民幣浮動的主要論點是：人民幣匯率浮動讓中國人民銀行擁有貨幣政策自主權，可以自主采取各種貨幣政策手段來調控經濟。然而事與愿違，今日人民銀行貨幣政策進退失據，無所適從。

原因其實很簡單：第一，人民銀行主要關心的問題是流動性過多，擔心出現通貨膨脹，所以一而再、再而三地加息、提高準備金比率、發行央行票據回籠貨幣。其實，流動性過多主要體現為股市和房地產市場火爆（所謂固定資產投資過熱，許多與房地產開發相關）。前已闡釋，此乃人民幣升值預期導致投機性資金進入兩大市場的結果。解決的辦法是迅速穩定人民幣匯率，不是加息、提高準備金率或沖銷干預（發行央行票據）。相反，只要人民幣匯率繼續存在大幅度升值預期，那么加息等緊縮措施，就只會進一步放大美元利率與人民幣利率之間的利差，進一步誘發投機性資金流入。加息等緊縮措施無異于飲鴆止渴。

第二，為了對付所謂流動性過多或通脹壓力，當加息或其他緊縮措施無法奏效時，慣常的辦法當然就是直接控制。比如規定哪些企業能貸款、哪些不能貸款；提高抵押、擔保的門檻；不準對老貸款進行展期（到期必須償還貸款），等等。結果飽受信貸收縮困擾的不是國有壟斷企業（它們壟斷了中國全部銀行信貸的80％以上，實際上卻不怎么需要信貸支持），而是那些真正需要信貸支持的中小企業。后者才是解決就業問題、推動中國經濟發展最具活力的力量。一言以蔽之，升值預期導致的流動性過多“假象”，讓人民銀行貨幣政策失去方向，所采取的緊縮措施卻真正傷害了中國經濟最具活力的部分。

且讓我總結一下。股市暴漲（尤其是地產金融股暴漲）、加工貿易順差持續擴大、貨幣政策失去方向，是中國經濟面臨的三大嚴重問題。根源是人民幣升值和進一步大幅度升值的預期。中國宏觀經濟調控的當務之急是迅速穩定人民幣匯率。