非上市企業的崛起

隨著私人股權在資本市場的影響力越來越深人，加上很多國家政府依然固守資源壁壘，非上市企業在某些方面己可以與其上市的競爭對手相媲美，但上市公司并不會因此而失勢。

“一個世紀以來一直是美國經濟發展主要動力的上市公司，在經濟領域中的作用正在逐漸弱化并開始失勢。”

這是1989年時任哈佛商學院教授的邁克爾·詹森(MichaelJensen)在其撰寫的一篇頗具爭議的文章中提出的觀點，文章對上市公司未來的地位提出質疑。多數學者對他的預測表示出極大的懷疑，一位評論家公開聲稱，在看過詹森教授“過時”的分析后非常憤怒，報紙評論也認為他過度夸張。

近20年過去了，強調上市公司核心地位的人們可能不會再固執己見了。在美國和歐洲，寬松的信貸市場促使收購活動日盛，私人股權投資機構正大規模收購上市公司，其涉足領域各式各樣，甚至包括醫院、音像公司。

同一時期，油價上漲令中東和拉丁美洲的國有資源性企業成長為大型企業。在中國、印度等國，增長迅猛的經濟和外國投資者似乎持續高漲的投資熱情，給龐大的國有企業和半睡半醒的家族式企業，帶來了擴大經營和改善管理的空前發展機遇。

隨著人們不再把非上市企業看作上市企業的“窮親戚”，擺在投資者、管理者和資本市場其他參與者面前的問題是，世界經濟是否正在經歷如詹森教授所描述的上市公司失勢的結構性轉變。麥肯錫公司硅谷辦公室董事、管理咨詢顧問比爾·米汗(Bill Meehan)問道：“擁有一家企業的方法有五六種，它們之間互有優劣，可什么是最佳的方法和管理制度呢?”

FT基于麥肯錫公司的研究推出的非上市企業150強排名，作為首次對世界非上市企業的排名，將揭開私有和國有企業的面紗，從中也許能找到問題的答案。

這項研究最明顯的發現是：非上市企業在一些方面是可以和其上市競爭對手相媲美的。如FT非上市企業150強的雇員數量是1300萬名，少于上市企業150強1900萬名的雇員數量，但這說明全球資本有很重要的一部分是居于股市之外的。

然而，關鍵的問題在于，私有企業和國有企業的發展滯后于上市企業。據麥肯錫公司估算，如果全球非上市企業150強在2005年上市，它們的估值約為7萬億美元，相當于上市公司市值的一半(具體方法參見www．ft．com／npc)。

這一估值差距說明，非上市企業本身并非企業發展的靈藥，甚至還常常可能隱藏不良財務和管理狀況。

這一點在非上市企業排名中也有所反映。前13名非上市企業中，有12家是發展中國家的國

有石化企業集團。這類國有企業掌控著全球3／4的石油儲備。它們不上市的一個最重要原因是，其宗主國要對這項戰略資源保持絕對的控制權。企業于是成為國有股東的“提款機”，這是宏觀經濟和商業行為低效率的根源。這在上市企業中是找不到的。

這類企業與其上市競爭對手關鍵的不同在于，它們收益的絕大部分直接上繳給了國家，而不是對業務進行投資。此外，遇到重大投資決策時，企業管理者必須要服從執政者，而執政者的目標往往不是企業利潤最大化。

據前科威特石油公司(KPC)首席執行官、現在自己經營一家咨詢公司的奈德．蘇丹(Nader Sultan)介紹，科威特石油公司上世紀80年代剛成立時的利潤大約在280—300億美元之間，“去年，英國石油公司(BP)的總利潤約2500億美元，科威特石油公司的利潤僅僅有500—600億美元。如何解釋這一點呢?英國石油做了些什么而科威特石油沒做什么呢?”

答案是英國石油通過收購擴張、國家和產品的差異化策略、再投資以及技術更新獲得增長。反之，科威特石油一直依賴其境內的世界第二大布爾甘油田，幾乎沒有其他的投資。

也不是所有的國有石油公司都增長緩慢、投資匱乏。排名非上市企業榜首的沙美石油公司估值約為7810億美元，較美國埃克森美孚公司的市場價值高80％左右。當然，這主要是因為沙美石油坐擁世界上迄今最大的油田，不過作為能成功擴充產能和現金流的少數國有石油公司之一，也是其上榜的一個重要原因。

總的說來，無可爭議的是，在自然資源以及其他工業領域，國有制的缺點多于優點。“這是一個雙輸的局面，”現任摩立特咨詢公司董事總經理的詹森教授認為，“這些企業經營油田、利用國家資源的方式令公司價值大打折扣。”

經驗表明，不規范運作只有通過上市才能加以規范，變壟斷企業為更具效率和盈利能力的上市企業。中國政府已經通過海外上市的方式，加快極為低效的國有企業改革步伐，包括其國有石化龍頭企業。比如，西方投行在1993年籌備上海石化的海外上市時曾驚訝地發現，這家國有企業竟然還設有專職的公安部門。像這些非核心資產在上市前已被適當地分拆出來。

不過，中國政府對這些企業保持控股，流通股只占一小部分，企業由國家和公眾共同持股。美國世達律師事務所(Skadden，Arps，Slate，MeagherFlom)駐北京合伙人孫湛(Jon Christianson)分析說：“政府希望得到投資者的資金，但又不希望投資者得到控制權。這一模式在中國運行良好，主要因為(政府官員)不管股市發展狀況確保這一政策的實施。”

股市和私有市場之間的相互作用，促進了近期收購基金的興起。寬松的信貸市場、越來越繁復的上市公司制度體系以及股東對短期收益的偏好，使得收購基金對企業的吸引力越來越大，企業融資不再僅僅依賴股市。

排名FT非上市企業前30位的公司中，有6家是收購基金，它們過去幾年通過巨額現金流增長和收購上市公司獲得飛速發展。在美國，KKR集團(Kohlberg Kravis Robe，s)、凱雷集團(Carlyle Group)、黑石集團(BlackstoneGroup)等私募投資公司如今已經取代科氏(Koch)、嘉吉(Cargill)等家族企業，成為最大的私有企業。

“過去，CEO和董事會把我們視為旁門左道，但現在已把我們看作是全球資本的潤滑劑。我們不用再走后門了，越來越多的上市企業成為我們收購的對象。”凱雷集團聯合創始人兼董事總經理大衛·魯賓斯坦(David Rubenstein)如是說。

私人股權投資公司的管理者認為，它們的興起不會對資本市場造成威脅，因為它們收購的大部分公司最終還會再上市。但是，私人股權的興起還是引起人們對美國及歐洲巨型公司“私有化”越來越高的關注，因為此舉將降低企業管理者對公眾負責的程度，并使中小投資者失去買入這些企業股份的機會。

曾任美國布什政府經濟顧問委員會主席、現任哥倫比亞大學商學院院長的格倫·哈柏(Glenn Hubbard)認為：“資本市場的變革創新不能僅僅依賴私有企業，上市公司的價值依然不容忽視。”

誠然，上市公司不會全面失勢，但是，隨著私有股權在資本市場影響力越來越深入，加上很多國家政府依然固守資源壁壘，非上市企業的崛起不會只是曇花一現。

弗朗西斯科·格雷拉(Francesc0 Guerrera)供職于《金融時報》，于欣譯