股指期貨的藍(lán)籌股行情將如何演繹

隨著股指期貨的臨近，A股市場(chǎng)的大盤藍(lán)籌股出現(xiàn)了較大的漲幅。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨加強(qiáng)了大盤股的稀缺性，推升機(jī)構(gòu)買進(jìn)成分股的意愿。那么，該觀點(diǎn)能否在海外市場(chǎng)得到證實(shí)?股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響又會(huì)如何演變呢?我們以中國臺(tái)灣市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析參考。

上市前漲，上市后跌，長(zhǎng)期趨勢(shì)不改變

中國臺(tái)灣于1998年7月21日推出第一個(gè)股指期貨——臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨，1999年7月21日又推出分盤指數(shù)期貨——電子股指數(shù)期貨與金融股指數(shù)期貨。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，加權(quán)指數(shù)期貨是熊市時(shí)推出，電子股指數(shù)期貨和金融股指數(shù)期貨是牛市時(shí)推出。不論推出時(shí)機(jī)如何，三個(gè)指數(shù)都表現(xiàn)出“上市前漲、上市后跌、長(zhǎng)期趨勢(shì)不改變”的特征(圖1)。但是，深入分析，我們需要回答：第一，指數(shù)是否確實(shí)上市前溢價(jià)、上市后折價(jià)?第二，如果第一項(xiàng)成立，那么行情主要出現(xiàn)在哪些股票，藍(lán)籌股還是所有股票?第三，這種現(xiàn)象是誰推動(dòng)的，機(jī)構(gòu)還是所有的投資人?

首先，我們將上市的指數(shù)與參照系進(jìn)行對(duì)比，判斷上市指數(shù)本身的估值水平是否改變。將臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)對(duì)比日經(jīng)225指數(shù)可以看到，1998年1月以前，二者的走勢(shì)接近。但是從股指期貨上市前半年開始，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)出現(xiàn)一段大幅溢價(jià)，上市后二者又回歸相近的水平，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)“上市前漲、上市后跌”的看法得到印證。電子股指數(shù)方面，中國臺(tái)灣作為全球高科技產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，電子股指數(shù)長(zhǎng)期與納斯達(dá)克指數(shù)聯(lián)動(dòng)，二者走勢(shì)接近。但是從臺(tái)灣電子股指數(shù)期貨上市前兩個(gè)月開始，臺(tái)灣電子股指數(shù)的溢價(jià)越來越高，而上市后溢價(jià)又逐漸收斂。臺(tái)灣的金融股指數(shù)方面，與所有非金融股市值指數(shù)相比，在金融股指數(shù)期貨上市前半年開始溢價(jià)，上市后又轉(zhuǎn)為折價(jià)，也就是說，市場(chǎng)傾向于上市前買金融股，上市后賣金融股。

其次，股指期貨對(duì)市場(chǎng)買賣意愿的改變可以從市盈率得到客觀的回答。臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)的市盈率受金融風(fēng)暴影響，從1998年初就一路下跌，但是在股指期貨上市前一個(gè)月，估值水平逆勢(shì)上揚(yáng)，從當(dāng)年6月12日的28．75倍上升到7月20日的最高點(diǎn)32．67倍，之后又恢復(fù)下跌格局。可見熊市中上市的股指期貨還是引發(fā)了股市的買氣。有趣的是，市盈率的中期高點(diǎn)出現(xiàn)在臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨上市前一天，時(shí)間點(diǎn)非常巧合(圖2)。臺(tái)灣電子股和金融股的市盈率變化也都說明，股指期貨上市前估值水平上升，上市后下降。

藍(lán)籌股是折溢價(jià)的主角，QFll是藍(lán)籌股行情的推手

指數(shù)是由許多股票的表現(xiàn)組成的，那么股指期貨行情是反映在所有的成分股上嗎?答案是否定的，行情主要出現(xiàn)在藍(lán)籌股。考察代表臺(tái)灣藍(lán)籌股的摩臺(tái)指(MSCI臺(tái)灣指數(shù))與臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)之間的關(guān)系不難發(fā)現(xiàn)，摩臺(tái)指的市盈率原本低于臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)，在股指期貨上市前三個(gè)月，摩臺(tái)指的估值水平高出臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)，但在上市后，摩臺(tái)指的估值水平再次低于臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)。所以，“上市前漲、上市后跌”的特性，在具有指數(shù)話語權(quán)的藍(lán)籌股身上表現(xiàn)得更加明顯。以臺(tái)灣市值最大的股票臺(tái)積電(2330．TW)為例，在加權(quán)指數(shù)期貨上市前的半年，其漲幅高于指數(shù)20％以上，而在期貨上市后，又轉(zhuǎn)變?yōu)樾》蹆r(jià)。

臺(tái)灣股市的三大機(jī)構(gòu)分別是QFII、基金、證券自營(yíng)商。考察最具代表性的OFII持倉不難發(fā)現(xiàn)，在電子股指數(shù)期貨上市前，QFII一直增持臺(tái)灣的電子股，上市后又快速調(diào)減。對(duì)電子股中市值最大的臺(tái)積電，QFII也是在指數(shù)期貨上市前增持，上市后減持。金融股期貨上市也有類似的現(xiàn)象。

作者為東方證券研究所分析師