戰略性并購與財務選擇：中國上市公司１９９９～２００４檢驗

摘 要：資源基礎意義上的戰略性并購是為了建立自身的競爭優勢，收購公司進行的差異化資源的平衡。目標公司擁有的某種核心資源或專屬資源（firmspecific resource）可以對收購公司的資源產生強化和彌補作用。本文的研究檢驗了1999至2004年近6年中國上市公司之間發生的并購事件，通過對比分析并購之前收購公司和目標公司三年的財務特征發現，在并購目標的事前選擇中，業務增長能力強的收購公司偏愛盈利性和財務流動性好的公司，財務流動性強的收購公司追逐高業務增長的目標公司。實證結果部分支持了戰略性并購的觀點，同時也指出戰略性并購應是公司未來并購的方向。

關鍵詞：戰略性并購；中國上市公司；資源基礎；財務特征

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：10035192(2007)02005206

Strategic MA and Financial Relationship:

Testing 1999～2004 Listed Chinese Company Behavior

WANG Dagang， XI Youmin

（School of Management， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710049， China）

Abstract:Seventyfive MAs in China Stock Market from 1999 to 2004 are investigated in terms of primary business income growth rate， profit rate， and current ratio of the acquiring and acquired companies. The average characteristics of acquired companies， classified by the characteristics of their acquiring companies， are compared. Results indicate no significant structural matches between the acquired and acquiring companies to exploit strengths and avoid weaknesses in growth， profitability， and liquidity. It appears that firms have no significant strategic intention to balance their business segments before the MAs although some hypotheses partly supported. And conclusions need us to further the research on strategic MAs.

Key words:strategic MA; Chinese listed company; resource based; financial characteristic

1 引言

相對于內部積累式的成長，并購已經成為上市公司實現迅速規模擴張的重要戰略選擇。并購不但可以實現公司快速跨越式的發展，還可以帶來多方面的競爭優勢，例如減少開發新產品與進入新市場的時間、成本，獲得技術和管理方面的資源，從傳統產業轉型進入新興產業等。Ziedonis和Ham認為，公司面對的外部市場中專利技術越是分散，為了獲得技術優勢進行專利方面的并購就越為重要［1］；Warner指出，公司以前缺少發明的經歷或者當技術中產生發明的機率提高時，公司更傾向于進行并購［2］；Kreitl和 Oberndorfer的研究成果指出并購的動因是為了滲透新的區域市場，提高公司市場份額和公司增長［3］。那么中國上市公司之間的并購是否具有戰略性呢？近年來國內在并購理論和實踐方面出現了大量研究，這些研究強調了戰略性并購的重要性。例如，李心丹等針對1998年上市公司的研究顯示，并購提升了上市公司經營管理效率，研究指出戰略性并購無論從短期還是長期都能給上市公司績效帶來根本上的提高，并建議我國公司的管理層應推動戰略性并購［4］。從創造價值的角度，張新研究了1993至2002年的并購重組案，認為并購重組為目標公司創造了價值而對收購公司股東都產生了負面影響。研究強調，中國上市公司的并購重組的價值創造應從擴大產業和股權結構的戰略性調整角度考慮［5］。朱寶憲和王怡凱研究了1998年參與并購的67家公司后認為多數并購是戰略性的，研究主要以樣本公司并購前后的業績變化為研究對象，結論認為并購的動力主要是獲得上市地位［6］。劉平通過對比國外的研究認為國內關于并購的研究主要從并購績效理論的實證檢驗角度入手，考察并檢驗并購行業相關性與支付方式對企業績效的影響，而很少考慮并購企業的成長、價值特性等［7］。

綜上所述，國內關于上市公司并購的研究有兩個特點：一是研究對象大多是并購事件發生之后的績效檢驗，例如馮根福和吳林江對于1994至1998年上市公司的并購績效的檢驗［8］；二是雖然已有的研究中很多提及了戰略性并購對于公司發展的重要意義，但缺乏針對性的實證研究。公司的成長理論和資源基礎的戰略理論認為并購是重新調整公司資源結構的重要手段［9，10］。此外，財務指標反映了公司經營能力和發展狀況，因此對于收購公司而言，并購之前目標公司的財務特征是并購戰略性選擇中的重要因素。本文將以上兩者相結合，從資源基礎的戰略觀點出發，分析1999至2004年中國上市公司中的收購公司和目標公司在并購事件之前的財務特征，以此來考查并檢驗上市公司間并購的戰略性問題。

2 戰略性并購：資源基礎的觀點

資源基礎戰略的觀點旨在從資源的研究視角出發，使公司更好地建立動態可持續發展的能力并形成競爭優勢。并購可以使公司在市場中進行資源和能力的轉移，獲得有別于自身的新技術、流程、專業化的人力資源甚至潛在的市場。資源基礎戰略觀點的并購不僅僅是資產所有權的轉移，更多的是一種整合的過程，這個過程把原來屬于不同組織中割裂的差異性的資源、能力、制度等組合在一起［11］。Karim和Mitchell檢驗了1978到1995年美國醫藥部門3000多家公司包括超過200種產品生產線，研究結論認為并購在商業重構過程中扮演了重要角色，并且這種角色是通過已有資源建設和獲得其他可持續發展的差異性資源實現的［12］。Harrison，Hitt和Ireland 檢驗了資源的差異化配置并且發現，戰略性并購后資源差異化的整合對公司的績效有顯著的貢獻［13］。

王大剛，等：戰略性并購與財務選擇：中國上市公司1999～2004檢驗Vo1.26， No.2預測2007年第2期公司在并購時既要注重成長本身， 同時更要注重公司財務的協調和可持續成長。公司戰略財務角度的投資將決定公司在規模、相對穩定性或者其他方面的增長方式［14］。目標公司的選取對收購公司資本結構的影響已成為并購戰略的關鍵考慮［15］。Didrichsen的研究也指出，并購行為從企業發展戰略考慮往往與營銷、技術與財務三個方面相關［16］。Slater認為財務選擇偏好那種能夠給公司帶來良好現金流能力的投資［17］。例如公司可以通過并購獲得之前不具有的財務方面的優勢，可以增強舉債能力，降低舉債成本，還可以帶來稅收的節儉。當公司擁有大量的現金流而投資機會不足，并購可以使那些公司發展機會多但是缺乏資金的公司獲得較低的內部融資成本。公司發展不但需要證明本身有足夠的贏利能力進行融資，而且還能保持足夠的流動性應對發展中的不利情況。財務特征的背后是公司營運能力和發展空間的體現，上市公司的主營業務收入增長率反映了公司主營業收入規模的擴張情況和未來的發展前景；平均利潤率說明了企業經營的財務情況；流動比率則反映企業變現的流動資產償還流動情況。公司并購之前的財務特征反映了公司并購中戰略性的選擇， Lauenstein指出關注贏利和流動性以保持財務的靈活性可以使公司更好地面對成長中的不確定問題［18］，McDougall等人對澳大利亞1970至1981年的并購行為研究發現，相對于目標公司，收購公司在并購之前有較高的利潤率和較低的流動比率［19］，Song研究了美國1974至1976年制造業和煤礦業54個并購事件，通過對比收購公司和目標公司的財務特征，實證結果支持了公司在并購中從成長性、利潤和流動性三個方面進行平衡的結論［20］。

通過以上分析，我們認為，戰略性并購是發展強化公司現有資源和獲取新資源的手段，資源基礎意義上的戰略性并購實際上是為了建立自身的競爭優勢，收購公司進行的差異化資源的平衡。并購的動力來自目標公司擁有某種核心資源或專屬資源，這種資源對收購公司的資源有強化和彌補作用，在選擇目標公司時，收購公司通過收購行為可以彌補自己弱勢的一面，另外也可以增強其他方面的優勢。例如，公司可以通過并購增強原本低的業務增長能力，或者實現高業務增長向高盈利性或者高流動性的轉變。

3 研究假設

本文通過三個財務指標反映上市公司并購之前收購與目標公司的財務特征：前三年平均主營業務收入增長率、前三年平均利潤率和前三年平均流動比率。

（1）被并購的目標公司的業務情況將直接影響收購公司未來的發展。長遠考慮的戰略性并購在選擇目標公司時，業務增長能力是重要的考慮因素。本文用上市公司并購事件前三年的平均主營業務收入增長率來衡量公司增長的潛力，分別從兩個角度分析：高于（低于）整體平均水平的收購公司對應的目標公司的財務特征；主營業務收入增長率在并購之前的不同變動趨勢下的收購公司對應目標公司的財務特征。根據資源基礎的戰略并購觀點，我們假設:

H1a 低業務增長能力的公司并購的目標公司往往在并購之前具有較高業務增長的財務特征。

H1b 高業務增長的公司并購的目標公司往往在并購之前具有較高盈利性或者較高流動性的財務特征。

（2）收購公司往往需要有良好的財務基礎，健康穩定的盈利情況，才能保障并購的完成以及并購之后公司整體的正常運行。本文使用前三年的平均利潤率來衡量公司盈利的財務特征，研究高（低）利潤率特征的收購公司對應的目標公司在盈利性、業務增長以及流動性方面的財務特征。假設:

H2a 低盈利的公司并購的目標公司往往在并購之前具有較高的盈利性財務特征。

H2b 高盈利的公司并購的目標公司往往在并購之前具有較高業務增長或者較高流動性的財務特征。

（3）公司如果維持一個高的增長率，特別是大于當前資產回報率的發展，那么就需要大量的現金流持續的注入。現金流缺乏的公司會設法并購資金充裕的公司有時也是并購的一個重要原因，并且收購行為本身也需要足夠的現金流支持。本文使用前三年的平均流動比率作為分類依據，考查流動比率高（低）的收購公司對應的目標公司在流動性、業務增長和盈利性三個方面的財務特征。假設：

H3a 低財務流動性的公司并購的目標公司往往在并購之前具有較高的流動性財務特征。

H3b 高財務流動性的公司并購的目標公司往往在并購之前具有較高業務增長或者較高盈利性的財務特征。

4 數據

本文研究的并購公司買賣雙方均為上市公司，數據來源于國泰君安公司的《中國上市公司兼并收購資產重組研究數據庫》和《中國上市公司財務指標研究數據庫》。并購事件發生的時間以簽訂協議公告日期為準，時間區間選取在1999～2004年，檢索的結果共110樁并購事件。并購雙方公司的前三年平均利潤率的數據直接來自《兼并收購資產重組研究數據庫》，前三年平均主營業務收入增長率和前三年平均流動比率的數據由《財務指標研究數據庫》中的原始數據計算得出。剔除數據庫中財務指標數值缺失因素，共得到81樁并購事件。在研究對象確定過程中，有些上市公司在成立不足三年間發生并購的，則取其最長存續期間內的平均值；有些對應的收購和目標公司在研究期間內不同的時間發生了多次并購，例如桐君閣(000591)與太極集團(600129)在2001年發生了三次并購，或者相同的收購公司并購不同的目標公司，例如上海醫藥(600849)在2003年和2004年與尖峰集團(600668)和寧波聯合(600051)的并購事件，根據研究的問題本文對以上的并購事件進行了保留；本研究還從得到的81對收購和目標公司的財務數據中剔除了七對奇異值，例如2001年參與并購作為目標公司的有色鑫光(000405)并購前三年平均利潤率是-67.88%，2004年參與并購的中科健Ａ(000035)并購前三年平均利潤率是-103.9%，這七對公司的代碼是000779～600272，600422～000411，000729～000829，000758～000405，600773～000035，00048～600842，000659～000793，最終確定的研究對象為74對收購和目標公司。

5 實證結果分析

根據并購之前收購公司前三年的平均主營業務收入增長率、前三年平均利潤率和前三年平均流動比率情況對目標公司進行分組，研究目標公司的財務特征。

（1）由整體收購公司業務收入增長率平均值和并購前三年的增長率變動趨勢以及兩者的交集分為ABC三類（表1），收購公司的每個類別對應的兩組目標公司的平均值。例如在C中，收購公司根據整體平均值分為高于平均值和低于平均值兩類，對應的兩組目標公司的平均值分別是0.157和0.196。從表1計算的結果看出，中國上市公司之間的并購，在并購之前收購公司的業務增長情況總體優于目標公司，收購公司在并購前三年的主營業務收入增長率的整體平均值為0.291，目標公司的業務增長率均在0.2以下。業務增長率較低的收購公司例如A和C中對應的目標公司組的平均值分別是0.157（對0.149）和0.196（對0.157），表現出目標公司有相對較高的業務增長率，但是結果不具有顯著性，因此我們認為數據的結果沒有支持假設H1a。

表2顯示了對應目標公司利潤率和流動性的情況。在并購之前的三年中業務增長率高的收購公司總體上選擇的目標公司的利潤率也較高（C類），同時具有統計顯著性。盡管統計的顯著性不夠理想，但是計算得到的流動比率結果表現出了一致性。因此我們認為結果是基本支持假設H1b的，即高業務增長的公司希望通過并購增強在盈利性和流動性方面的能力。

（2）根據并購之前收購公司利潤率對目標公司進行分組，由利潤率平均值和并購前三年的增長率變動趨勢以及兩者的交集分類，同樣的，由收購公司的每個類別求對應的兩組目標公司的平均值。

表3的結果顯示出了與假設相反的一面，即低盈利性的收購公司選擇的目標公司在統計顯著的意義上的盈利性也是低的，收購公司并沒有希望通過收購增強自己盈利性的意圖。而且，并購之前利潤率高的收購公司對應的目標公司利潤率也較高（C），即利潤率高的收購公司并購利潤率高的目標公司。但值得注意的是，目標公司的高利潤是相對而言，收購公司在并購前三年的利潤率的整體平均值為3.421，收購公司的利潤情況總體優于目標公司。從以上的分析我們認為實證結果不支持假設H2a。

表4的數據顯示了目標公司的主營業務增長率和流動比率情況。既然表3的結果已經顯示出，高盈利性的公司繼續并購相對較高利潤率的目標公司，因此，高盈利性的收購公司在業務增長和財務流動性的結果是令人失望的，它們選擇的目標公司在這兩個財務指標方面并沒有強勢的表現，結果不支持假設H2b。

（3）表5顯示的結果表明，并購之前收購公司與目標公司在流動比率的對應上并沒有明顯的關系，流動比率低于平均值的收購公司對應的目標公司的值稍高，但缺乏統計顯著性，因此不支持假設H3a。

表6給出了按照收購公司流動比率對應分組的目標公司的主營業務收入增長率、利潤率的數據結果。收購公司的流動比率與目標公司的業務增長之間是一致的，高于平均值的收購公司對應的目標公司具有高的業務增長率。收購公司的流動比率與目標公司的利潤率之間沒有明顯的對應結果，高于平均值流動比率的收購公司對應的目標公司利潤率低，因此數據結果表明，具有高財務流動性的收購公司追逐高業務增長的目標公司，但從盈利性角度并沒有關注，因此實證的結果部分支持H3b。

6 結論

本文從資源基礎的戰略發展觀點出發，對中國上市公司之間收購公司和目標公司并購之前三年的財務特征進行對比分析。實證的數據結果部分支持了本文期望的研究假設。研究表明，在并購目標的事前選擇中，業務增長能力強的收購公司偏愛盈利性和財務流動性好的公司（H1b），財務流動性強的收購公司追逐高業務增長的目標公司（H3b）。實證結果印證了戰略性并購是獲取新資源，增強其他方面的優勢的觀點。戰略性并購的另一面，收購是為了彌補自身資源弱勢的假設在本研究中沒有得到支持，業務增長能力弱的公司選擇的目標公司在業務增長能力方面并不顯著（H1a），盈利性弱的低利潤率收購公司一方對應的目標公司并不具有好的盈利性財務特征（H2a），反而表現出強強收購，即高利潤率收購公司并購高盈利性的目標公司，從財務流動性來看，雖然流動比率低于平均值的收購公司對應的目標公司的值稍高，但由于缺乏統計顯著性，因此假設H3a也未能通過驗證。

只有戰略性并購才是企業并購的正確選擇，本文對國內近6年上市公司之間的并購行為檢驗認為，面對全球化的國際競爭，中國企業應該放眼長遠，中國上市公司之間的并購行為應當從自身發展的長遠利益出發。本文的研究結論盡管在局部財務特征表現出了戰略性并購的特點，但整體的結論還不能完全表明中國上市公司之間的并購行為具有戰略性導向。這也從另外的角度映射了并購行為可能受到其他因素影響的研究觀點，例如李善民指出的，“中國的并購市場還不成熟，目前的并購大多受政府的影響，并購市場缺乏競爭導致并購效率低下”［21］，李增泉等提出的“并購活動受到控股股東和政府行為的影響”［22］等等。總之，本文從財務特征視角的研究希望能推動今后對上市公司戰略性并購問題進行更深入的探討。

參 考 文 獻：

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