求解流動性恐慌

酈　麗

“流動性的數量指標與價格指標只是一枚硬幣的兩面，如果刻意維持較低的市場利率水平，結果只能以流動性偏多為代價。”國務院發展研究中心金融所所長夏斌在接受本刊記者采訪時稱。

當中國越來越多地陷于對流動性過剩的猜想與恐慌之中時，7月20日國家統計局所發布的宏觀經濟數據，顯示GDP高速增長超過11％，中國經濟過熱的說法仿佛落了地。

而央行，也不得不在短短十天內加息、上調存款準備金率，連續采取貨幣緊縮政策。

再加上國務院下調利息稅的決定，中國政府正在使出渾身解數，力圖控制流動性在中國的進一步擴張——因為，國民所面臨的經濟過熱、通貨膨脹風險、金融泡沫危機、社會福利損失，最終都被系于“流動性”三個字一身。

央行調控之手

一直以來，國際收支的大幅順差被認為是國內流動性過剩的主要原因。據悉，目前，新增外匯占款是中國資金供給的主要渠道，達到資金供給增長量的75％。

因此，業界的結論是，只要世界經濟失衡長期存在，中國外匯儲備的增加短期內將很難改變，被動的貨幣投放量將不斷提高。

截至今年6月份，中國外貿順差沖高至1125.3億美元，大大超過去年同期614.5億美元的規模。巨大的貿易順差數字，帶來的是巨大的外匯占款，逼迫央行發放與之相應的基礎貨幣，巨大的流動性自此起航。

北京大學中國經濟研究中心教授宋國青向記者講解了這個鏈條——國內的企業在出口貿易中取得外匯，進入國門；外匯在商業銀行兌換為人民幣，商業銀行又將這些外匯賣給央行；同時商業銀行再將所獲得的人民幣用于貸款。歸根結底，外匯被收歸于央行手中，而央行不得不付出等價的貨幣。

目前的貨幣供給量正是在這樣的路徑下，朝著快速增長的趨勢發展，且仍未出現減少的跡象。

7月20日，國務院決定自8月15日起，將儲蓄存款利息個人所得稅的適用稅率由現行的20％調減為5％，同時宣布，自7月21日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率0.27個百分點。就在國務院宣布調減利息稅和央行加息10天之后，7月30日，央行宣布8月15日起存款準備金率上調0.5個百分點，這是年內央行第6次動用這一貨幣政策工具。

自2006年以來，央行已9次上調存款準備金率；2004年以來，5次動用基準利率。此外，央行還發行央票，目前余額已達約4萬億元。

央行主要的三種應對流動性過剩的政策工具：提高利率、向市場投放央票及債券以及提高準備金率，均在近年對流動性過剩的警惕呼聲中，被頻頻祭出。

根據國務院發展研究中心金融所在其《中國流動性報告》中概算得知：2000年以來，央行外匯占款從14176億元上升至2006年的84360.8億元，增加了約7萬億元；但中央銀行通過公開市場操作回籠2.9萬億元，提高法定存款準備率凍結約1萬億元，從基礎貨幣凈增加看，增加了4.6萬億元。

而根據央行的貨幣統計數據，近兩年，國內貨幣供應量均以每年約17％的速度增長。這一增長速度在國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌看來，相對于上世紀90年代中期30％的增速已經低很多了。顯然，央行在貨幣政策工具的試用中，對于過剩流動性的對沖不可謂不力。

但從各項宏觀經濟指標來看，國內市場上仍顯示出貨幣供應偏多。不僅物價上漲明顯，各類投資增長也增速明顯。即使是在央行發布加息和調控存款準備率的消息后，對貨幣供應一向反應過敏的A股證券市場，仍穩步上漲甚至屢創新高。

再加息?

在國務院發展研究中心金融所所長夏斌看來，央行雖然基本控制住了基礎貨幣的投放，但央行應該有能力和空間使銀行體系內的流動性得到進一步縮減，只是因為央行的未作為而導致了流動性“偏多”。他建議在今后兩三年內，完全有必要將貨幣供應增長率控制在14％～15％甚至再低。

夏斌認為，制約央行進一步加強對沖流動性力度的因素，可能主要來自于央行決策者陷于利率平價理論的誤區，即一直想保持一定的中美利差以防止套利資金的大量流入。

瑞士信貸第一波士頓亞洲區首席經濟學家陶冬也認為，中國的利率問題非常敏感，因為它不僅僅是一個貨幣政策，同時直接牽涉到中國的匯率政策，以及熱錢流入。因為這種顧忌，政府更想通過其他的政策手段進行調控，而把利率問題放在一邊。

但如果要刻意維持較低的市場利率水平，結果只能以流動性偏多為代價；如果要加大回收流動性的力度，必然推高市場利率水平，而不能簡單通過提高存貸款基準利率來實現。

夏斌表示，目前資產價格之所以上漲較快，恰恰是與偏低的市場利率緊密相關。提高市場基準利率，抑制資產價格的過快上漲，應該反而是有助于抑制海外投機熱錢的流入。從這一點上來看，央行在流動性的調控上，顯得顧慮太多影響了貨幣政策的工具使用。

中國人民大學經濟研究所教授劉元春則更加明確地表示，央行應該堅持加息。

今年7月，人大經研所發布了“中國宏觀經濟分析和預測報告(2007年中期)”，對國內的流動性過剩現狀和流動性的過剩結構做出分析。

劉元春告訴記者，7月20日的加息一年期從3.06％變成3.33％，另外利息稅從20％降到5％，還是從一個中性貨幣政策定位進行調整。而對貨幣政策的定性，緣自實際利率必須要反映正常資本收益的標準。

在劉元春參加的人民大學經濟研究所的流動性報告推算發現，近年來我國的資本收益率大幅度提高，估計在12％左右。

但實際利率，從前兩個季度3.06％的年利率水平，以及接近3.2％的通貨膨脹率作用下，實際利率是負利率。而負利率從技術層面來說就是寬松的貨幣政策，這從引導投資方向，引導資金流動，以及資產價格的形成是非常不利的。

而在7月20日的加息之后，實際利率基本為零，這也只能說是一個中性的貨幣政策。夏斌也在接受本刊記者采訪時表示，流動性的數量指標與價格指標只是一枚硬幣的兩面，如果刻意維持較低的市場利率水平，結果只能以流動性偏多為代價。因而夏斌也對劉元春加息的看法表示贊同。

央行之外的流動

然而，參考宋國青所闡述的流動性傳導鏈條，央行只能決定基礎貨幣的投放與回籠，通過銀行放貸、企業投資、個人的借貸消費等所帶來的貨幣乘數也同樣對流動性有著極大的影響。

根據國研中心金融所的流動性報告研究，2000年以來商業銀行的平均貨幣乘數g呈上升趨勢，2000年為3.77倍，2002年之后，穩定在4倍以上，2006年4月后一直在5倍以上。與此同時是央行法定存款準備金率從2000年的6％，提高到至今的12％，增長了一倍。但商業銀行超額準

備金率也幾乎同時直線下降。畢竟，只要流動性尚嫌富足，在盈利的壓力下，商業銀行一定會選擇把富余資金用于貸款，而不是放在收益率很低的央行。

此外，央行所發行的大量商業票據，本質上不同于法定存款準備金，而是商業銀行可以變現的資產。盡管目前商業機構持有的央行票據經實際轉讓而擴大的信用占比不高，但可以肯定的是伴隨著目前銀行的超額準備金率已降到很低，如果貨幣進一步緊縮，央行票據的信用擴張能力會即刻放大。因此，央行的4萬億元央票余額，無疑是埋在商業銀行中的流動性地雷。

此外，銀行貸款占金融機構資產的比重，2004～2006年間分別為63.1％、59.5％和57.5％，出現呈下降趨勢。究其原因，是商業銀行不斷增持的大量非信貸資產仍具有貨幣擴張能力，因此僅僅控制信貸規模并不能完全控制商業銀行的貨幣創造能力。

商業銀行積累了大量變現能力強的非信貸資產(包括債券資產)，又進一步提高了其資產的流動性。特別是商業銀行股份制改革和上市后，資金充足，且對贏利性要求增強，各商業銀行紛紛實現內部資金的集中使用，資產運用效率大幅提高，資產擴張的沖動和創造信用的能力明顯增強。

而在實體經濟層面，國研中心金融所的研究認為，工業企業的利潤總額與企業外部融資總額的比例，從2000年到2003年，該比例變化不大，分別為：24.83％、28.13％、23.44％和23.19％；但到了2004～2006年出現上升，分別為39.08％、46.82％、47.11％。即使從企業固定資產投資的資金來源看，同樣可以反映，貸款的重要性在近幾年顯著下降，自籌及其他資金來源的重要性在不斷上升。顯然，在實體經濟的投資來看，這一層面的流動性擴張并沒有完全依托于央行、商業銀行這一體系。這也從一個側面解釋了央行調控流動性的作用為何始終難見成效。

而在個人投資與消費方面，消費品的物價上漲與資產價格的上漲并未一致。即使是在近來CPI指數急升的情況下，仍難與如房產、股票等資產品價格的上漲相較。僅今年以來，中國CPI指數上漲幅度僅為7.759％，但與此同時，上證指數上漲幅度為37.12％。

顯然，從商業銀行以降，目前的流動性擴張都不同程度的脫離了央行的可調控范圍。而當我們關注這些央行之外的流動性時，發現宏觀經濟的過剩與微觀經濟的流動不足同時存在。這體現在CPI與資產價格上漲的脫節，也體現在實體經濟層面。

失衡的流動性

劉元春提出央行加息建議的同時，還提出要特別注意加息對企業的正常投資影響。特別是在參考全國人大的宏觀經濟報告后，劉認為，流動性在上市公司，以及大型企業的流動性相對寬松，但是大部分中小企業和創新企業流動性偏緊，中西部流動性也會偏緊，所以考慮到結構性因素，簡單的加息，或者收緊流動性，會給流動性不過剩的企業帶來不利的影響。

早在流動性的熱論之初，人民大學經濟研究所就已展開在對千余家上市公司近年來的財務流動比例分析。最終的對比發現，微觀經濟體的流動性其實是存在不足和被約束的。

根據該所研究后得出的數據，1997年，所有上市公司的財務流動比例為1.968，速動比例為1.553；而2005年底這兩項指標分別下降為1.462和1.145。

對于非上市公司來說，1997～2006年央行5000戶工業生產企業財務流動比率的年度同比增長率基本沒有變化。

人民大學經濟研究所在此后的研究報告中稱，在中國經濟宏觀流動性過剩的條件下，融資體制卻導致了公司企業的微觀財務流動性不足。中國人民大學經濟研究所教授劉元春表示，宏觀經濟流動性過剩與微觀流動性不足，表明中國金融層面的宏觀流動性與實體經濟的微觀財務流動性之間已經存在脫離。

此外，劉元春還特別指出，因為貨幣投放途徑80％都是通過外匯占款這樣一個途徑投放的，其實新增貨幣的投放到創匯部門去了，非外向型企業反而又可能被緊縮了，因為外向型的流動性過剩導致整體流動性過剩，國家收緊流動性是全面收緊，不是針對外向型的。其結論是，中國目前的流動性過剩是結構性的過剩，是一個失衡的流動性。

因此，適度的加息是劉元春的最終建議。加息是要擺脫負利率時代，以保持中性貨幣政策態勢。考慮到目前的實體經濟仍處于健康快速的運轉中，如果利率提得太高，可能影響企業的投資。劉元春表示，年內再有個1％的加息就比較合理了。因為，現在中國的名義利率是3.3％，再加1％，就是4.3％，實際利率在1％比較合理。

中小銀行分解流動性

北京大學中國經濟研究中心主任林毅夫則從商業銀行層面，提出了更加微觀的解決之道。林在接受記者采訪時表示，當經濟結構中的一些問題同時存在的時候，有些問題會是另外一些問題的原因。而這個經濟結構中的問題，就是中國缺乏大量的中小商業銀行。

林毅夫告訴記者，由于我國在銀行業中，工、農、中、建四大商業銀行呈壟斷態勢，它們四家運用的人民幣資金占到整個金融體系人民幣資金總量的75％，這種大銀行為主的金融機構的結果是中小企業基本得不到任何貸款。

而在發達國家，為了適應大部分的區域性中小企業早期發展的需要，地區性的金融機構以中小銀行為主。在美國，有將近10000家地區性中小銀行，意大利有50000家地區性中小銀行。林毅夫認為，要解決中小企業的融資問題，地區性的中小銀行最有效，而中國在這方面的欠缺，是金融結構上最大的扭曲。

據悉，在缺乏金融服務的情況下，國內勞動力密集型的中小企業發展相對不足，2006年，以勞動密集的中小企業為主體的服務業，占國內生產總值的比重從2005年的40％下降到39.5％。而在世界上和中國同樣發展程度的國家，這個數字平均為53％，中國少了13.5個百分點。

高度集中的金融機構，對中國的貸款利息的抑制作用也是明顯的。世界上和我們相同發展程度的國家，資本是相對短缺的，銀行貸款利息至少是10％，而我國只有6％左右。另外，一般國家存貸利差只在1％左右，我國的存貸利差超過3％。毫無疑問，面對這樣的數據，中國的流動性因此而承受著巨大的擴張壓力。

目前，國內有100多家城市商業銀行，而且都在積極爭取上市，林毅夫表示，城市商業銀行上市能解決銀行資本金問題，但100家地區性銀行對中國來講還太少，中國需要建立更多家地區商業銀行。

改變收入分配

而針對個人的消費不足、投資高漲，林毅夫表示，收入分配差距的擴大與投資過熱、消費相對不足是相關的。因為，如果財富集中在少數富人手中，富人的消費比較低，富人更熱衷于投資。因此，從全局來看，就會表現為消費相對不足，如果國內消費不足的話，就會迫使生產能力外出，那么外貿盈余就會進一步擴大。

在劉元春看來，首先要改變初次分配格局，初次分配很重要的一個問題就是中國的企業分紅體系，現在上市公司少有給股民派過息的，大型國有企業的利潤也沒上交給財政。

尤其是壟斷行業內國有企業的利潤，劉元春認為，這一部分也不能簡單地由國有企業內部人員分享，它應該是全民的，應該通過國有資本預算賬戶體系把它納入到公共財政預算賬戶體系中。

其次，要進行再收入分配的轉移，劉元春說，通過再收入分配和政府的公共支出實現轉移支付，改變居民、企業、政府在分配總量上的結構，從經濟增長依靠投資、出口拉動的方式逐步轉變為消費拉動的增長方式。

劉元春還表示，財政政策也應該有所作為，政府的投資行為應該有所轉變，應該由經營導向型的行為向公共型轉變，加速社會保障事業的發展。

劉元春甚至還建議，可以發行一些特別國債，投向公共建設領域，既壯大了資本市場，又可以把流動性引導到實體經濟領域，所以，從這個層面來說，流動性過剩其實并不像人們感受到的一樣就是負面的。

而以上改革所追求的目標，就是改善社會分配。在社會分配改善的過程中，“工資不斷上漲，資本回報率就會不斷下降。因為窮人是以勞動收入為主的，富人是以資本收益為主的，如果資本收益下降，而勞動收入上升，收入分配就會改善。”林毅夫如此預期中國過剩流動性從根源上的消化分解。