豪賭股指期貨？

張　靜

權證促進了股改，也引爆了投機的貪婪，瘋狂程度匪夷所思，部分交易過程中有明顯的操縱行為。

股指期貨本質上就是一種套利工具。面對中國第一次直接做空股市的機會，人們仿佛已經嗅到了火藥味。

權重話語權

"權證交易的主要參與者為少數頻繁交易的大戶，認沽權證的瘋狂炒作與少數大資金操縱有關。"國泰君安衍生品研究員蔣瑛琨向記者表示，"根據5月數據，日均交易額在50萬以上的大戶，雖然賬戶占比僅為3%，但交易占比高達71%。大戶頻繁交易成為市場的主流交易模式。對大戶交易頻率每周10次及以上摻灰灼德首罡擼數耐臣票礱鰨成交占比高達60%。交易主體為高危險客戶，再次表明很強的短期投機性。"

期指與權證交易顯然不可同日而語，對資金量、時間、契機的要求更高，這也加大了操縱的難度。但蔣瑛琨表示："我們認為期指操縱仍不排除發生的可能，畢竟期指交易在很多方面與權證交易具有相通性，而這可能被相當一部分投資者認定是迅速積累財富的手段。比如：T+0；交易成本遠低于股票；杠桿性(在這方面，期指交易尤其與認沽權證相似)。與權證交易手法的相似性和權證財富示范效應，將吸引權證交易大戶、以及其他股票與商品期貨參與者進入期指投機。"

業內一般認為期指操縱可能有兩種模式。一是直接操縱滬深300指數權重行業或個股，以操縱期指；二是間接操縱上證指數權重行業或個股，進而引導滬深300指數及期指。

據了解，在選擇股指期貨標的的時候，有關部門曾提出三套方案：一，首推滬深300指數；二，首推中證100指數；三，同時推出上證50指數和深證100指數兩個合約。其中上海期貨交易所進行的"股指期貨仿真交易"就采用了上證50指數。

滬深300指數2004年發布，距今不過3年，相比上證50指數尚缺乏權威性。能夠獲得決策層青睞，正是因為該指數在套期保值、抗操縱性、風險收益、基本特征等多輪PK中脫穎而出。2006年相關研究人員采用2005年的數據進行比較。當時滬深300的300只成分股流通市值已達7356.4億，市值覆蓋率61.2%，最大權重股占3.8%，前10大成分股占22.73%，操縱成本很高，被認定為"可保證首發標的平穩推出、并有效平衡各方利益"。

蔣瑛琨說："我們的研究表明，滬深300指數成分股權重相對比較均衡，通過個股操縱指數難度較大。截至2007年6月22日，浦發銀行的權重最大，為2.99%，招商銀行為2.7%、中信證券為2.59%、民生銀行為2.29%。從中長期看，滬深300成分股權重呈現持續分散的趨勢。操縱滬深300指數單個成分股、以此引導指數幾乎不可行，但通過操縱銀行業個股進而帶動銀行業板塊則具有可能性。從長期來看，銀行(13.18%)、金屬非金屬與采礦行業(12.39%)權重較高，始終占據行業前兩位。銀行業作為第一大權重行業，權重可能進一步上升，而且銀行業板塊具有較強聯動性，這使操縱少數銀行個股、進而撬動銀行業板塊，在期指上獲利成為可能。"

他們利用歷史數據測算了5分鐘內可能發生的操縱行為所需要的資金門檻，以及收益與成本的對比。"綜合考慮各項指標，我們認為浦發銀行、招商銀行最具有操縱價值。利用浦發、招商銀行實施操縱的盈虧平衡點資金門檻分別是4200萬、1.11億元。同時操縱這兩只股票需要1.53億。但在僅拉升標的股3%漲幅、并假設所購入股票未實現盈利的情況下，即使建立大量期貨頭寸，總體收益率也不超過2%，操縱者難以獲得滿意收益。"

由于上證指數與滬深300指數具有很強的日內引導關系，在間接模式上，分析結果表明，前4大權重股中，工商銀行、中國銀行具有較強操縱價值。操縱上證指數權重股上漲3%的盈虧平衡點資金門檻也不高，但要獲得較高收益率耗資較大。"不考慮銀行股具有聯動性情況下，單獨操縱工商或中國銀行資金門檻不高，約為2.5億元，但收益率低于1.5%。假設銀行股具有聯動性，僅操縱工商銀行門檻是1.58億元，總體收益率若要達到4%需耗資10億元；同時操縱工商與中國銀行的門檻是2.81億元，收益率為4%時耗資20億元。"

蔣瑛琨強調以上資金門檻是基于盈虧平衡點計算出來的，實際資金額可能要高得多。

雖然操縱行為可能會導致指數權重股以及期貨異動。但蔣瑛琨認為對堅持長期價值投資策略的基金等機構投資者而言，權重藍籌股的短期波動并不會對其持有策略產生顯著影響。

藍籌回歸

對于職業機構、私募基金和QFII來說，籌集操縱資金根本不是問題。"得銀行者得權重，得權重者得指數"讓決策層陷于兩難境地。滬深300的抗操縱性無疑打了折扣，但在目前可用的指數中，滬深300已是最高覆蓋率了。不用它又能換誰呢?

一種呼聲甚高的方案便是利用一些超級大藍籌來稀釋金融股的權重。

"在已經和即將上市的藍籌股當中，第一只是中國遠洋，近期發行的還有西部礦業、中國移動、中國石油、中海石油、網通、中國電信、建設銀行等股票，必然會引發基金配置的調整，成為證券投資基金的配置之一。股指期貨推出的時間表基本與大盤藍籌相關聯，至少會在權重六大藍籌出來之后一段時間才推出。"花榮認為。

銀河證券首席分析師左小蕾建議多強調股指期貨套期保值的作用，而張庭賓更關注的是制度設計中暗藏的不合理。"只有引進集體訴訟和舉證責任在辯方的制度，才能有效地保證在公正和共贏的理性規則上，防止少數人在股市上利用特權操縱市場，肆意剝奪大多數人的利益。"

陰謀，還是巧合

早在去年9月份，新加坡交易所已經搶在中金所之前推出了新華富時A50指數期貨。由于A50指數中的50只股票全是滬深300指數中的股票，相當于挖取了300指數中的核心部分，而銀行板塊占到新華富時A50的20%以上權重，A50股指期貨的抗操縱能力一直成為市場關注的焦點。

中央財大證券研究所郭田勇教授認為A50指數期貨易于操縱，對企圖操縱市場者而言，意味著更低的成本和更多的機會，更容易受到莊家的青睞。"至于是不是會危及我們金融市場的穩定，這不在新交所的考慮范圍之內。"

因此對于今年上半年大漲大跌的真實原因，業內還有一個揣測是進入2007年以來，A股的多頭單邊市轉化為高位震蕩市，看空A股的部分境內外投機資金及QFII，開始在新加坡新華富時A50指數期貨大肆做空，然后通過砸中國A股來套利。最直接的"數證"莫過于2.27、5.30、6.28都是A50當月合約的最后交易日與現金結算日。

新交所把A50期貨結算日設在每月倒數第二個營業日，有人士評論說"可謂費盡心機"。每月倒數第一個營業日是中國基金重倉股將為保衛市值而戰的日子，看空A股的部分境內外投機資金及QFII豈敢在那天雞蛋碰石頭。

張庭賓表示："以上思路從理論上可以成立，要看兩個市場的聯動性如何，關鍵是熱錢在A股現貨市場是否擁有足夠的籌碼。"

花榮認為："這符合境外機構的投資風格。他們攻擊性、主動性的意愿比較強，即使沒有人民幣升值，只要進入了某一個市場，就如虎狼一般。最典型的如摩根斯坦利，它曾經是中國香港、臺灣地區市場最大的主力，給股價帶來非常大的震蕩。

但從利益上分析可能性不大。A50從目前來看，流動性比較差，對手盤很小，成交量不夠。沒有對手盤，振幅再大也沒用。在A股現貨花代價，為期貨創造的機會不匹配。一個事情沒有收益誰會有積極性去做?對沖基金是講究效率的，永遠是哪邊流動性好才去哪邊。"