股指期貨圓桌

王　帥

隨著股指期貨的腳步日趨臨近，隨著投資情緒的日益復雜，A股市場數度被挑逗得搖曳生姿，欲罷不能。

深圳某大型基金公司的一位基金經理說，誰也說不清股指期貨面世之后數千個股將會如何表演。于是隨著股指期貨的腳步日趨臨近，隨著投資情緒的日益復雜，A股市場數度被挑逗得搖曳生姿，欲罷不能。

"這一天遲早要來"，基金們說，"所以在此之前，我們已經做了這么多。"

新民周刊：股指期貨漸行漸近，作為主要的機構投資者，基金對這一金融衍生品做了哪些方面的準備和研究﹖

楊丹：我們公司對股指期貨的研究主要有這些方面：比如如何利用股指期貨進行有效的風險管理；如何利用股指期貨與現貨多種形式的組合，衍生出更多的投資模式；如何針對股指期貨投資交易設計與實施風險管理體系的設計與實施，還有套利交易的研究與實施等等。

曹名長：我們這邊還組織學習了股指期貨的相關法規，在研究方面，我們很看重在股指期貨出來后，其與市場以及權重股之間的相互影響；有哪些套利和套期保值手段，我們應不應該參與，以及如何參與。

新民周刊：據我們所知，基金對股指期貨的研究較早并且給予了足夠的關注度，能給我們講一講基金何以對這一衍生品如此重視，畢竟基金可以參與股指期貨的的程度較小，是什么動力推動基金關注與研究股指期貨熣庖謊萇品會否給基金業帶來重大的影響?

楊丹：股指期貨的推出必將對整個市場的投資行為產生很大的影響。作為市場最大的機構投資者，股指期貨首先是給基金提供了很好的風險管理工具。基金的組合規模較大，通過賣出現貨的方式來規避風險，會付出較高的沖擊成本，甚至造成市場惡性循環，加大市場波動；如果通過持有相應空頭期貨進行避險交易，就能更快速、更經濟地規避市場系統性風險，同時不加劇市場的波動。

另外，股指期貨為基金提供了更多、更靈活的投資策略，還為基金的創新產品設計打開了廣闊空間。

方何：此外，股指期貨與基金的流動性管理關系密切。基于其高杠桿和高流動性，股指期貨也可應用于資產配置調整和應付流動性需求。

比如在基金建倉期如遇到股市快速上揚，可通過購買股指期貨多頭，實現快速建倉，避免這期間股市大幅上漲帶來的相對負收益。

另外，開放式基金出現連續大額申購時，會出現大量現金頭寸，這時如遇到大盤快速上揚，可預先買入相應金額的股指期貨，然后在逐步建立股票倉位的同時，減持股指期貨多頭，從而控制組合的系統性風險。類似地，在預期有大額贖回時，可以預先減持股票，預留出現金，同時買入相應金額的股指期貨多頭，以對沖減倉之后、贖回之前的市場風險。

新民周刊：您認為股指期貨推出之后，對不同類型的基金產品可能會產生哪些影響，是否可能會對這些基金品種帶來新的發展契機?

楊丹：股指期貨的推出，對于滬深300指數基金來說，是個重大的利好。首先，滬深300指數作為中國首個股指期貨標的指數，必然提升滬深300指數在市場的影響力，得到更多的資金關注；其次，作為期指現貨的品種之一，套利、對沖以及各種新型的投資策略，也將直接帶來大量的現貨需求，從而使得基金的規模能迅速壯大。

對于保本基金而言，則是提供了很好的保本策略的工具。如果在現有的保本策略中加入股指期貨，將會有效提高保本效率，并且帶來更高的潛在收益。

對于封閉式基金來說，股指期貨的引入可以構造出一種低風險的投資策略，低風險甚至無風險的獲取封閉式基金的折價收益。因此，在一定程度上，可以縮小封閉式基金的折價率。

方何：封閉式基金可以在分紅前購買指數期貨的空頭對即將變現的股票進行套期保值，以對沖未來股票下跌的風險。

指數基金在建倉期間，要在短期內買入大量的與指數一致的股票現貨是比較困難的，或者是沖擊成本過高，可以通過先行持有股票指數期貨的多頭和相應規模的無風險證券來構建套期保值組合，然后逐步按指數權重買進股票現貨并分批將期貨頭寸平倉。

唐志宏：我們認為增強型指數基金和保本基金受益比較大。評價指數基金的優劣在于指數基金的跟蹤誤差的大小，而不是絕對受益率的高低。一些指數基金的業績比較基準不是滬深300，股指期貨的杠桿可能會放大指數基金的跟蹤誤差，這些因素會導致一些指數基金在使用股指期貨上是有限的。但增強型指數基金和保本基金會受益比較大，因為股指期貨的杠桿作用，可以使得資金的利用效率提高。

新民周刊：即使在股指期貨推出之后，由于現在基金的合同限制，現有基金參與股指期貨也存在較多的障礙煴熱縲枰修改基金合同等。那么基金公司是否會設計發行新的偏期貨型基金產品來參與股指期貨，能否給我們分析一下，這種新產品產生的可能性，它可能的設計結構以及它可能對股指期貨乃至資本市場的影響。

楊丹：目前現階段這種產品推出的可能性很低。一方面從現有相關法規來看，剛剛公布就突破的可能性不大。其次，股指期貨必將是高風險的投資品種，而共同基金是一種面對風險承受能力相對較低的社會大眾投資理財工具。因此，直接發行偏股指期貨的公募基金，并不適合公募基金的基本特性。

在海外發達資本市場，這種高風險的品種在共同基金的運用也是相對比較有限的，它們更多的是與高風險的對沖基金緊密聯系在一起的。

曹名長：期貨交易的預期性以及保證金交易等特點決定了股指期貨交易本身的高風險性。所以偏股指期貨基金是一種高風險的基金。由于不同運作模式的偏期貨基金的風險特征收益水平會存在很大的差異，基金公司在設計產品的時候必然會考慮到投資者不同的風險承受能力和投資需求。投資者可以根據自己的風險偏好和風險承受能力來選擇具體的偏期貨型基金產品。

根據目前的規定，雖然基金參與期貨投資的比例還是比較小的。但是作為我國資本市場上的一種創新型投資品種，偏期貨型基金的推出將會拓展我國投資者的投資選擇范圍，有利于滿足不同類型的投資者的投資需求，又有利于提升基金公司的產品創新能力，對于活躍、豐富和完善我國資本市場都有積極的意義。

昌志華：除了偏期貨型基金的設想之外，我們認為股指期貨等衍生產品推出以后，基金公司設計新結構性基金產品的選擇會更多，應該會有新的結構性基金產品出現，比如Alpha基金。這是一種絕對收益概念基金，通過構建適當的股票組合與期指組合，分散掉整個組合的系統性風險，使組合不論大盤漲跌，都能獲得絕對收益。

新民周刊：股指期貨常常會被與市場的表現掛鉤。您認為股指期貨大概會在一個什么樣的市場點位推出會不對引起市場過度的反應，或者說，您認為股指期貨的推出可能會對A股產生何種影響，會不會在高位做空之下導致市況發生根本性的扭轉。

曹名長：股指期貨的推出要建立在安全、穩定的條件之上，既要考慮各種制度性規定的指定、產品的設計以及相關技術系統的支持，投資者教育等方面，又要綜合考慮市場運行狀況以及可能對市場形成的影響。所以，我們認為什么時候推出股指期貨才不會引起市場過度的反應這個問題不能單純考慮市場的點位。只有在各種條件都已經成熟，市場時機又很恰當的時候推出股指期貨才不會引起市場的過度反應。

單純考慮推出時候的點位，在股指虛高的情況下，推出股指期貨可能會引發指數大幅下跌。而在很低的點位推出股指期貨，參與者只會也只能做多。但是點位的高低是一個相對性問題。在1000點的時候我們覺得3000點是個高位1000點是個低位。到市場沖過4000點的時候，誰還會認為3000點是個高位?所以很難說具體在哪個點位推出股指期貨就不會引起市場的過度反應。在推出股指期貨的各項必需條件都已經具備的前提下，股指期貨的推出應該是在一個指數趨于相對平穩，向上向下都有空間的點位，而不是一個普遍認為偏高或者偏低的點位。這樣才不會出現單邊做多或者做空，市場也不會過度反應。

昌志華：通過對境外證券市場的實證分析，我們發現在不同的市況下，股指期貨的推出對市場有不同的短期影響，而市場的中長期運行規律由市場自身的估值水平、上市公司盈利增長水平、資金狀況等決定，不依是否推出股指期貨而變。我們認為在市場的平穩期推出股指期貨可能對市場的短期沖擊會小一些。

新民周刊：在股指期貨的漸行漸近讓投資者不得不對A股現貨市場產生憂慮.有人指出熜錄悠灤祿富實A50指數期貨，最近的三次合約分別為2007年2月27日、2007年5月30日和2007年6月28日，而這正是A股大跌之時熞蛭有觀點認為煿際市場的投機資金甚至QFII借股指期貨對中國股市進行套利投機，您如何看待這一說法?股指期貨的推出是否可能放大A股市場的投機氣氛?

楊丹：我認為沒有任何擔心的理由。還是那個前提，股指期貨僅僅是一個衍生產品，它不可能改變市場的中長期走勢，指數的中長期走勢是由證券市場基本面所決定的。談到A50期貨的走勢，我覺得這樣才是正確的。期貨市場最終的價格行為一定是取決于現貨的。如果現貨下跌，期貨不跌，那就才有問題呢。

股指期貨最重要的功能不是杠桿交易，而是風險管理。大量的機構投資股指期貨絕對不是利用杠桿交易來賭單邊市場的，而是利用衍生產品的特性以及其與現貨市場的關系來更高效、更靈活地管理現貨風險，提升投資績效。因此，我并不認為推出期貨會放大投機氣氛，相反，期指的推出在一定程度上會避免過度的投機。

曹名長：QFII對中國證券市場未來發展趨勢的判斷，與國內機構投資者一樣，擁有豐富國際市場經驗的QFII，想必不會對可能進入大牛市的A股，有太強的"做空"意圖。畢竟，股指期貨上市將推高股票現貨市場的"國際慣例"，QFII不可能不知道。

其次，在目前情況下，QFII做空期指進行套期保值的需求不大。有研究表明，只有當股市處于熊市之中時，機構投資者做空股指期貨對現貨進行套期保值，才會有較大的需求，而在牛市當中，這種需求則相對要小得多，而即使有一定的套期保值需求，在目前A股向好情況下，QFII也沒有膽量對A股大幅做空。

股指期貨具備保證金交易的杠桿作用，放大了投資者參與定價的權力；同時，股指期貨的價格發現功能也使得價格通過套利機制傳導至現貨市場。因此，在牛市及熊市初期，股指期貨會起到助漲及助跌的作用。在A股市場已進入新一輪牛市周期背景下，國內股指期貨的即將推出，將很可能成為A股市場延續活躍格局的催化劑。

昌志華：我們認為，股指期貨與A股市場的關系是，A股市場的走勢決定股指期貨的走勢而不是相反。雖然期貨投機對指數現貨有一定的短期影響，但決定A股市場中長期走勢的是A股市場自身的因素。由于大量套利資金的存在，試圖純粹通過操縱期貨市場來影響現貨市場的行為幾乎不可能成功，由于指數流通市值的足夠大及嚴格的監管措施，試圖通過操作現貨市場而在期貨市場漁利的行為也幾乎不會成功。

新民周刊：更進一步地說，股指期貨推出之后，目前A股市場上，機構投資者和個人投資者的格局可能發生何種變化，他們的投資思路和投資行為是否會隨之顛覆?

楊丹：應該來說，股指期貨對一般的股票投資者基本不會發生太大的影響；或者說，由于期貨投資的高風險、高門款、高度的專業性，不會有太多的個人投資者參與進來。對于專業機構而言，機構的風險管理能力能獲得較大的提升，投資策略的可選模式也更加豐富，機構的市場的力量會獲得進一步的壯大，對市場的影響力也將獲取加強。

唐志宏：表面上看機構投資者因為能夠利用股指期貨提高資產配置的效率，能利用股指期貨做空盈利，機構投資相對個人投資者占據有利地位。但期貨的零合博弈決定了它對機構投資者總體上是中性的。機構投資者和個人投資者的格局不會發生根本性的變化。

但投資思路和行為會發生一些變化，股指期貨的做空機制有利于抑制市場泡沫的擴大。

昌志華：由于設定了較高的門檻，在股指期貨的推出之后的相當一段時間內，應該說個人投資者參與的比例會很小，個人投資者會關注股指期貨的運行，但主要是把它作為一種判斷行情的參照。

楊丹，基金經理，理學碩士，6年證券從業經驗。2001年加盟大成基金管理有限公司，先后任職于基金經理部、研究部、金融工程部，長期從事指數化投資及金融工程研究工作。2006年5月起擔任大成滬深300指數證券投資基金基金經理。

方何，中郵創業基金公司金融工程研究員，中國人民大學概率論與數理統計專業碩士，主要從事金融衍生品、數量分析以及風險控制研究。

曹名長，新世紀優選分紅基金經理，上海財經大學經濟學碩士。11年證券從業經驗，先后供職于君安證券研究所、閩發證券研發中心、紅塔證券資產管理總部、百瑞信托投資公司，新世紀基金公司。昌志華，信達澳銀基金公司金融工程高級分析師，武漢大學數理統計專業博士。2006年加入信達澳銀基金管理公司。昌志華先生具有近10年證券從業經歷。

唐志宏，經濟學碩士，歷任泰達荷銀風險與評估部副經理，現任研究部研究員。