股權結構、公司治理與績效關系研究綜述

　　【摘要】國內外學者圍繞股權結構在公司治理中的作用，進而對公司績效的影響進行了研究。該研究主要集中于股權集中度、內部人持股和股權持有者身份結構等方面。本文就此作了回顧和簡要評述，并提出一些研究建議。
　　
　　一、引言
　　
　　現代公司所有權與控制權的分離產生了基本的委托代理問題。由此激發了學者們對于不同公司治理機制下，如何解決委托代理問題的極大興趣。在眾多研究中，股權結構被視為影響公司治理的一個重要機制，且對公司績效產生重要影響。研究股權結構在公司治理中的作用始于Jensen和Meckling（1976）。此后，國外學者圍繞股權結構在公司治理中的作用進而對公司績效的影響進行了廣泛而深入的研究，但大量的研究是以美國公司為背景，并且主要集中于股權集中度和內部人持股兩方面。近幾年，中國學者也對股權結構在公司治理中的作用及其對中國上市公司績效的影響進行了廣泛的研究，并取得了一些研究成果。
　　
　　二、股權集中度的理論與實證研究
　　
　?。ㄒ唬┕蓹嗉卸仍诠局卫碇械淖饔?br/>　　Stiglitz（1985），Shleifer和Vishny（1986）認為，外部大股東由于在企業有重要的經濟利益，有動機去有效地影響和監督管理者，以確保管理者不從事有損股東財富的活動。因此，外部大股東持股比例的增加將減少代理沖突。而Pound（1988）卻爭論說，大股東可能是消極的投票者，他們通過與內部人共謀而違背分散股東的最大利益。由此出現了與前述“監管假設”相競爭的“侵占假設”。在缺乏外部監督，或者外部股東類型多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，其手段多種多樣，比如證券回購、資產轉移、利用轉移定價進行內部交易等。
　　
　　（二）股權集中度與公司績效
　　1.股權集中度與公司績效正相關
　　Berle和Means（1932）認為，股權集中度與企業績效之間存在正的線性關系，原因在于，股權分散導致“搭便車”難題，從而造成對管理者的監督困難，而股權一定程度的集中有利于激勵外部股東對管理者實施監督。Hill和Snell（1989）以生產率度量績效，證明了美國企業存在這種正的聯系。許小年和王燕（1998）運用1993—1995年上市公司數據進行實證研究，結果表明股權集中度與企業市值——賬面價值之比有顯著的正相關關系，但與利潤率的相關關系比較弱。張紅軍（2000）對1998年中國385家上市公司數據進行研究，認為股權集中度（前五大股東持股比例）與托賓Q值呈顯著的正相關關系。
　　2.股權集中度與公司績效呈負相關
　　Fuerst和Kang（1998）以1992—1993年在美國上市交易的947家公司作為樣本的研究發現，對于具有控制性股東（持股比例在50%以上）的公司，持股比例對市場價值具有負相關作用。
　　3.股權集中度與公司績效呈非線性關系
　　Gedajlovic和Shapiro（1998）證實，在美國與德國的企業中，股權集中度與利潤率之間存在非線性關系。孫永祥和黃祖輝（1999）以1998年底以前在上交所和深交所上市的503家A股公司作為樣本的研究表明，隨著公司第一大股東持股比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例到50%左右，Q值開始下降。他們進一步認為，有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權結構，在總體上有利于經營激勵、收購兼并、代理權競爭、監督機制作用的發揮。
　　4.股權集中度與公司績效基本不相關。高明華（2001）以1999年度的473家上市公司為樣本，對股權集中度指標（最大股東、前三位股東和前五位股東持股比例）與ROE和EPS之間的關系進行了分析，結果表明股權集中度與公司績效基本不相關。
　　
　　三、內部人持股理論與實證研究
　　
　　（一）內部人持股在公司治理中的作用
　　Jensen和Meckling（1976）提出了管理者與外部股東之間的利益收斂假說。管理者的天然傾向是根據他們自己的最大利益來分配企業的資源，而這可能與那些外部股東的利益相沖突。但當管理者在企業的利益越大時，他就越可能有動機去使其利益與其余股東的利益協調一致（如背離價值最大化行為的減少）。因此，當管理者股權比例增加時，管理者與外部股東的利益可能收斂一點，從而使他們之間的沖突可能得以解決。而Fama和Jensen（1983）爭論說，當管理者擁有公司股票的重大比例，從而給予他足夠的投票權和影響力時，他可以滿足他的非價值最大化目標而不會危及其職位與報酬，這些論據引發了管理者固守職位假設。依據該假設，過多的內部股權對公司績效具有相當消極的影響。
　　
　?。ǘ﹥炔咳顺止膳c公司績效
　　1.內部人持股與公司績效正相關。劉國亮和王加勝（2000）以經理人員持股比例、職工持股比例為解釋變量，對內部人持股與公司績效（ROA，ROE，EPS）之間的相關關系進行了實證檢驗，結果表明內部人持股與公司績效正相關。
　　2.內部人持股與企業績效之間存在非線性關系。Wruck（1989）的研究認為，當管理者持有企業的股份比例在5%-25%之間時，美國企業的管理者存在固守職位現象。
　　3.內部人持股與企業績效基本無關。李增泉（2000）以799家中國上市公司作為研究樣本，并對樣本總體依據總資產規模、行業、國家股比例和區域進行了分組，研究了經理人員持股比例對企業績效（ROE）的影響。實證結果表明，內部人持股比例與企業績效之間并不具有顯著相關關系。
　　
　　四、股權持有者身份結構的理論與實證研究
　　
　?。ㄒ唬﹪泄稍诠局卫碇械淖饔眉靶?br/>　　1.國有股在公司治理中的作用
　　國內外學者主要有兩個理論假設：攫取之手抑或幫助之手。
　　攫取之手認為國有股對公司治理有消極作用。國內外學者的論據有：（1）除了經濟目標之外，作為國有股股東的政府還有政治目標，因而國有股會帶來嚴重的政府行政干預，歪曲資源利用的最優化配置（Shleifer and Vishny，1994）。
　　（2）國有股容易引致上市公司內部人控制。何浚（1998）認為國有股（包括國家股和國有法人股）在公司中所占比例越大，公司的內部人控制就越強。
　?。?）政府擁有行政權力，是市場規則的制定者和維護者，它們作為股東參與市場，既當“裁判”，又當“球員”，會導致權力的濫用，破壞市場規則。
　　幫助之手認為國有股股權可以幫助企業發展經營，即國有股對公司治理有積極作用。國內外學者的論據有：
　?。?）混合所有制公司中的政府作為稅收征集者，發揮著大股東的作用，可以監督公司管理人員，防止內部人控制現象（David，1998）。因此，國有股權帶來的政府監督，是在公司治理結構不完善、對管理人員缺乏有效外部監管機制情況下的次優選擇。
　?。?）國有股股東的引入可以保護公司免遭政府的惡意侵害。
　?。?）國有股比例的提高意味著獲得政府保護、享受稅收優惠的可能性上升（陳小悅，徐曉東，2001）。
　　2．國有股與公司績效
　　國內外學者在關于國有股對公司治理進而對公司績效的影響方面的實證研究并沒有取得一致的結論。Boardman和Vining（1989）發現西方國家的國有企業在民營化后，績效有了顯著提高，因此國有股股權不如非國有股股權有效率。陳曉和江東（2000）的研究認為，國有股對公司績效有負面影響的預期只在競爭較強的電子電器行業成立，在競爭相對較弱的其他兩個行業（商業、公用事業）則不成立。陳小悅和徐曉東（2001）的實證結果同樣顯示國有股比例與公司績效之間的相關關系不顯著。
　　
　　
　?。ǘ┓ㄈ斯稍诠局卫碇械淖饔眉靶?br/>　　1.法人股在公司治理中的作用
　　中國學者傾向于：肯定法人股在公司治理中的正向作用——積極監管。陳曉和江東（2000）認為，法人股雖不可在股市上流通，但可通過協議轉讓。法人進行股權投資的動機在于獲得投資收益、跨行業經營以及實現規模經濟等。上市公司的分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股東不會以投機代替投資，而是傾向于長期投資。雖然難以通過在股票市場上自由轉讓股票影響股價而間接地影響公司經營，但他們將更有能力通過在股東大會上投票，在董事會中占有一席之地，直接參與公司決策。在國有股股東缺位嚴重，流通股東又難以參與企業管理的情況下，法人股大股東可能成為事實上的經營者和內部人。
　　2.法人股與公司績效
　　（1）法人股與公司績效正相關。許小年和王燕（1998）檢驗結果表明法人股比例與公司績效正相關。張紅軍（2000）發現法人股與托賓Q值呈顯著正相關關系。
　?。?）法人股與公司績效之間的正向關系不明顯或基本無關。劉國亮和王加勝（2000）認為法人股比重對公司績效（ROA，ROE，EPS）的影響雖不為負，但正面影響并不是很大。陳小悅和徐曉東（2001）的實證結果顯示法人股比例與公司績效之間的相關關系不顯著。不過，他們在具體考察時間變化的影響后指出，雖然法人股對企業績效的影響一直不顯著，但卻在不斷地向顯著方向發展。
　　
　?。ㄈ┥鐣姽稍诠局卫碇械淖饔眉靶?br/>　　1．社會公眾股在公司治理中的作用
　　關于社會公眾股在公司治理中的作用，國內外學術界的看法是比較一致的，即消極監管。不過，在中國目前的情形下，這種消極的監管作用是微弱的。
　　第一，在對公司管理層或內部人的直接監管方面，社會公眾股股東普遍存在著強烈的“搭便車”動機。第二，當社會公眾股股東利益與管理者或大股東的利益發生沖突時，他們沒有能力也缺乏強烈的動機去通過公司的內部治理機制對管理層或大股東實施直接的監督，但他們可以在股票市場上拋售股票，造成股價下跌。如果存在完善的外部接管市場或公司控制權市場，就會引發一場公司控制權爭奪戰，原有的經理層會被更換，因此社會公眾股東可通過“用腳投票”對管理層或大股東施加間接影響。第三，在中國目前的股票市場上，分散的社會公眾股股東主要對股票的短期利益（買賣價差）感興趣，而對于參與公司治理的興趣并不是很大（于東智，2001）。第四，在中國，由于經理人才市場或管理者勞動力市場、資本市場及公司控制權市場發育十分緩慢，社會公眾股東難以利用“用腳投票”借助公司外部治理機制對公司內部人實施監督。
　　2.社會公眾股與公司績效
　　國內學者在關于流通股對公司績效的影響方面的實證研究也沒有取得一致的結論。陳小悅和徐曉東（2001）的實證結果表明：在公司治理對外部投資人利益缺乏保護的情況下，流通股比例與公司績效負相關。高明華（2001）分別以1997年度的375家和1999年度的473家上市公司為樣本，對流通股與ROE和EPS的關系進行了偏相關分析，結果表明流通股比重與公司績效基本不相關。劉國亮和王加勝（2000）卻認為流通股與公司績效（ROA，ROE和EPS）正相關。
　　
　　五、結語
　　
　　對股權結構、公司治理與績效關系的研究，除了上述幾個方面，部分學者還關注了股權的市場分割結構（包括外資股）、股權結構的內生性問題研究等?；仡檱鴥韧鈱W者的研究成果，這些問題未取得一致結論。由于我國上市公司股權結構的特殊性和復雜性，還值得進一步研究有關問題。
　?。ㄒ唬┮芯抗蓹嘟Y構對公司治理效率的影響，正確選擇計量公司治理效率的指標是十分關鍵的。目前選用指標主要有兩類，一類是會計指標，可能包含人為操縱因素；另一類是市場價值指標，這里面存在著不能流通的國有股和法人股股票市值計算問題，這樣的情況會影響到研究結論的可信度，因此公司治理效率計量問題值得思考。
　　（二）目前的研究幾乎是平面地或孤立地研究股東持股與公司治理及效率的相關關系。實際上，許多大股東通過交叉持股或“金字塔式”持股，其實際持有的股權或最終股權比例可能遠遠高于其持股公司披露的股權份額（名義股權）。如果這種現象較為大量的存在，無疑會影響目前的研究結論。
　?。ㄈ┕蓹喾种酶母锸怪袊鲜泄镜墓蓹嘟Y構發生重大變化，即實現股份全流通和逐步的股權分散化。從根本上說，股份全流通和大股東適度減持股份有利于中國上市公司治理的完善和績效提升，但具體來講，控股大股東控制問題得到抑制，內部人控制問題可能強化等等，都是值得進一步研究論證的問題。
　?。ㄋ模┰谘芯抗蓹嘟Y構、公司治理與績效關系中，不能脫離對重要制度性因素的分析。股權結構變化帶來的具體作用效果還取決于法律對股東利益保護、資本市場發展水平等制度性因素，并且對不同行業的作用效果存在差異，這些問題也應該結合我國現狀深入研究。