企業(yè)并購及其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

摘 要：企業(yè)并購作為一種重要的資本運(yùn)作手段，日益被人們所重視，但伴隨著企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也日益突出。從企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生、表現(xiàn)形式可以看出財(cái)務(wù)并購的識別、控制與防范十分重要。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）07-0126-02

1 引言

由于企業(yè)并購的完整過程包括收購可行性分析、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估、支付方式的確定、并購資金的籌措、并購后的整合和債務(wù)的償還等財(cái)務(wù)活動環(huán)節(jié)，每一環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。

2 我國企業(yè)并購的作用

（1）有力地促進(jìn)市場體系的發(fā)育企業(yè)并購實(shí)行的是產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓， 交易雙方必須在市場上進(jìn)行， 這無疑促進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場的產(chǎn)生與發(fā)展。又如通過股票交易的轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)， 就要求證券市場的成長和發(fā)展。

（2）有利于優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)并購能使經(jīng)濟(jì)成份之間的產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移， 包括由私人經(jīng)濟(jì)向公有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移， 由集體經(jīng)濟(jì)向國有經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移， 以及國家所有經(jīng)濟(jì)向集體經(jīng)濟(jì)或私人經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移， 其結(jié)果必須要優(yōu)化所有制的社會結(jié)構(gòu)， 創(chuàng)造出更高的勞動生產(chǎn)率。

（3） 盤活資產(chǎn)存量， 促進(jìn)優(yōu)化資產(chǎn)增量企業(yè)并購不是對社會資產(chǎn)增量的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而是對社會存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。優(yōu)勢企業(yè)并購劣勢企業(yè)就可以使固定資產(chǎn)從以住的凝固狀態(tài)轉(zhuǎn)向市場流動， 這樣， 不僅會使固定資產(chǎn)存量的使用效率提高，而且使國家新投資的流向只能與先進(jìn)企業(yè)和優(yōu)勢企業(yè)相聯(lián)系， 資產(chǎn)增量的投資效。

3 企業(yè)并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。它存在于企業(yè)并購的整個(gè)流程中：

（1）計(jì)劃決策階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在計(jì)劃決策階段，企業(yè)對并購環(huán)境進(jìn)行考察，對本企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的資金、管理等進(jìn)行合理的評價(jià)。這個(gè)過程中存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。

①系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。它指影響企業(yè)并購的財(cái)務(wù)成果和財(cái)務(wù)狀況的不確定外部因素所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括：利率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等等。

②價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)包括對自身和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在做出并購決策時(shí)，必須判斷自身是否有足夠的實(shí)力去實(shí)施并購，其風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在過高地估計(jì)了企業(yè)的實(shí)力或沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力；對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在對未來收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，如果因信息真實(shí)或者在并購過程中存在腐敗行為，則都會導(dǎo)致并購企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。

（2）并購交易執(zhí)行階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在并購實(shí)施階段，企業(yè)要決定并購的融資策略和支付方式，從而產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

①融資風(fēng)險(xiǎn)。融資方式有內(nèi)部融資和外部融資。雖然內(nèi)部融資無須償還，無籌資成本，但會產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榇罅空加闷髽I(yè)寶貴的流動資金，會降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)能力。外部融資包括權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合性證券融資三種。權(quán)益融資可以迅速籌到大量資金，但企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變可能出現(xiàn)并購企業(yè)大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資具有資金成本低，能帶來節(jié)稅利益和財(cái)務(wù)杠桿利益，但過高的負(fù)債會使資本結(jié)構(gòu)惡化，導(dǎo)致較高的償債風(fēng)險(xiǎn)。混合性證券融資是指兼具債務(wù)和權(quán)益融資雙重特征的長期融資方式，通常包括可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，企業(yè)不能自主調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換權(quán)的行使會帶來股權(quán)的分散，放棄行使權(quán)則又使企業(yè)面臨再融資的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，企業(yè)可以使用較低的股息率，但會使公司面臨減少取得資金和增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

②支付風(fēng)險(xiǎn)。并購主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購。其風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運(yùn)營期間的資金壓力過大。

（3）并購運(yùn)營整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

①流動性風(fēng)險(xiǎn)。流動性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。并購活動會占用企業(yè)大量的流動性資源，從而降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

②運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)指并購企業(yè)在整合期內(nèi)由于相關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)組織管理制度、財(cái)務(wù)運(yùn)營過程和財(cái)務(wù)行為、財(cái)務(wù)管理人員財(cái)務(wù)失誤和財(cái)務(wù)波動等因素的影響，使并購企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益與預(yù)期財(cái)務(wù)收益發(fā)生背離，有遭受損失的機(jī)會和可能性。

4 并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識別方法

防范并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提在于預(yù)先識別各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其常用方法主要包括以下幾種：

（1）每股收益分析法。每股收益分析法也屬于廣義上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，通過衡量并購前后并購方每股收益的預(yù)期變化來反映并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其計(jì)算公式是：

EPS=EBIT/EBIT-I=ΔEPS/ΔEBIT

其中，EPS指企業(yè)每股收益，EBIT指息稅前收益，I指利息支出， Q指發(fā)行在外的股票總數(shù)。如果并購后的EPS大于并購前的EPS，說明企業(yè)并購行為對原有股東而言是有利的；反之，如果并購后的EPS小于并購前的EPS，說明企業(yè)并購行為對原有股東而言是不利的。

（2）杠桿分析法。杠桿分析法是狹義上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來初步識別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的高低。其計(jì)算公式是：

DFI=EBIT/EBIT-I=ΔEPS/ΔEBIT

其中，DFL指財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，反映企業(yè)稅息前利潤EBIT的變化所引起的每股收益EPS的波動程度。DFL 越大，企業(yè)稅息前利潤EBIT的變化所引起的每股收益EPS 的變化越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

（3）現(xiàn)金存量分析法。現(xiàn)金存量分析法指通過比較并購前后企業(yè)的現(xiàn)金存量水平，看現(xiàn)金水平是否處于最佳或者安全區(qū)域。常用的指標(biāo)是現(xiàn)金流動資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率，其計(jì)算公式分別是：

RCCA=C/CA

RCCA=C/A

其中，RCCA指現(xiàn)金流動資產(chǎn)率；RCA指現(xiàn)金總資產(chǎn)率；C 指企業(yè)廣義現(xiàn)金存量，包括庫存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等；CA指企業(yè)的流動資產(chǎn)；A指企業(yè)的總資產(chǎn)。并購后的RCCA和RCA如果低于企業(yè)現(xiàn)金存量的最低安全線，說明并購將使企業(yè)面臨現(xiàn)金短缺的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；并購后的RCCA和RCA如果高于企業(yè)現(xiàn)金存量的最低安全線，說明并購并不會對業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，企業(yè)不會面臨現(xiàn)金短缺的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）成本收益分析法。成本收益分析法屬于廣義的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法，指通過比較并購的成本與收益水平，衡量企業(yè)的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。其計(jì)算公式是：

RCR=C/R

其中，RCR， 指企業(yè)并購成本收益率；-C指并購的預(yù)期成本，包括直接的購買支出、利息支出、發(fā)行費(fèi)用、傭金、管制成本以及各種機(jī)會損失，如留存收益消耗的機(jī)會成本和喪失好的投資機(jī)會的損失；R， 指并購的預(yù)期收益/包括成本節(jié)約、分散風(fēng)險(xiǎn)、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無形資產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，以及免稅優(yōu)惠等預(yù)期收益。當(dāng)RCR小于1 時(shí)，說明預(yù)期收益大于預(yù)計(jì)成本，并購行為是合理的；反之，則說明預(yù)期收益小于預(yù)計(jì)成本，并購行為是不合理的。

（5）模型分析法。模型分析法是一種借助于統(tǒng)計(jì)學(xué)原理構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，從總體上判斷并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法。最常見的方式是通過建立回歸分析模型，識別企業(yè)是否面臨過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其中，F(xiàn)R指財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平a₀，a₁，a₂，…，a_n指系數(shù)值；X₁，X₂，…，X_n，指各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素；E 指殘差。

模型分析法的判斷方法是：首先，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)一個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)值FR₀。然后，將并購后的FR與FR₀進(jìn)行比較。當(dāng)企業(yè)預(yù)期并購后的FR大于標(biāo)準(zhǔn)值FR₀，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高；反之，當(dāng)企業(yè)預(yù)期并購后的FR 小于標(biāo)準(zhǔn)值FR₀，則說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

5 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制與防范

5.1 充分重視并購前盡職調(diào)查

并購前的盡職調(diào)查的主要目的是調(diào)查與證實(shí)目標(biāo)企業(yè)的重大信息，防范并購財(cái)務(wù)陷阱，它是企業(yè)并購環(huán)節(jié)中重要組成部分，直接關(guān)系到并購的成功與否。

5.2 選擇合理并購方式

這是制定并購策略的重要部分。主并企業(yè)應(yīng)認(rèn)真研究并購雙方資源的互補(bǔ)、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度，全面分析影響并購效果的風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，然后按照風(fēng)險(xiǎn)最小化原則選擇并購方式和實(shí)現(xiàn)的途徑，如先租賃后并購、先承包后并購、先參股后控股等，是防范并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

5.3 采用合適的價(jià)值評估方法

我國企業(yè)并購中定價(jià)問題是一個(gè)復(fù)雜的問題。主并企業(yè)可根據(jù)并購動機(jī)、收購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在， 以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。

5.4 選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?/p>

主并企業(yè)在確定了并購資金需要量后， 就應(yīng)著手籌集資金。資金的籌措方式及數(shù)額的大小與主并企業(yè)采用的支付方式有關(guān)， 而并購支付方式又是由主并企業(yè)的融資能力所決定的。主并企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股權(quán)益的稀釋、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收等情況， 對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)， 將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合， 以滿足收購雙方需要來取長補(bǔ)短。

5.5 有效整合債務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量

對于通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用并購后企業(yè)的未來現(xiàn)金流量償還負(fù)債的企業(yè)并購，可能面臨長期償債風(fēng)險(xiǎn)。降低長期償債風(fēng)險(xiǎn)， 關(guān)鍵是對并購后企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量進(jìn)行有效整合。首先必須選擇好理想的收購對象。即選擇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小， 產(chǎn)品較為穩(wěn)固的需求和市場， 發(fā)展前景較好的目標(biāo)企業(yè)，以保證并購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。其次，收購前主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的長期債務(wù)都不宜過多， 這樣才能保證預(yù)期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。最后，主并企業(yè)最好在日常經(jīng)營中能提取一定的現(xiàn)金作為償債基金以應(yīng)付債務(wù)高峰的現(xiàn)金需要， 避免出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)而導(dǎo)致并購的失敗。

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