股權結構與公司績效相關性研究文獻綜述

摘 要：經過回顧和整理已有研究文獻，對我國上市公司股權結構與公司績效相關關系進行綜述。期望能為我國股權分置改革后的后續研究提供參考。

關鍵詞：股權構成；股權集中度；股權制衡度；公司績效

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）07-0132-02

1 問題的提出

2005年4月29日經過國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著多年來令證券投資者既恐懼又期待的上市公司股權分置改革試點工作正式啟動。2005年對中國資本市場來說是制度改革年；2006年是全面推進股權分置改革，告別舊制度、迎接新制度年；2007年我國上市公司股權分置改革順利進入收尾階段。這場史無前例的制度性變革歷時兩年的時間，就取得了決定性勝利，推動了中國股市從漫漫熊市向持續健康發展的歷史性轉折。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，股權分置問題是我國股市多年持續低迷的“最根本的原因”，股權分置改革則是我國建立證券市場以來“最重大的制度改革”，解決了制約中國資本市場發展的重大制度性缺陷，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，優化了公司治理結構，為我國股市穩定健康發展奠定了良好的基礎。股權分置這一特殊的制度設計即將成為歷史，股票“全流通”也將隨之成為現實。然而，股權分置是過去若干年來支撐我國資本市場運行的制度平臺，當這個制度平臺被一個“全流通”的市場所取代時，股權分置改革是否改善了我國上市公司的股權結構，股權結構改造能否有助于提高公司績效，在這一個特殊的歷史時期回顧股權結構與公司績效之間的相關關系為我們的后續研究提供探討的基礎。

2 資料的整理

在中國期刊網CNKI數字圖書館中登陸“中國期刊全文數據庫”，以“股權結構和公司績效”為主題詞搜索，檢索出1994年至2006年的論文共247篇。說明十幾年來國內學術界對股權結構和公司績效的研究和探討一直都處于密切關注中。見下圖：

從1999年開始探索國有股減持開始，到2007年即將結束的股權分置改革期間，股權結構與公司績效的相互關系一直是理論界和實務界探討的熱門話題。將收集到的文章歸類整理后發現，其中一般理論問題分析的有4篇，占已收集文章總數的1.62%；關于股權結構和公司績效關系研究的文章有108篇，占43.72%；將兩者之間的關系進行國際比較的文章有4篇，占1.62%；單純討論公司治理問題的有39篇，占15%；關于公司績效評價的有13篇，占5.26%；討論公司股權結構的文章有13篇，占5.26%；討論資本結構與公司績效的有28篇，占11.34%；討論管理層激勵的有6篇，占2.43%；討論國有股減持的有22篇，占8.9%；涉及股權結構與公司績效文獻綜述的有10篇，占4.05%。收集資料中四層文獻討論的是股權結構與公司績效之間的關系。從不同的理論和實證研究中發現，兩者的相互關系并沒有一致的定論。

3 股權結構與公司績效的研究綜述

什么樣的股權結構有利于公司績效的提高，在已有的文獻中，學者們尤其重視實證方面的研究，主要探討了股權構成、股權集中度與公司績效之間的相關關系，都有一些比較有影響的研究成果。

(1)股權構成與公司績效的關系。國內主要就國有股、法人股、流通股等與公司績效的關系進行了分析。

①國有股與公司績效的實證研究結論基本可以分三類。第一類，國有股比例與公司績效之間呈負相關關系。許小年、王燕(1999)研究認為，國有股比例與資產回報率、股權回報率有顯著的負相關關系。陳曉、江東(2000)在考慮了行業因素后發現，國有股比例與凈資產收益率、主營業務利潤率負相關。只在競爭性較強的行業成立，在競爭較弱的行業不成立。張國林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q為被解釋變量，得出國有股比例與公司績效負相關；第二類，國家股比例與公司績效之間呈現正相關關系。于東智(2001)通過國家股與資產收益率相關性分析的結果支持了這一結論。王冰潔、弓憲文、李傳昭（2005）認為凈資產收益率，加權每股收益與國有股成正相關關系；第三類，國有股比例與公司績效之間呈現其他關系。張紅軍(2000)認為國有股比例與托賓Q值之間負相關關系不顯著。吳淑琨(2002)研究發現國家股比例與公司績效呈現顯著的U形曲線關系。柳軍偉、段顯明（2005）發現國有股與代表公司績效的總資產收益率影響不顯著。

②法人股比例與公司績效實證分析的結論分三類。第一類，法人股比例與公司績效正相關。周業安(1999)、劉小玄(2000)和于東智(2001)均得出了法人股比例與凈資產收益率之間顯著正相關的結論；第二類，法人股比例與公司績效負相關。陳曉、江東(2000)在考慮了行業因素后發現，法人股所占比重與公司績效負相關只在競爭性較強的行業成立，在競爭性較弱的行業不成立。張國林，曾令琪（2005）以Tobins Q為被解釋變量，得出法人股比例與公司績效負相關；第三類，法人股比例與公司績效不相關。高明華(2001)分析認為，法人股比例與凈資產收益率、每股收益不相關。詹虹(2003)研究發現法人股比例與凈資產收益率基本不相關。

③流通股比例與公司績效的關系。陳曉、江東(2000)以凈資產收益率、主營業務利潤率為被解釋變量，研究認為流通股比例與公司績效正相關。張紅軍(2000)認為社會公眾股比例與托賓Q值之間正相關關系不顯著。吳淑琨(2002)研究發現流通股比例與公司績效呈現顯著的U型曲線關系。王秀治（2004）認為，非流通股比重與上市公司績效之間存在著橫S型非線性關系。譚晶榮、王謙（2005）流通股持股比例對公司績效的影響是不同的，同時也得出了流通股比例與公司績效呈負相關。

(2)股權集中度與公司績效的關系。自Berle和Means(1932年)提出股權分散程度與公司績效呈相反關系，即股權越分散，公司績效越難達到最優的觀點開始，許多學者都對這一問題進行了大量的實證研究，但得到的結論并不完全一致。我國關于股權集中度與公司績效關系的實證研究結論基本可以分為五類。①股權集中度與公司績效正相關。蘇武康（2003）以2001年所有上市公司為樣本進行研究，發現公司第一大股東與公司績效明顯正相關。張國林，曾令琪（2005）認為，股權集中度較高的公司業績較好，第一大股東的持股比例在一定范圍內將有助于提高我國上市公司績效。 王麗、章錦濤（2005）利用資產收益率(ROA)與凈資產收益率(ROE)作為績效評價指標，認為我國股份制商業銀行相對股權結構集中度與銀行績效正相關；②股權集中度與公司績效基本負相關。何旭、劉國成（2003）提出醫藥類上市公司的股權集中度與每股凈利潤負相關。蔣樂春、夏新平（2005）針對民營企業的研究得出股權越集中績效越差的結論；③，股權集中度與公司績效基本不相關。高明華、于東智(2001)，向朝進、謝明(2003)實證分析后得出了這一相同的結論；④股權集中度與公司績效呈現曲線關系。杜瑩、劉立國(2002)分析發現，CR5與AMBR呈現顯著的倒U形曲線關系，而CR5與會計利潤率不存在曲線關系。吳淑琨(2002)研究發現，股權集中度、內部人持股比例與公司績效呈現顯著的倒U形曲線關系；⑤股權的分散性與公司績效呈現正相關性。劉國亮、王加勝(2000)得出了股權分散度與凈資產收益率、總資產收益率、每股收益正相關的結論。晏艷陽，劉振坤（2004）選用凈資產收益率衡量公司績效，股權集中度用CR、H 指標，得出在股權相對分散的公司中二者呈顯著正相關關系的結論。

4 已有研究結論的評述

從上述研究來看：結論很不一致，兩者之間的關系是正相關、負相關、曲線相關還是無關，并沒有明確的觀點，結論反差很大。究其原因可能是：①選取股權結構、公司績效代表性指標各有不同，且有些指標具有自身的缺陷。如常用的凈資產收益率，該指標容易被人為操縱，僅用這一指標進行經驗研究顯然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值，它等于公司的市場價值與公司資產的重置價值之比，計算中除資產重置值無法確定外，公司市場價值的估計也存在較大的困難，僅就公司股票的市值而言，目前大量還不能上市交易的國家股和法人股的估價就存在較大困難。②對于國有法人股的界定各異，有些包含在國有股里面，有些包含在法人股里面。所以導致結論出現差異。③學者選擇的數據有關。數據樣本的選取一般為某段時間的數據，沒有考慮時間因素對實證結果顯著性的影響，隨著時間的推移，結論可能會發生變化，缺乏穩定性。因而，難以從整體上得出更接近實際的結論，導致了實證研究結論的不一致。

從以上分析可以看出研究文獻中分股權構成、股權集中度與公司績效的相關關系研究尚未形成統一結論。在我國上市公司經歷股權分置改革以后，公司的股權結構性質發生重大調整，國有股及法人股將會全部進入流通狀態。所以再選擇國有股、國有法人股作為股權結構的代表性指標意義不大，而應將已流通股對公司績效產生的影響作為我們后續研究的重點。此外，上市公司通過股權之間的制衡使其有能力、也有動力從內部抑制大股東的掠奪行為，形成互相監督的態勢。在利益的驅動下努力爭取權益而提高公司績效，在利益的制約下限制不利于公司績效的行為，從而形成公司的整體驅動力，不斷提高公司的績效，這就是“看不見的手”的神奇作用。 經過股權分置改革大小股東獲利模式趨同，大股東將真正開始關心公司股價，一些惡意侵占中小股東利益的行為將得以遏制，真正體現“同股同權同利”思想。股權之間的制衡作用對上市公司的績效的影響也有待于我們做進一步研究和探索。

參考文獻

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