淺議我國上市公司財務結構的優化

摘 要：我國上市公司財務結構的共性表現在多個方面，如偏好股權籌資、長期負債籌資比例偏低、財務結構呈現行業特征，等等。在對其成因進行分析的基礎上，提出了“治標更治本，標本兼治”的財務結構優化戰略：“治標”，即“增量優化”與“存量優化”雙管齊下。“治本”，即完善公司治理，優化財務結構。

關鍵詞：上市公司；財務結構；優化

中圖分類號：F275.4 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）07-0154-01

1 我國上市公司財務結構現狀分析

長期以來，我國上市公司財務結構的共性表現在這些方面：一是資產負債率偏低，長期負債在公司財務結構中所占比例很小；二是技術進步快、經營周轉快的行業資產負債率高，而技術含量相對低、增長相對穩定的行業資產負債率卻很低；三是股票流動性差，未流通股占上市公司總股本比重過大，國有股一直處于控股地位；四是負債結構不合理，流動負債占債務總額比重過大，債權性融資比重過低。

造成以上現象的原因，可以從以下幾個方面進行分析。

(1)上市公司股權籌資偏好的主要原因在于我國資本市場的特殊性，表現在:

①根據“市場時機理論”，當上市公司股價被高估時，股權籌資就會使其價值最大。而我國大多數上市公司的股價被高估，所以造成股權籌資比例較大的現象。

②由于我國上市公司不分紅或少分紅，使股權籌資的成本較低。雖然目前政策改變為大多數公司不得不發放現金股利，但比例仍然很低，而且是為了滿足進一步“圈錢”的要求。

③在我國A股市場上，國家股與法人股占到60％，流通股只占40％，這樣的比例再加上國家股和法人股的“所有者虛位”現象，使上市公司失去制衡機制，公司的籌資決策權被“內部人”控制，而股權籌資的軟約束恰恰是“內部人”所希望的。

(2)造成我國上市公司長期負債籌資比例偏低的原因在于:

①我國商業銀行的功能并不完善，自身規避風險的能力不強，大多數銀行都盡量避免發放風險較大的長期貸款，這也就增加了上市公司取得長期貸款的難度。

②按期歸還長期負債，限制了公司管理層的“利己行為”。長期貸款的“硬約束”，也不是“內部人”所希望的。

③我國股票發行市場長期以來存在著“賣方市場”和“賺錢效應”，債務籌資由于90年代企業的濫集資現象，一直沒能形成良好的市場，除了國家信用擔保或實力雄厚的大公司，一般公司發行債券很難成功。我國的債券市場始終存在著一定程度的抑制現象，上市公司進行債券籌資的條件極為苛刻，上市公司的再籌資三個途徑(配股、增發和發行可轉換債券)中，增發的條件最寬松，發行可轉換債券的條件最苛刻。

(3)造成我國上市公司財務結構行業特征的原因在于:

①金融市場存在不成熟的投資理念。一般來說，成長性強的公司未來發展的前景往往具有更多的不確定姓，因此，投資者對這類公司的借債應該保持更多的謹慎。但是相當多的投資者反而愿意投資于成長性強的公司，放松了風險的考慮。

②上市公司治理中存在著問題。因為，從理論上講，成長性強、未來收益不確定的公司，應當通過股權籌資，以避免公司過高的債務加大的風險，但少數掌握控制權的大股東，從自身利益出發，不愿意發行新股稀釋控制權，而情愿冒風險籌措債務資金。

2 如何優化上市公司財務結構

上市公司財務結構的優化既要從公司本身的目標考慮，也不能忽視上市公司籌資所處的經濟環境。根據現代資本結構理論，經濟環境是企業籌資的傳導機制，傳導機制充分地發揮了作用，將有利于解決上市公司籌資存在的問題。因此，上市公司財務結構的優化應采取“治標更治本，標本要兼治”的戰略，以認識和分析上市公司籌資現狀及其存在的問題為切入點，分析造成上市公司財務結構不合理的本質原因，從根本上解決問題，進行財務結構的調整與優化，即所謂“治標更治本，標本兼治”的優化戰略。

(1)“治標”——“增量優化”與“存量優化”雙管齊下。

①所謂“增量優化”，是指上市公司進行再籌資時，應當根據自身的需求，全面考慮影響公司籌資決策的各項因素，選擇合理的籌資方式，以達到財務結構的優化。但是尤其應當指出的是，企業應當重視內源性資金在財務結構中的重要作用，因為內源性資金不僅可以避免發行債券和股票的外部成本，還可以減少外部投資者與經營者之間的代理問題，應該作為企業籌資決策的首選方式。

②所謂“存量優化”，是指上市公司在現有資本總量下，根據自身的情況利用閑置資金，通過發放現金股利、回購公司股份等方式，調整財務杠桿水平，提高資金的使用效率。存量優化包括三個方面，一是對現存資金總量中債務資本與權益資本比例的合理優化， 二是對權益資本內部結構的調整和優化，三是對債務資本內部結構的調整和優化。

(2)“治本”——完善公司治理，優化財務結構。

有效的公司治理可以保證企業各要素投入者利益的均衡，是實現企業價值的前提和基礎，也是優化企業財務結構的目標。因為公司治理是合理配置剩余索取權和控制權的契約安排，完善的公司治理是對公司控制權的合理配置，使公司利益各方形成相互制衡的機制，從而產生對代理人的激勵和約束，協調代理沖突，降低代理成本，實現各要素投入者利益的均衡。其中，權益資本權利的配置是控制權歸屬的動因，不同的權益資本構成會導致不同的控制權安排，會影響委托代理雙方目標偏離的程度，造成不同的自理效率。同理，債務資本的配置比例以及債權人對償債安全性的維護也會影響代理成本，進而影響企業價值。由于債務資本與權益資本及其內部的不同匹配，是產生利益矛盾的根源，所以財務結構的優化就是合理安排各種權利契約，保證各利益相關者要求權的實現。

①明確上市公司的產權關系，即國家、企業和銀行之間的關系。國家以其對企業的出資額應當擁有所有者的權益，但應防止對企業經營管理的行政干預；同時商業銀行也應發揮其應有的職能，以正確的身份處理與上市公司間的關系，發揮銀行的信息和監督優勢，提高銀行對企業的監控力度。

②降低上市公司中國有股的比重，促使國有股與法人股的流通，促進上市公司股權的合理分散，建立健全公司的監督和激勵機制，盡可能減少“內部人控制”的負面作用，保證中小投資者參與公司管理的權利。

③建立有效的償債保障機制。償債保障機制包括事前保障機制和事后保障機制，事前保障機制又包括債務人對債務責任的自動履行機制、債權人的信用和配給機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流動性和可轉換性、抵押擔保等。事后的保障機制主要依賴法律程序，包括自發性和解與結算、破產清算與重組等。建立償債保障機制的關鍵在于建立有效的破產機制，只有有效的破產機制，才能保證控制權的轉移，發揮債務籌資的有效治理作用。

④大力發展債券市場，優化上市公司財務結構。應通過擴大企業債券的發行規模，提高公司債券的流動性，增強公司債券的吸引力，減少對發行公司債券在資格、程度、利率和期限方面的限制，創新債券品種，完善債券市場的結構體系，建立完善的企業信用評價體系等方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，債券籌資將迫使企業增加經營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制，為企業債務籌資營造良好的市場環境。

⑤培育機構投資者。針對我國上市公司國有股為第一大股和中小股東搭便車的現象，發展機構投資者可以一定程度上填補國有股缺位的困境，完善公司治理，降低代理成本，有利于提高股市的運作效率，有利于債券市場的發展。