發電企業的企業價值評估

[摘要]本文對某發電企業股權轉讓中企業價值評估方法與評估參數的確定，進行了較為深入的研究。本文認為：(1)根據經濟行為的性質，各種評估方法均具有一定的適用性和受限性，資產基礎法作為傳統的企業整體價值的評估方法，在發電企業價值評估中具有一定的優越性；(2)根據評估工作的實踐，各種評估方法的操作均有不同程度的需改進的問題。

一、發電企業股權轉讓及其企業價值評估的特點

隨著電力行業體制改革的推進，擁有相似電力生產資源的各發電企業集團，為提高各自的競爭力，都迫切需要提高其生產資源的效率。為此，發電企業需要優化整合。這就要求打破原各發電企業集團地域界限，通過企業間的股權轉移，使新的企業集團在電力生產中，各要素實現更好的平衡，從而獲取資產運營效率的最大化。

去年，國內某大發電企業集團對某一發電企業的股權受讓，就是一次企業間的股權轉移和生產要素的重新平衡。

企業的股權轉讓需要對企業的整體價值進行評估。而本文中這一企業股權轉讓的評估案例還具有以下的特點：

1．面廣：受讓股權的發電企業集團擁有五十多個子公司。在這些子公司中，有發電企業，也有非電力企業：在發電企業的子公司中，有火電廠、水電站、風力發電場。在企業所擁有的發電機設備中，有國產的，有全套進口的；有燃煤的、燃油的、燃氣的；有帶基本電負荷純發電的，熱電聯供的，還有調峰的；有單機容量大到100萬千瓦的超臨界火力發電機組，也有小到500千瓦的風力發電機組；有已運行20多年的老機組，也有才移交生產的新機組。總之，這一評估項目要求操作者制定一個適用于多種電力資產價值評估的標準，作為統一考量評估結果的依據。其中，具體評估參數的量化及評估操作規則，是這一統一標準中的關鍵。

2．量大：在這一需進行股權轉讓的發電企業中，發電機組共690臺，總裝機容量約1600萬千瓦，分布于某省的全境，并跨省擁有發電機組分布地5處。

3．復雜：這一發電集團的股權轉讓雖是整體資產評估，但在評估操作中必然以其下屬各具特色的單個企業為單位分別進行評估。因此，必須正確把握下屬各發電企業與非電力企業的整體資產與發電集團整體資產的關系，這也就必須根據火電廠、水電站與風力發電場等不同生產電能方式的科學分析，確定各自的收益測算模型；并必須根據國家當前加速發展水電、大力開發風電，以大代小優化發展火電這一優化電源結構的科學發展觀來進行評估中的預測與確定發電資產的含金量。

二、各種評估方法對這一股權轉讓評估項目適用性的分析

股權轉讓是股東權益的變更，一般情況下不涉及經營方向和經營業務的變化，因此股權轉讓是一種財務安排，是一種帶有遠期期權性質的博弈。對于這樣的交易，各種評估途徑應該都是可以使用的。但對于具體的一個評估項目，一種評估途徑能否適于采用，則受到評估時所能收集到的經濟、技術數據資料的限制。

市場法是通過對可比案例的可比指標的比較來量化目標公司的評估價值，但是由于我國電力企業股權交易市場還處于初級階段，能夠找到的可比案例很少。因此若采用市場法進行評估，評估結果可能失真。

收益法著眼于企業的獲利能力，將未來預期收益折現后確定目標企業的價值，從理論上講很符合股權轉讓的需要。但電力產品的特殊性和今后電價變化的不確定性，將制約收益法的說服力。電價是一個敏感性很強的變化因素。電價競價上網盡管是趨勢，但是遲遲未能出臺相應的政策，因此如果在收益法的預測中假設電價不變，則將使收益法失去了應有的光環。

資產基礎法是以資產為基礎，從資產的效能出發判斷資產的價值。發電企業是以機組為主體的資產組合體，由八大系統組成的發電機組構成發電企業收益穩定的經濟基礎，發電機組的價值構成了發電企業的主要價值，這為資產基礎法的應用提供了良好的條件。但是資產基礎法往往有時不能體現企業的整體獲利能力，所以這一方法也存在缺陷。

綜上所述，資產基礎法和收益法的并用對發電企業股權轉讓的價值評估是較可取的評估方式。

企業價值或者是獲利能力都必須依附于有形資產，如采用資產基礎法評估獲得企業所擁有的所有有形資產與無形資產的價值，就能夠將其評估結果與對企業整體采用收益法所得的評估結果進行比較和檢驗。

三、根據發電企業的行業特點，進行有關標準參數的量化

從發電企業的特點出發，我們確定了評估中所采用的收益法和資產基礎法中的關鍵參數，如收益期、資產的損耗與貶值等的標準，具體標準分述如下。

1、發電企業收益期的確定

前文已經說明，發電企業是以機組為主體的資產組合體，因此一個發電企業收益期的確定也就是其所擁有發電機組的經濟壽命。這當然還需要考慮企業對發電機組的更新改造及資產補充計劃。

同時，判斷一個發電廠的經濟壽命(收益期)是否已經結束，可以這一發電廠不計折舊和資金利息的發電成本是否超出了新建一個裝機容量相同的發電廠的成本的方式來確定。以火力發電廠為例，發電成本的公式為：

τ=αχ+(β₁+β₂+β₃)Yz

上式中：τ為發電成本(元/KWH)；αx為燃料費，α是發電標準煤耗(kg/kwh)，χ是到廠的標準煤價(元／kg)；Yz為工資(包括福利)和管理費，Y是單位發電量的職工人數(人年.kwh)，z是平均每一職工的工資和管理費(元/人年)；β₃Y是維修費(包括大、小修和維護費)，Y是單位發電量的固定資產M(元/kwh)，β₃是年維修費與固定資產的比值；β₁Y為折舊費，其中β₁是折舊率，它與經濟使用壽命t年和資金年利率β₂有關，即；β₂=β₂/(1+β₂)_T-1；β₂Y為利息。對于提完折舊不計折舊和不計資金利息的老電廠，發電成本的公式表示為：

τ'=αχ+β₃Y+Yz

在得出τ'(新建大容量機組發電廠的發電成本)與τ'(老發電廠的發電成本)后，若τ'₁＞τ'₂，則老電廠還不應退役。

利用上列公式，我們還可以反求尚具備一定使用年限的火電發電機組固定資產的價值M。

M=[τ₁-(V+M)/Q-αχ]Q/(β₁+β₂)

上式中：Q為老電廠評估當年發電量(kwh)，V為老電廠評估當年的維修費(元)，w為老電廠評估當年的工資和管理費(元)，β₂為老電廠的利潤率，老電廠折舊率β₁可以根據上述公式β₁=β₂/(1+β₂)^t-1計算得出。

在運用上列各式及求取的M值中，均已體現了電廠管理水平、企業素質這些不可確指無形資產對固定資產發電機組的作用。因此，在本次股權轉讓的評估中，我們對集團所屬的擁有裝機配置3×200MW+2×300MW的某老電廠評估時，計算了所假設的2×600MW的大容量新裝機配置的新機組的成本，并采用上述方法，將此成本與老電廠的成本進行比較，從而得出了老電廠可以繼續運行的結論。

2、發電企業收益的確定

在確定發電企業的收益時，過去對發電企業未來上網電量與上網電價的預測年限一般取為5年。第6年后的上網電量與上網電價，均處理為與第5年預測的上網電量與上網電價相等。此時，上網電價的預測金額可能是偏于保守的，而對上網電量的預測又可能是過于樂觀了。如水電站的未來上網電量，除了要考慮水電站上游所在地未來雨量變化的趨勢外，還需要考慮下游地區對灌溉、航運、防洪等的需求；而火電廠的未來上網電量，不僅要考慮地區電量的需求及供煤情況的變化，還需要考慮電廠發電機組今后是否需要參與電網的調峰，以及發電機組目前的能耗在今后是否能符合國家的環保政策。

對于這些問題，我們認為如果對發電廠未來上網電量與上網電價的預測予以靜態處理將是有風險的，應根據上網電量與上網電價的歷史記錄和對未來趨勢的分析，作出長時期的動態預測。我們可以電煤價格變動的歷史記錄、電價調整的歷史記錄、地區電網用電量的需求分析及電力主管部門已出臺的《上網電價管理暫行辦法》等有關資料，對未來電價趨勢作出定性分析，這樣預測當然也不一定十分準確，但較之前者，無疑是對收益法更恰當地的應用。

3、成本法評估固定資產時損耗與貶值的確定

采用成本法評估固定資產價值時，關鍵的一步是需要對其實體性貶值、功能性貶值及經濟性貶值予以科學地量化。目前使用最多的僅是以打分法確定固定資產的“成新率”，這往往只是確定了資產各個組成部分的有形損耗，其反映的只是資產實體性貶值，并未反映資產的功能性貶值及經濟性貶值，即并未正確反映資產的實際價值。

在此次火力發電設備評估中，我們把火力發電設備的三大主機以及與其流程配套的附屬設備視作四個子系統，然后以更新改造修正系數、安裝質量修正系數來反映各子系統的實體性貶值，以設計水平修正系數、異常事故修正系數來反映各子系統的功能性貶值，以可調性修正系數來反映其各子系統的經濟性貶值(過去只要求發電機組能帶動基本負荷，現在國家電網要求發電機組還能夠參與調峰)，以運行狀態修正系數、檢修維護修正系數兩個反映企業管理水平的系數反映子系統的獲利能力。這樣，發電設備子系統重置價值的貶值系數公式為：

N=0.4N₀+0.6(N₁+N₂)/2

式中：N為單項資產的綜合貶值系數，N₀為理論使用年限貶值系數(這必須考慮資產因局部更新改造后對使用年限的影響)，N₁為現場勘察貶值系數。N₂為功能性貶值與經濟性貶值的綜合修正系數。

需要指出的是，發電廠的機組可靠性指標與供電煤耗，均為發電廠電力生產的重要綜合性指標，是發電廠企業價值的客觀反映。在發電機組進入超期服役階段，機組可靠性指標，將隨時間呈非線性遞減；而供電煤耗這一機組經濟性指標，隨時間呈非線性遞增。這些因素的變化在采用成本法進行評估時難以進行評價，只能在采用收益法評估發電企業價值時予以充分的考慮與分析。

四、合理調整評估結果，最終確定企業集團整體評估價值

為了使最終的評估價值具備充分的說服力，需要對采用不同評估方法或不在同技術層面上進行計算的評估結果進行比較，分析評估結果存在差異的原因，從而發現和糾正可能發生的錯誤；最后再根據評估目的與需要，對不同評估結果進行合理調整，綜合確定評估價值。顯然，這一評估過程是對評估師素質的一個考驗。

在最終確定發電企業整體資產評估價值時，必須正確把握發電企業資產評估的全局。在最終確定由若干個子公司組成的發電集團公司的評估價值時，則更應根據所評估子公司發電資產的特點及重要性原則，確定各子公司在發電企業集團公司整體資產價值中所占有的權重。鑒于電力企業生產中安全第一的高嚴管理標準，各發電企業子公司的管理水平差別不大，因此，發電資產的功能高低與系統工藝配置的是否合理，將是調整各子公司評估價值在發電企業集團整體資產價值中的權重的主要依據。

五、加強調查研究，提高企業價值評估的操作水平

要控制企業價值評估的風險，提高評估人員的操作水平是關鍵。評估人員在企業價值評估中必須自覺遵守職業道德，必須收集所必需的數據資料，對企業所在行業進行研究與分析。以下是對評估中進行調查研究這一關鍵性工作的具體說明：

1、在采用收益法評估時，有的評估人員僅以所評估子公司的歷年財務報表及由其財務人員提供的企業今后發展的預測作為依據，而又以保證發電企業持久經營為理由，不加分析地在費用中加大資本投入(固定資產投入)，這樣的投入甚至高達固定資產原值的50—70％。顯然，這是無依據的、不進行調查研究的違背職業道德的行為。

在確定火電廠的收益時，費用的確定不能隨意夸大與縮小。火電廠通常的年設備維修費用不超過固定資產原值的2.5％，即使在故障較為頻繁的機組投產初期，也不會超過4％。其他，包括國產發電機組早期產品的改造費用，如100MW、200MW汽輪機通流部分的改造，近年來因環保要求而增加的脫硫裝置的安裝費用，這些費用的投入都是有一定定規的。

另外在上網電價測算與營業成本的分析中，有的評估人員混淆了供電煤耗與發電煤耗這兩個概念(前者包括了電廠本身用電的煤耗)。

此外，在計算資本資產定價模型(CAPM)的β值時要考慮到評估對象的行業特點，如火電廠、熱電廠、火電與水電站、風電場盡管都是發電企業，但是由于發電能源不同，獲利模式和經營特點也就不同。因此β值應選取與所評估電廠在發電機組類型、規模相似的上市公司的，而不是采用整個電力行業的或屬于電力行業但業務差別懸殊的上市公司的β值。

2、在采用資產基礎法進行評估時，評估人員應根據各發電廠各類資產實際數量與分布情況，對照發電行業主管部門頒布的有關規定和同一地區單機容量、建設日期、規模相同的發電廠的近期決算資料，綜合分析確定發電廠單位千瓦造價的重置價值。這在確定交鑰匙總承包形式建成的發電廠的重置價值時尤其重要。如我們在此次集團所屬的全套設備進口并由外商總承包、于1996年投產發電的(3×660MW)的火電廠的評估中，資產占有方申報的單位千瓦造價為7374元。為此，評估人員千方百計尋找原外商承包合同，閱讀了電廠籌建時的外文原版資料，發現按原合同的有關條款，原總包合同的價格為匯率不變價14.79億美元，但當時1美元的匯率是5.85元人民幣，因此當時的實際單位千瓦造價是4370元(而申報的造價是按1996年1美元8.3元人民幣匯率折算并加上了不該計入的投產前管理費用后得出的)。根據這一確鑿資料，評估人員又根據200 1年電力主管部門頒布的新建全套進口、600MW等級、不含脫硫裝置火電廠的靜態千瓦造價為4551元(自2002年起，國家已不準進口600MW等級的火電機組，故不再發布該類等級進口機組的造價指標)，比較了該電廠與近期建成投產的同一等級火電廠的系統技術組合、地理位置、施工條件等方面的差異，確定了重置千瓦造價，這一造價也被資產占有方所接受。

鑒于火電廠、水電站、風力發電場具有不同的電能生產特點，故其單位千瓦造價的重置價值需要采用不同的考核標準。如對于同一類地區單機容量相同，總裝機容量相同的火電廠，其重置千瓦造價是類似的，且可以參照電力主管部門每年頒發的火電大機組造價標準確定重置價值。但由于水電站的建設取決于地形和地質條件，水電機組單機容量取決于水庫的水頭和水量，所以每一水電站的設計都有其特殊性，即使單機容量相同、總裝機容量相同的水電站，千瓦造價也不相同。因此，我們必須重視對水電站歷史成本的分析，以此作為重置成本的參考依據。而風力發電場的建設在我國剛剛起步，占風力發電場建設總投資60％～80％的風電機組，目前多為進口設備。而隨著國產化率的提高，風電場的千瓦造價將逐年下降，這是在確定風力發電場的千瓦造價重置價值時應予考慮的內容。

由于決定發電機組主參數及單機容量的因素較多，因此認為參數值高、單機容量大的發電機組就是先進機組的看法是片面的。能耗低的、具備超高壓參數值的、自然循環的670噸／時的鍋爐并不一定比亞臨界參數值、控制循環的1025噸／時鍋爐落后。電力主管部門是根據發電機組的參數值及單機容量分等級進行發電機組的技術評價的，并有具體的標準和評價方法。這些標準和方法也為我們評定發電機組的貶值提供了依據。