“莊時代”終結

編者按：從1929年美國股市崩盤帶來的歐美經濟大蕭條開始，世界見證了諸如1987年紐約交易所的“黑色星期一”和1997年亞洲金融危機等股市大災難。歷史總是驚人地相似，每一次災難的背后都有一雙“操縱市場”之黑手在無情地摧毀著廣大股民的信心。為重振市場信心，1934年美國《證券交易法》開創了禁止操縱證券市場之立法先河，各國紛紛效仿，競相祭出斬斷股市幕后黑手之法律利器。

每個國家的證券史上都有一個黑暗的莊家橫行的“莊時代”，我國也概莫能外。周建明案查處的意義在于我國的證券監管在從法制理論向司法實踐的過渡，多層次的監管雛形初具，“莊時代”即將成為歷史。在金融市場日益全球化的今天，這一道路還很漫長。

周建明案解讀

□文/梁詠

首例虛假申報操縱市場案背后

周建明是新中國股票開市以來首例查處的虛假申報操縱市場案，但絕對不是最后一例。

2008年1月6日，證監會通報稱，已于近日依法查處了周建明利用虛假申報手段操縱證券市場的案件，作出了沒收周建明違法所得176萬余元，處以罰款176萬余元的行政處罰決定。這是自2007年9月證監會《市場操縱認定辦法》試行后，證監會首次依照新的認定辦法查處的此類案件。

調查顯示，2006年6月26日，周建明通過徐某賬戶，在上午10：41至11：02的21分鐘內連續掛出61筆買單，申報買入大同煤業（601001）4009萬股，申報買入大同煤業共計4000多萬股，占該期間進入交易所主機買入委托申報總量的81.71%；并在10：42至11：04期間全部撤單，在撤單后，以10.36元的價格賣出大同煤業433萬余股。電腦信息顯示，平均每單駐留時間為1分鐘至2分鐘，最短駐留時間僅為31秒。據悉，2006年6月26日是大同煤業上市的第二天。當天，大同煤業全天劇烈震蕩，收盤下跌9.24%，報收于10.02元，全天最高價10.65元。

另據調查，在2006年1月至2006年11月期間，周建明還以同樣方法，先后操縱四川路橋、G同科、G中海、嘉寶集團、中紡投資、上海醫藥、G嘉寶、中炬高新、安陽鋼鐵、彩虹股份、安彩高科、G貴研、*ST運盛、成都建投等14只股票，獲取違法所得共計176萬余元。

2007年底，回歸的“中國石油”高價開盤，套住部分投資者后，不少人從發行價過高的層面發表了議論。這固然有道理，但另一方面，二級市場價格操縱也是很重要的。在中國石油開盤當天，那么高的價格是否有價格操縱行為？如果二級市場稽查監管嚴格一些，即使一級市場定價高了，莊家也難以自如地制造圈套。并且，如果二級市場稽查監管嚴格一些，必然反制一級市場的發行泡沫。

同樣2008新年伊始，“全聚德”憑借知名度很高的烤鴨和奧運會題材，不斷創造價格傳奇。自2007年12月10日以來，9個交易日（其間因股價異動和市場傳聞兩次停牌）8次漲停，比發行價上漲了6倍之多。在全聚德1月4日公布的異常交易波動公告中，公司表示，除了在2007年12月28日《關于近期股票交易異常波動的公告》中披露的事項以外，全聚德及控股股東北京首都旅游集團有限責任公司不存在應披露而未披露的重大事項，也不存在處于籌劃階段的重大事項。

因此有人士指出，無論全聚德2007年每股收益是0.41元，還是考慮到奧運因素，2008年的每股收益可以達到0.7元，但都不足以支撐當前的股價（當然，像全聚德這樣的業績不支持股價的股票還有的是）。我注意到所謂“2005年全聚德品牌價值是106.34億元，作為流通股1.41億股的小盤股，每股含品牌價值就有75元”的說法。實際上，其品牌價值不是單獨存在的，而是已經體現在每一只烤鴨的售價里。倒是由于其盤子偏小，便利了炒家的運作。如果全聚德不再隨后的資本運作上給予配合的話，目前的股價不能維系。而如果未來全聚德較快地進行相應的資產重組活動，則其信息披露就存在問題。

那么，全聚德目前價格由誰推高？其中有沒有內幕交易？能否認定它的股價被操縱？都亟待予以回答。

周建明案公布當日，以全聚德、金風科技為首的中小板題材股紛紛出現低開殺跌。近期在9個交易日中出現8個漲停的全聚德(002186)，更是以跌停價70.70元開盤，收盤報71.43元，跌幅達9.08%。分析師指出，證監會查處“周建明案”預示近期股市監管力度加強，這對類似全聚德這樣的莊股將帶來很大的負面影響。

周建民案的意義在于其中國證券監管從理論到實踐的過渡。在2007年上半年，針對新的市場情況，中國證監會進一步制定了內幕交易和市場操縱的認定標準?！秲饶唤灰渍J定辦法》對內幕人的認定做了細化，補充了內幕人、內幕信息的范圍，對當然內幕人、法定內幕人、規定內幕人和其他途徑獲取內幕信息者的舉證責任進行了合理劃分?！妒袌霾倏v認定辦法》將一些典型的操縱手法，如虛假申報、搶先交易、蠱惑交易、特定交易、尾市交易操縱等行為納入了認定范圍。證監會并且在2007年9月組織了有關內幕交易和市場操縱案件調查及認定的專題培訓。但同時，對于內幕交易和市場操縱等違法行為的稽查“雷聲”不夠大，“雨點”也很小。股市違規泡沫驟增，不能再坐視不管。已經查出的杭蕭鋼構、廣發證券內幕交易案，主要從信息泄漏方面進行定性和查出，目前對于價格操縱的案件鮮有查處。

對比證監會《證券市場操縱行為認定辦法》。周建民涉嫌的虛假申報操縱是指，行為人持有或者買賣證券時，進行不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報，制造虛假買賣信息，誤導其他投資者，以便從期待的交易中直接或間接獲取利益的行為。如果行為人在同一交易日內，在同一證券的有效競價范圍內，連續或者交替進行3次以上的申報和撤銷申報，可認定為頻繁申報和撤銷申報。而為了將操縱行為和正常競價行為區分開，只有滿足以下幾個要件的行為人才會被認定為虛假申報操縱——行為人頻繁申報和撤銷申報；申報筆數或申報量，占統計時段內總申報筆數或申報量的20%；而且行為人能夠從中直接或間接獲取利益。

周建明頻繁大量進行買入申報的意圖顯然是人為地造成相關股票交易極度活躍、價格迅速上揚的假象，以影響其他投資者對相應股票供求和價格走勢的判斷，誘導其跟進買入，推高股價，隨后再以相對較高的價格賣出所持有的股票。這種行為違反了證券法有關規定，構成了虛假申報操縱證券市場行為。

多層級的監管體系

這輪牛市以來，非法證券活動呈現以下特征：一是按照最高人民檢察院、公安部《關于經濟犯罪案件追訴標準的規定》，絕大多數非法證券活動都涉嫌犯罪。二是花樣不斷翻新，隱蔽性強，欺騙性大，仿效性高。三是案件涉及地域廣，涉案金額大，涉及人員多，同時資產易被轉移，證據易被銷毀，人員易潛逃，案件辦理難度大。四是不少案件涉及境外資本市場，辦理該類案件政策性強，專業水平要求高。五是投資者多為離退休人員、下崗職工等困難群眾，承受能力差，極易引發群體事件。涉嫌犯罪的非法證券類案件從調查取證到審理終結，涉及證監、公安、檢察、法院四個部門。單一層次的市場監管導致一些案件久拖不決，有的甚至出現“踢皮球”的現象，引發諸多問題。

目前，我國已經形成了《證券法》、《刑法》、證監會《內幕交易認定辦法》和《市場操縱認定辦法》以及最高人民法院、最高人民檢察院、公安部和中國證監會四部門聯合頒布的《關于整治非法證券活動有關問題的通知》等法律法規、行政規章在內的多層級的監管體系。對證券市場價格操縱者，可要求其承擔相應的民事責任、行政責任或刑事責任。其中，《證券法》第77條規定了民事賠償責任；第203條規定了行政責任；而刑法修正案（六）中《刑法》第182條則規定了刑事責任。2007年9月起試行的中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》和《證券市場內幕交易行為認定辦法》中，明確將連續交易、約定交易、自買自賣、蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格和特定時段交易等八種行為認定為市場操縱行為。

今年1月2日，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證監會四部門聯合下發了《關于整治非法證券活動有關問題的通知》，對打擊非法證券活動的工作所涉四方面的政策法律界定問題予以進一步明確，尤其是解決了涉及非法證券活動的受害人通過民事訴訟程序挽回損失的問題，暢通了救濟渠道。

通知要求，證監系統督促、協調、指導各地落實已出臺的貫徹國辦發99號文實施意見，將打擊非法證券活動長效機制落到實處；根據司法機關需要，對非法證券類案件及時出具性質認定意見；創新辦案模式，在當地政府的領導下，密切與其他行政執法機關的聯合執法，提高快速反應能力；根據工作需要，可組織當地公、檢、法等部門相關人員進行業務培訓或案情會商；加強對境外資本市場的跟蹤研究。

公安機關對涉嫌犯罪的非法證券類案件要及時進行立案偵查，并做好與證監、工商等部門的工作銜接；上級公安機關要加強案件的協調、指導、督辦工作，提高辦案效率；密切與檢察院、法院的協調配合，及時交流信息，通報情況，加大對大要案的偵辦力度。

檢察機關及時做好此類案件的批捕、起訴和訴訟監督工作；加強與相關部門的溝通聯系，及時處理需要協調的事項。

人民法院加強與相關部門的溝通協調，及時受理、審理各類涉及非法證券活動的民事、刑事案件，對性質惡劣、社會危害大的案件依法予以嚴懲。

證券法規的缺漏

在證監會試行《市場操縱認定辦法》前，盡管我國《證券法》第77條、第203條和《刑法修正案（六）》第182條分別對證券市場操縱行為規定了民事責任、行政責任和刑事責任，但是在實際適用時會遇到很多困難。如，我國《證券法》第77條明文規定禁止“1、單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；2、與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；3、在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；4、以其他手段操縱證券市場”等一系列行為，從法律條文上看，該條不僅列舉了幾種具體操縱行為，而且還有第四項“以其他手段操縱市場”的兜底條款，看似密不透風，但是，仔細研讀一下，就會發現條款中沒有提到證明“操縱證券交易價格或證券交易量”所需要的具體信息，使得證券活動受害人無從得知在舉證的時候，應如何證明以及什么樣的數據才能證明的問題。

不僅如此，救濟程序也不通暢，根據最高人民法院在1998年12月4日發布的《關于中止審理、中止執行涉及場外非法股票交易經濟糾紛案件的通知》，各級法院不受理涉及場外非法股票交易的各類經濟糾紛，使得涉及非法證券活動的受害人無法通過正常的民事訴訟程序挽回損失。

自去年九月起試行的證監會《市場操縱認定辦法》中，明確將連續交易、約定交易、自買自賣、蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格和特定時段交易等八種行為認定為市場操縱行為，對證券市場操縱行為的概念和構成要件進行了明確，如對虛假申報的構成要件就規定為——行為人頻繁申報和撤銷申報；申報筆數或申報量，占統計時段內總申報筆數或申報量的20%；而且行為人能夠從中直接或間接獲取利益。而本文所提及的周建明案就是證監會基于該辦法，對虛假申報問題作出行政處罰的第一案。

隨著2006年國務院辦公廳下發《關于嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》（國辦發[2006]99號）、證監會《市場操縱認定辦法》、《內幕交易認定辦法》以及今年1月最高人民法院、最高人民檢察院、公安部和中國證監會四部門聯合頒布的《關于整治非法證券活動有關問題的通知》（以下簡稱《通知》）對打擊非法證券活動的工作所涉及的相關法律界定問題予以進一步明確，尤其是解決了涉及非法證券活動的受害人通過民事訴訟程序挽回損失的問題，暢通了救濟渠道。隨著以上一系列法規和行政規章的施行，我國已經形成了以《證券法》為基礎，《刑法》和多個行政法規、規章為補充的多層級的、比較嚴密的監管體系。

“三公”秩序

鑒于我國證券市場發展歷史和現狀，筆者認為除了在相關法律法規進行完善外，暢通救濟渠道使證券活動受害人可以獲得救濟外，我們必須充分認識到“遲來的公正就是不公正”，還應積極參考美國、英國以及歐洲大陸比較成熟的證券監管體制，完善現行監管體制，加強預防性和常效性監管，從源頭上減少甚至杜絕證券市場操縱行為，并走出一條有效的、具有中國特色的道路。

筆者認為，相較英國自律型監管模式和歐洲大陸商法型監管模式，在證券市場發展歷史比較短的中國，不論是從實施效率、監管效果還是我國目前的機構設置角度看，美國的監管型模式都更加適合我國國情，通過法院和證監會雙管齊下，共建證券市場的良好秩序，從根本上保障市場信心。證監會應做好日常監管，對證券市場中存在的弊病和問題進行及時的調整、干預和制裁，對證券市場操縱出現“端倪”的時候就進行有效的查處，避免廣大投資者遭受損失，防止對市場信心產生影響。當然，廣大投資者也要加強風險意識，對證券市場傳遞的信息進行理性分析，謹慎投資。

由于篇幅的限制，本文主要從市場操縱行為進行分析，而對其他非法證券活動，如內幕交易、擅自轉讓證券、擅自發行證券等等未作具體論述。隨著近日《通知》的出臺，可以預見近期將會有一批涉及非法證券活動的大案要案進入司法程序，一批犯罪分子將會受到應有的懲處。我國證券監督管理部門和司法部門一定會對癥下藥，進一步整肅證券市場，保障公平、公正、公開的證券市場秩序，共創和諧社會。■

(作者系耶魯大學法學院訪問學者)

附錄

2000年中科創業股份操縱案——1998年12月到2001年1月期間，呂新建指使相關人員以中科創業投資有限公司、北京克沃科技有限公司等公司或個人名義，通過簽訂合作協議、委托理財協議等，籌集資金共計約54億余元，在申銀萬國證券股份有限公司多個營業部先后開設股東賬戶1500余個，同時采取以不轉移實際控制權為目的的自買自賣，其間最高持有或控制該股票共計5600余萬股，嚴重影響該股票的交易價格及交易量，操縱股票交易價格，從而獲取不正當利益。

2001年億安科技股價操縱案——1998年10月至2001年2月，廣東億安集團董事局主席、法人代表羅成通過億安集團（控股）有限公司控股的欣盛、中百等多家公司劃撥資金人民幣18億余元，以及在多家證券營業部通過股票質押融資人民幣19億元，用于買賣億安科技等多種股票。其中，通過上述炒股公司控制的700多個股東賬戶在全國54家證券營業部進行不轉移所有權的自買自賣“億安科技”股票交易，使其在最高峰時持股額占“億安科技”股票流通股的80%以上，致使“億安科技”股票價格也相應由最初的每股7.55元躍升至每股126.31元。

2003年東方電子股份股價操縱案——中國經濟開發信托投資公司（“中經信”）總經理、法定代表人姜繼增自1999年4月至7月，指使其公司證券總部交易部經理桑會慶等人，集中人民幣7.8億余元，大量連續買賣東方電子的股票，致使該股票價格從22元上漲到60元。此后桑會慶等人繼續采取連續買賣等手段，到2000年2月將東方電子的股票價格推高到每股90元(復權價)，中經信公司從中非法獲利5.5億余元。

2004年徐工股份股價操縱案——上海農凱發展(集團)有限公司董事長、法定代表人周正毅于1999年6月至2003年5月間，指使他人通過融資方式，集中巨額資金，連續買賣或者不轉移股票所有權的自買自賣徐州工程機械科技股份有限公司的流通股，持股量最高時占這一股票流通股的95.93%，導致這一股票價格上漲402%的異常波動，從中獲取非法利益。

類似的情況還有不少，如2000年連續17個交易日無量漲停的海虹股份、2003年的華潤錦華、2005年德隆系企業案等等，在此不再一一列舉。