試析人民幣升值預期的緩解之道

摘 要：兩年多來人民幣匯率一直在不斷升值，升值壓力和升值預期進一步升級，使我國的經濟和金融體系面臨嚴峻挑戰。當前我國宏觀經濟調控的關鍵是穩定人民幣匯率的預期。為緩解人民幣升值預期，應明確人民幣年升值的上限，打消國際游資的投機動機；加強經常項目、資本項目資金流入監管；實施“藏匯于民”，鼓勵企業“走出去”政策。而要從根本上解決問題，就必須完善我國的外匯運行機制和金融體系。

關鍵詞：人民幣匯率；升值預期；金融改革

中圖分類號：Ｆ823文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０1－００02－03

2005年7月21日中國政府宣布人民幣匯率改革，放棄釘住美元，并允許人民幣匯率浮動，人民幣幣值就開始了幾乎單邊升值的過程。 從人民幣兌換美元匯率走勢可見，在兩年多的時間里，人民幣匯率累計升值幅度已達到7.8%。該態勢雖然暫時緩解了外國政府（以美國為主）對中國匯率政策的壓力，但是人民幣升值的壓力和預期并沒有明顯減弱的跡象，長此以往將對我國的經濟和金融體系產生嚴重的負面影響。本文將在分析人民幣升值預期的成因之后，判斷其對我國經濟的影響， 進而提出對升值預期的緩解之道。

一、人民幣升值預期產生的原因

1．來自日本和美國的雙重壓力。 在經濟全球化的今天，匯率之爭乃是國家利益之爭。2002年日本政府和美國政府為了本國利益要求人民幣升值，在施加政治壓力的同時，美國輿論界也給以配合，造成人民幣升值預期。而國際投機資本（所謂“熱錢”）則會根據美國對別國或地區貨幣施壓成功的歷史經驗，來炒作人民幣升值。 這樣就使中國政府面臨來自外部政治和經濟的雙重壓力。

2．人民幣匯率升值預期的“自我實現”。2005年7月21日，我國進行匯率制度改革，允許人民幣升值并且浮動。這種人民幣升值預期的“自我實現”，一定程度上增強了國際金融機構炒作人民幣升值的信心， 人民幣升值壓力進一步升級。雖然我國制定了人民幣每日波動幅度的限制，但是出于種種因素，并沒有明確給出人民幣匯率穩定的長期區間， 因而隨著人民幣匯率升值預期的“自我實現”，人民幣升值的壓力和預期不降反增。

3．我國經常項目持續盈余和巨額外匯儲備。改革開放以來， 為解決經濟發展中缺資金、 缺外匯的“雙缺口”狀況，我國政府實施了出口導向型發展戰略，制定了出口退稅等鼓勵出口的優惠政策。我國外貿出口發展迅猛， 經常項目持續盈余， 從1996年的122億美元， 到2006年的2，499億美元， 增加了20倍之多。同時，近10年來我國外匯儲備急劇上升，10年擴大10倍，從1996年的1050億美元增加到2006年的1萬多億美元。如果不對中國經濟的實際情況深入分析，這些數據很容易讓外界認為這是我國幣值低估所致。實際上，國際貨幣基金組織在2004年對華磋商報告中曾指出：“沒有足夠的證據證明人民幣被嚴重低估。”在人民幣升值問題上，貨幣性因素遠遠大于實體經濟因素。

二、人民幣升值預期對我國經濟的負面影響

1．資產價格急劇攀升。 國外金融機構對人民幣升值預期的持續增強， 吸引國際投機資本通過各種途徑進入我國進行套利活動。 這些國際投機資本大部分流入了我國的資本市場， 如房地產和股票市場進行“雙重套利”，目的是要獲得人民幣升值和資產價格上升帶來的雙重利潤。 從2005年至今的我國房地產價格和股票總市值升幅中， 就可以清楚地了解僅僅兩年多的時間里， 我國資產價格上升的幅度。這種情況，跟20世紀80年代日本出現資產泡沫前有一定程度上的類似，應該引起我們的警惕。

2．加重了經濟體系流動性過剩。 我國現行的匯率機制決定了市場上消化不了的外匯， 都由人民銀行購買， 而國際投機資本的不斷流入就會導致人民銀行投入到經濟循環體系的人民幣過剩。 經濟體系中流動性過剩容易引發通貨膨脹，這可以從今年我國CPI的走勢中得到印證（見圖1）。另外流動性過剩也容易引發企業投資沖動，增加了未來我國由于生產力過剩，出現通貨緊縮的可能性。雖然自2006年以來，人民銀行多次使用了不同方式來緩解流動性過剩的壓力，如：加息、提高存款準備金比率、增發央行票據，等等。但是在人民幣加速升值和升值的強勁預期下， 人民銀行的所有政策努力效果都不理想。

3．增加了商業銀行和中小企業的經營壓力。經過人民銀行多次的加息和提高存款準備金比率，一方面導致商業銀行資金成本提高， 為了保持盈利能力不變（我國商業銀行盈利主要來自存貸利差）， 商業銀行勢必要提高貸款利率。從理論上講，根據金融市場的“逆向選擇”原理，貸款利率的提高會擠出風險較低而收益穩定的貸款項目， 留給商業銀行的會是一些風險較大的項目， 這樣就會增加商業銀行的經營風險。另一方面，在我國由于資本市場的發展滯后，企業融資渠道很少，企業的融資手段主要是通過商業銀行貸款的間接融資， 而且由于我國對貸款利率實施限制和商業銀行缺乏可靠的風險定價能力，導致了80%以上的信貸流入國有企業， 中小企業很難獲得經營發展所需要的資金。 利率的提高和人民銀行治理流動性過剩的政策， 無疑會使中小企業貸款難的狀況更加惡化。

三、緩解人民幣升值預期的途徑

目前，我國金融體系不健全、銀行呆壞賬比例較高、各種隱性社會欠賬多，而且人民幣大幅升值并不是從根本上解決我國外貿順差和外匯儲備持續增加的方法。換句話說，目前在人民幣并沒有嚴重低估的情況下，我國政府不應該讓人民幣大幅升值，日本經濟在日元大幅升值后所經歷10年的低迷應是我們的前車之鑒。所以說，當前中國宏觀經濟調控的關鍵是穩定人民幣匯率的預期。 我國政府目前已經開始實施了一些緩解人民幣升值壓力的措施，例如，出口退稅政策調整、合格境內投資者（QDII）等等。在綜合分析了引起人民幣升值和升值預期的多種因素的基礎上， 我們認為緩解人民幣升值預期可以從短期和長期兩個角度來實施不同的措施和政策來解決。

（一）短期角度：擴大外匯需求，抑制外匯供給

1．明確人民幣年升值的上限， 打消國際游資投機動機。 由于人民幣升值壓力和預期主要來自貨幣因素， 因此最直接有效的手段是打消國際游資投機人民幣升值的動機。目前，我國資本賬戶尚未完全開放，這增加了國際游資投機人民幣的難度，國際游資需要通過迂回、隱蔽的渠道進行，交易費用很高，再加上其投機人民幣將損失的機會成本 （如購買美國政府債券），總成本不會低于8%，這給人民幣浮動留出了一定的空間。 只要我國政府以行動表明每年人民幣匯率升值幅度的上限（不應高于8%），就會有效的打消國際游資通過隱秘渠道投機人民幣的動機， 這樣人民幣升值壓力和預期都會得到有效控制。

2．加強經常項目、資本項目資金流入監管。由于人民幣升值的強勁預期， 使我國出口企業也產生了虛報價格，壓低成本提高出口價，造成了我國貿易順差的“虛增”，增加了我國外匯的供給。因此我國應該加強對經常項目下外匯收入的真實性審核，加強出口企業內部治理、公司境外關聯交易、貿易融資來抑制非法資本流動的動機。同時，我國需要進一步加強對國際資本流動的監管。 目前我國仍必須保持一定程度的資本管制，完善外匯統計、監測工作，加強資本項目尤其是短期資金流入監管， 必要時可實施國際上比較成功的無息存款準備金措施。 無息存款準備金制度， 要求特定項目的資本流入須向中央銀行交存一定比例的無息存款準備金， 中央銀行可以根據資本流動狀況適時調整存期、比率，來抑制短期投機性資本的進入。

3．實施“藏匯于民”、鼓勵企業“走出去”的政策。我國目前實施的外匯管理措施， 限制了居民和企業對國際資產的需求， 巨額的外匯儲備大多集中在中央銀行，國家承擔了主要的匯率風險。我國可在對適度外匯儲備規模測算的基礎上，考慮實施“藏匯于民”，鼓勵我國企業積極發展對外投資，實行“走出去”政策，釋放過多的外匯儲備壓力，分散匯率風險。“藏匯于民” 如增加個人出國購匯額度， 允許私人財產匯出將使得居民出國旅游、留學、外匯投資和海外投資變得更加容易。鼓勵企業“走出去”，嘗試跨國經營，利用全球的資源進行最優配置， 整合全球資源增強國際競爭力。

（二）長期角度：完善我國外匯運行機制和金融體系

1．弱化出口鼓勵政策，調整外資引進政策。改革開放初期，我國為了解決既缺資金又缺外匯的“雙缺口”瓶頸制約，而實施的出口退稅和鼓勵外商直接投資的諸多優惠政策，在外資、外貿政策基礎已經發生了很大變化的今天， 有必要對這些鼓勵政策進行相應的調整和重新的定位。我國自2007年7月1日起，已經調整了對2831項外貿商品出口退稅政策， 其中取消了553項“高耗能、高污染、資源性”產品的出口退稅， 降低了2268項容易引起貿易摩擦的商品的出口退稅率， 并將10項商品的出口退稅改為出口免稅政策。這是一個好的開始，以后應繼續降低或取消對資源密集、土地密集、能源密集和高污染產品的出口退稅， 這樣不僅可以緩解外貿順差過大引起的人民幣升值壓力，而且可以促進國家產業結構升級，有利于改善我國的資源配置，提高經濟發展的質量，緩解能源短缺和環境污染的壓力。在引進外資政策上，我國應該調整對外資的諸如“三免兩減”的稅收優惠政策，及早實現“兩稅合一”，統一內外資企業的所得稅稅率和稅收政策，取消現在實行的差別待遇政策，使內外資企業有一個公平競爭的市場環境。 以后我國引進外資應該注重對國內所需的科技含量高、 技術先進行業的引進， 同時鼓勵外商直接到我國落后地區投資發展。

2．完善我國外匯市場運行機制， 促進市場匯率的形成。 人民幣匯率形成機制的扭曲主要來源于我國為保持匯率穩定采取的三位一體的制度安排（企業強制結售匯、 商業銀行周轉頭寸限額管理和央行干預）和銀行間外匯市場的封閉性。當前要進一步完善外匯市場設施建設，明確匯率政策目標，調整匯率安排框架下通過市場機制實現匯率向均衡的調整，化解升值預期，從根本上解決人民幣升值壓力問題。考慮到我國資本賬戶還沒有完全開放， 金融體制還有很多缺陷，管理水平還不適應，在繼續主動保持人民幣略有升值壓力的狀態下， 可采取的措施有：（1）增加市場交易主體， 讓更多的金融機構和企業直接參與外匯的買賣，逐漸開放銀行間外匯市場。（2）進一步放開企業持有外匯比例的限制， 推行企業意愿結匯制。使外匯供求真正反映市場的供求關系，同時使外匯價格也能靈活地引導和調節供求。（3）逐步放寬銀行結售匯頭寸的限制， 加強金融機構在外匯市場上的做市商制度。 使商業銀行從目前的交易中介變為做市商，活躍外匯市場，并使匯率真正反映市場參與者的預期。（4）發展外匯衍生品市場，加快推行遠期外匯交易，主動引導、培育市場主體管理匯率風險的能力。（5）繼續改進人民幣匯率調節機制。對匯率的短期和中期波動的調節，主要通過外匯市場來進行，即依靠中央銀行在外匯市場上的操作； 影響外匯市場的長期水平及其走向， 則主要依靠中央銀行通過改變基準匯率來實現調節的目標。

3．加快金融改革，轉變經濟增長模式。我國要實現經濟穩定持續的增長， 需要的是穩定的國內貨幣金融環境和穩定的匯率水平。從長期來看，匯率是由貨幣方面和實體經濟方面的因素共同決定的， 貨幣政策對經濟增長是中性的。 我國目前需要解決的問題是在穩定的貨幣環境下（物價穩定和匯率穩定），致力于供給方面的結構改革， 從根本上解決人民幣匯率問題。具體來說就是我國經濟增長模式的轉變，如何從出口主導轉變為內需主導， 只有這樣的轉變才能保持我國經濟穩定持續的增長， 從而減弱對外部市場的依存度， 減少因為匯率變化對我國經濟運行的影響。 內需主導的增長模式的建立需要我國運用一定的外匯儲備改善目前并不完善的社會保障、醫療保險和養老體系， 以此來解決居民增加消費的后顧之憂。同時實施鼓勵消費的金融措施，例如個人消費金融、助學貸款等等，這樣不僅可以逐步增加內需，而且能夠緩解人民幣升值的壓力。 目前我國需要建立一個有效的金融體系來降低隱性的交易成本， 解決剩余資本（表現為巨額外匯儲備）與剩余勞動力共存的狀況，使外匯儲備能夠轉變為國內有效的投資， 而不是大部分來購買美國國債。 同時這種金融體系可以識別出好的項目并為它們進行低成本融資， 增加有效的配套公共投資，減少無效率的重復建設投資，限制能源使用效率低、環境危害大的產業。如果我國金融體系能夠用剩余資本來雇傭剩余勞動力， 可以帶動中國工人工資、收入及消費的增長，一旦這種情況得以實現，我國的經常帳戶順差可以從根本上解決并帶來實際及名義匯率升值。

四、結束語

通過多方面的分析，我們可以看出，緩解人民幣升值預期應該是我國目前宏觀政策調控的重點，人民幣升值預期能否穩定， 直接影響到我國未來經濟的健康持續運行。另一方面，單純的人民幣升值并不能從根本上解決中國經常項目順差和巨額外匯儲備問題， 我國需要完善社會保障體系和建立有效的金融體系從根本上來解決問題。

參考文獻：

［1］張曙光. 人民幣匯率問題：升值及其成本—收益分析［J］． 經濟研究，2005（5）.

［2］夏斌，陳道富. 國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策［J］． 經濟研究，2006（2）.

［3］王元龍. 人民幣匯率形成機制的完善［J］． 經濟理論與經濟管理，2005（3）.

［4］丁志杰. 我國外匯儲備激增的成因與對策［J］． 國際貿易，2006（9）.

［5］向松祚. 人民幣升值預期綜合癥［N］． 中國證券報， 2007-01-26.

［6］向松祚. 穩定匯率預期比什么都重要［N］． 中國證券報， 2006-12-28.

［7］向松祚. 中國貿易順差 不得已而為之的結果［N］． 中國證券報， 2007-01-24.

［8］肖耿. 不應該讓匯率問題轉移了視線［N］． 南方周末， 2007-05-31.

（責任編輯、校對：郄彥平）