國際“熱錢”輸入渠道、規模及監管對策

摘 要：近年來，在人民幣升值預期和國內資本、房地產市場升溫的雙重因素驅動下，大量外資開始流入國內，其中相當大比重的為“熱錢”。 在我國對外來投機資本實施嚴格限制的情況下，“熱錢”的流入采取了多樣化、隱蔽的方式進行。要從源頭上阻止“熱錢”的進入，需要從調整人民幣升值預期、完善國內經濟體制政策和強化監管手段幾個方面著手。

關鍵詞：熱錢；驅動因素；渠道；規模；對策

中圖分類號：Ｆ822.2文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０1－００24－04

一、導言

在我國， 自中央銀行實施了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的人民幣浮動匯率制度后， 人民幣匯率中間價已由2005年7月21日的8.11元持續攀升至2007年10月19日的7.5１元 ，升值幅度已達7.2%[1] 。不斷提高的人民幣匯率和國際社會對人民幣未來升值的強烈預期，導致了大量外來資本的流入。僅僅在2007年1-6月份，我國外匯儲備增加額就達到2663億美元，超過了2006年全年的2475億美元，其中，有相當一部分是以追求投機利潤為目的的“熱錢”，其規模大、分布集中、隱蔽性強等特征對我國的金融安全提出了嚴峻挑戰，從而成為迫切需要關注及解決的問題。

國際上對“熱錢”的定義雖有不一，但基本反映了其主要特點，即：（1）熱錢”是在國際間專門從事牟利活動的短期資金，其主要特點是流動頻繁，集中活動于投機性產業[2] （如證券市場、房地產市場等）。（2）驅動“熱錢”流動的主要因素是各國間的利率差別、各國間的匯率變動以及某國投機行業的盈利空間。因此，當一國利率上升、匯率看漲或投機行業迅速發展時，“熱錢” 將大規模入境進行套利，導致該國投機行業急劇膨脹；相反，在以上領域看跌的情況下，“熱錢”將全面、迅速撤出，極可能引起該國的金融波動甚至是經濟危機 [3] 。根據國際貨幣基金組織判斷，目前頻繁流動于各國的“熱錢”總額已超過7.2萬億美元，相當于世界總GDP的 1/5。有足夠的證據表明，“熱錢” 沖擊是引發1994年墨西哥金融危機和1997年東南亞金融危機的直接誘因。

二、當前國際“熱錢”的主要輸入渠道

在我國對外來投機資本實施嚴格限制的情況下，“熱錢”的流入采取了多樣化、隱蔽的方式進行。近年來，隨著監管力度的逐漸增強，“熱錢”的輸入手段也不斷“推陳出新”，成為我國監管部門面臨的一個巨大難題。相關專家的近期研究調查成果表明，當前國際“熱錢”主要通過以下渠道輸入：

1． 以資本項目的名義流入 [4] 。在我國逐步放松對資本項目的管制后， 資本項目成為國際投機資本進入中國的一個重要載體。“熱錢”通過資本項目輸入的渠道主要為： 一是利用國內某些地方政府實施的招商引資政策進行虛假投資， 將無實體產業投資需求的資本投入投機利潤較高的房地產、 有價證券等領域。 二是國內投資者通過在國外成立特殊目的的公司，在境外通過銀行借款、出讓公司股份、發行可轉換債券等方式募集資金，進行返程投資。三是一些國際金融機構、 大型跨國公司通過從內部調撥資金或是短期國際借貸的方式， 將國外轉入的資金投入到高利潤行業。 這些轉移手法的共同特點在于利用我國外匯管理機構的監管疏漏和企業的境內外的網絡優勢，變換資本的實際用途。

2． 通過貿易項目流入 [5] 。貿易項目是我國經常項目中的主要組成部分， 同時也是監管難度巨大的一個環節。在我國現有的外貿公司當中，有相當大一部分掌握了各種逃避貿易監管的技巧， 并將其運用到跨境資金的轉移上來。主要表現為：一是通過與境外關聯公司簽訂虛假貿易合同， 向境內輸入無實際成交貨物的貨款或預付款； 二是通過高報出口產品價格，將超出貨款的部分用于國內投機活動。這些渠道的特點在于：利用外貿監管部門（主要是海關）在貿易合同審核以及商品估價當中的信息不對稱，獲得莫須有高額貨款，成功的機率較高。

3． 通過個人項目流入。 一是通過個人貿易項目進行資金轉入。個人貿易活動分散、收匯金額小，其國際收支申報的真實性難以鑒別，因而成為了“熱錢”流入的又一便利途徑。二是通過個人貿易傭金形式流入。 貿易傭金是個人通過貿易中介獲得的合法收入，外匯管理機構管理難度較大。需要與投機資本輸入的單位或個人先簽訂虛假傭金合同， 然后通過離岸賬戶向國內個人賬戶匯款的方式， 巧妙的躲避了外匯監管。三是通過職工報酬、贍家費用等名目匯款回國。 此類資金轉移雖資金總額相對小， 但若以分散、高頻率的方式進行，也可對國內市場形成一定的沖擊。通過個人項目流入的資金的主要特點是：數量繁多，資金的來源及真實性調查難度大、成本高，且缺少相關法律法規的制約。

4．通過企業的非貿易收入流入。非貿易收入，目前主要指的是企業從事跨境服務所獲取的勞務費用，例如運輸、旅游、通訊、建筑、金融、廣告、法律服務等項目的收入。 企業非貿易收入的主要特點是名目繁多、真實性難以核實，也成為了企業向境內轉移投機資本的途徑之一。

5．通過地下錢莊進入。“地下錢莊”到目前尚無明確定義，但其操作手法趨同。即通過在境內和境外分別設立擁有一定資金數額的分支機構，以在地下錢莊的國外分支機構付款、 國內分支機構取款的方式進行資金轉移，反之亦然。這種資金轉移方式主要以地下錢莊的信用和資金額為保證， 在2002年前我國資本大規模外逃期間主要充當洗錢的工具， 但目前承擔了境內洗錢與境外熱錢輸入的雙重職能。 與以上四種方式比較，地下錢莊最為隱蔽，監管十分困難，因此交易金額無法計入外匯統計。

三、對當前“熱錢”入境規模的判斷及影響分析

在對“熱錢”的統計方法上，根據對其性質的界定，國家統計局傾向使用的主要統計方法是：“熱錢”= 新增外匯儲備 -（貿易順差 + 外商直接投資）。依照該統計方法，可得出2002年至2007年流入我國熱錢的數量，見表1。

需要注意的是：2005年以來的貿易順差呈現異常的急速增長，當中有相當大一部分是涉嫌通過“高報低出”、“低報高進”的方式進入的“熱錢”。因此，若以2004年貿易順差增長率36%為標準， 將2005年后超出的部分計為“熱錢”，則可得到2005年至2007年的修正值。

不難看出，近年來流入我國的“熱錢”呈迅速膨脹之勢，平均年增速高達170%以上，其中以2007年上半年為最：上半年為1822.9億美元，占同期新增外匯儲備的68%以上。以目前趨勢判斷，2007年全年入境的國際“熱錢”有可能接近4000億美元，約折合3萬億元人民幣，相當于2006年國民生產總值的15%，以及當前股市市值的1/10。

隨著大規模投機資本的流入，近年來，我國經濟增長出現了由偏快轉為過熱的趨勢，2006年我國經濟增長速度為10.7%，2007年上半年加快至11.5%。資產價格的迅速上升是經濟高速增長的主要原因，主要體現在“熱錢”集中的房地產和股票市場。

首先，在房地產市場上，主要體現為房屋銷售價格的迅速上漲。2003～2006年，全國房屋銷售價格漲幅平均值達6.9%；2007年1～8月，我國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲6.5%。其中，北京、上海、深圳等大型城市的漲幅最為明顯： 深圳已連續19個月同比漲幅超過10%，其中2007年6~8月份平均增速超過18%；北京連續16個月超過8%，2007年6~8月份平均增速超過10%。持續升溫的房地產市場，給人民生活帶來了巨大壓力，成為形成近期通貨膨脹的主要因素之一。

其次，在資本市場上，主要體現為滬深股市綜合指數和股票市值的迅速增加。2006年上證綜合指數上漲130.4%，全年市值增長180%，漲幅居全球首位；截至2007年10月8日，上證綜合指數和股票市值分別較年初再上漲110％和175%，大有趕超2006年之勢。中國股市在短期內如此迅猛的增長， 即使在其他國家和地區中也是罕見的。 這一方面反映了國內實體產業的蓬勃發展， 另一方面也揭示了股市中存在的大量投機資本。在“熱錢”集中進入和退出股市的情況下， 影響股市運行的非理性因素正日益占據主導地位，導致股市震蕩加劇、風險增加。以2007年的滬深綜合股指波動為例，5月30日、6月4日和9月12日分別出現了三次明顯的下跌，跌幅分別達6.5%、8.3%和5%，我國股市正在投機資本的推動下急速跌宕上揚，表現了濃厚的泡沫色彩。

因此，“熱錢”的大規模涌入，在推動我國非實體經濟指標的迅速膨脹的同時，還擠占了央行發行的大部分基礎貨幣。直接導致了我國流動性的過剩，以及中央宏觀調控措施的乏力。為防止國際投機資本對我國經濟的進一步沖擊，應采取嚴格有效的監管措施，對“熱錢”進行全面堵截和狙擊。

四、應對“熱錢”流入的政策建議

總體來說，“熱錢”流入的主要動力來源于國際上對人民幣持續升值的預期，以及在境內有價證券、房地產等帶有投機性的行業所能獲得的高額利潤。從源頭上阻止“熱錢”的進入，需要從調整人民幣升值預期、完善國內經濟體制政策和強化監管手段幾個方面著手。

（一）要努力穩定人民幣持續升值的預期

對人民幣持續升值的預期主要來源于兩個因素：美國近期經濟衰退導致的美元大量外流，以及對中國房地產和股票市場盲目自信。可以說，這種預期的形成，雖有經濟因素，但仍然以政治因素為主導。換句話說，投資者對中國投機市場的信心主要來自于政府對這些市場采取的保護態度。因此，只有明確表示政府的中立態度，并承認以上行業存在巨大泡沫和崩潰的風險，同時限制媒體和商家的不合理炒作行為，方能有效地影響投資者預期。

（二）要完善國內相關體制的改革

這些改革主要包括外匯儲備和管理制度改革、人民幣匯率形成機制改革以及建立對國際資本流動的預警機制。

1. 在外匯儲備和管理制度上， 要努力從順差型收支政策向平衡型收支政策轉變。主要措施包括：通過針對性的出口稅收制度，進一步改變“獎出限入”的外貿政策；按照國家產業政策要求，改革不合理的外資引進和管理體制；改變強行結匯售匯制度，進一步放寬對居民和企業的持匯購匯限制， 鼓勵居民和企業進行海外消費和投資。

2. 要完善人民幣匯率形成機制， 努力建立穩健的、有彈性的人民幣浮動匯率制度。人民幣匯率制度改革以來，人民幣匯率持續攀升、缺少彈性的過程表明， 人民銀行和外匯管理機構在公開市場操作方面力度仍有待加強。應采取多元化持匯策略，同時積極進行海外投資活動，以分散美元匯率變動的風險。

3. 要建立起對國際資本流動的監控和預警機制，實現對資金流量和流向的準確判別，并根據國際和國內經濟環境變化發布國際資本流動的預警信號，以提醒相關監管部門做好防范準備。

（三）要繼續加大各部門對入境資金的監管力度

目前，“熱錢”流入的主要渠道涉及以下監管部門：外匯管理局、金融監管機構、海關、公安以及地方政府。然而，在目前的監管實踐中，各個部門往往各自為戰，大大影響了監管效果。為解決這個問題，應成立一個由專門委員會領導、 各部門配合實施的新型監管體系。同時，各部門在各自的監管工作中應著重完善以下方面：

1. 外匯管理機構要進一步完善對經常項目、資本項目和外債的審查機制。 首先， 在經常項目管理上，要對其真實性進行審核，避免資本項目收支假借資本項目規避監管；同時，外匯管理部門將經常項目真實性審核權力交予商業銀行的做法， 在銀行受到資金利益驅使的情況下難以取得既定的效果。其次，在資本項目的管理上， 要改變我國一貫以來在外匯管理上“重流入，輕流出”的立法取向，將監管重點轉向資金運用的監管， 給投機型國際資本的進出和使用制造障礙。最后，要建立起一整套外債等級分類及統計監測制度。目前，由于外匯管理局尚未建立系統的外債等級和風險評估制度， 而且在實踐中確定了“投資差”管理等一些做法。大量外資企業利用擴大投資額的機會，從國外大量借入短期外債，構成了我國金融安全的隱患。據統計，我國2007年3月底的短期外債比例為57.5%， 大大超越了國際公認的短期外債余額比重警戒線（25%） [6]。因此，完善外匯管理局在經常項目、資本項目和外債上的監管，成為了限制國際“熱錢”流入的第一道防線。

2. 海關要加強對出口環節貨物的價格申報管理。 在對企業出口產品申報方面， 要建立起一套行之有效的海關估價體系。 海關應對照國際海關估價原則，同時結合工商部門、稅務部門、商會所提供的企業注冊信息以及國外海關的進口結關信息， 鎖定涉嫌高報出口價格的對象。 對該類企業不僅要進行處罰，而且要建立黑名單制度， 配合外匯管理部門對其資金來源和去向進行定期跟蹤。

3． 金融監管機構要加強對外資金融機構的監管力度。（1） 銀監會要強化銀行對大額國外轉賬的監控，堅決打擊洗錢行為。銀行是入境資本需要經過的最終步驟，也是巨額資本化整為零的關鍵環節。在深圳、香港一帶活動猖獗的地下錢莊，往往將大額資金通過國內某銀行的內部關系人將其分散轉入若干賬戶，成功逃避監管。目前，監管難點之一是目前已獲許經營人民幣業務的外資銀行， 它們從國外調入資金的行為給“熱錢”提供了絕佳途徑。為此，應盡量限制外資銀行大規模調入資金的行為， 鼓勵其在國內獲得資金來源。 因此， 只有完善銀行的賬戶管理體制，落實相關責任人的法律責任制度，同時改變一些地方銀行以儲蓄增加額作為業績評定標準的做法，方能封堵住國外熱錢的入駐途徑。（2）證監會要建立反股市操縱的情報系統。 為防止國際對沖基金以及其他投機資本操縱股市的行為， 不僅要加強對QFII資格的審查力度， 更重要的是防范和調查大型國外基金通過大量散戶分散持股行為。

4． 公安部門要建立國際情報網絡， 嚴厲打擊地下錢莊活動。地下錢莊分散、隱蔽的特點，使得正常的監管手段難以奏效， 因此必須依靠公安部門在國際上建立起國際經濟情報網絡的方式對其進行偵察、打擊。要充分利用現有的信息資源，對國際資本的流向進行判斷，同時要完善線人情報制度，將主要目標放在資金雄厚、活動頻繁的地下錢莊上。

5． 地方政府要改革現有的招商引資制度， 強化對轄區內外來資本的跟蹤管理。首先， 要改變地方政府以招商引資數量作為衡量政績的標準， 切實依照國家的產業政策指導目錄引進外來資本。其次，要認真審核外商的投資背景、資本的結構，對于缺乏正規產業投資背景或是資本結構以單一現金為主的外商，要進行嚴格限制。最后，要促使外商按照合同條款按時、足額注資，對于資金到賬后長時間未投入規定既定項目者，可實施警告、處罰乃至勒令退出等措施。

總之，對“熱錢”的監管是一個綜合性、跨部門的系統工程， 各監管部門應嚴格執法、加強協作，努力將我國面臨的經濟風險降至最低水平。

參考文獻：

［1］中國人民銀行． 每日人民幣匯率中間價［BD/OL］． http:／／www.pbc.gov.cn／huobizhengce／huobizhengcegongju／huilvzhengce／renminbihuilvjiaoyishoupanjia.asp．

［2］呂江林，楊玉鳳． 當前我國資本大規模流入問題及對策［J］． 當代財經，2007（2）:58．

［3］謝梓平． 熱錢流入渠道解析［J］． 浙江金融，2007（7）：31．

［4］劉金賀． 警惕“熱錢”密道［J］． 中國企業家，2007（11）：26．

［5］韓繼云，陳西果． 非正常外資流入快速膨脹及狙擊策略［J］．經濟研究參考，2007（2）：33．

［6］國家外匯管理局． 中國對外債務簡表［BD/OL］． http://www.safe.gov.cn／model_safe／tjsj／tjsj_detail.jsp?ID=110600000000000000，12id=5.

（責任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）