權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新的路徑選擇與風(fēng)險控制

摘 要：2005年股權(quán)分置改革以來，股改方案中陸續(xù)出現(xiàn)了認購權(quán)證、認沽權(quán)證及蝶式權(quán)證的對價方案，權(quán)證也從公司權(quán)證發(fā)展到備兌權(quán)證，中國權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新路徑既遵循著國際慣例，又符合中國資本市場的實際環(huán)境。權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險控制問題，包涵法律層面的風(fēng)險控制及發(fā)行、交易、行權(quán)等各個環(huán)節(jié)具體風(fēng)險控制等多方面的內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：權(quán)證；創(chuàng)新；路徑選擇；風(fēng)險控制

中圖分類號：Ｆ830.9文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０1－００51－05

2005年7月18日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布了《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》和《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》。2005年8月22日， 寶鋼權(quán)證作為第一份股改權(quán)證推出，使闊別中國資本市場9年之久的權(quán)證產(chǎn)品，作為解決股權(quán)分置問題的新嘗試，借道股權(quán)分置改革契機重返資本市場。我國的權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新經(jīng)歷了從認股權(quán)證到備兌權(quán)證的發(fā)展路徑，亦對風(fēng)險控制提出了越來越高的要求。

一、權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新的制度根源

早在1992年6月，上海證券交易所就推出了“大飛樂”配股權(quán)證，這是中國證券史上的第一只權(quán)證。但當(dāng)時國內(nèi)的權(quán)證市場投機氛圍濃重，權(quán)證一度被惡意炒作和操縱，1996年6月中國證監(jiān)會被迫緊急叫停權(quán)證交易，此后，中國證券市場再無新的權(quán)證發(fā)行。我國權(quán)證市場早期試點失敗的主要原因有兩點：一是目的不符合市場經(jīng)濟的發(fā)展要求。當(dāng)時推出權(quán)證是為了保護不愿或無力配股的老股東的配股權(quán)益， 因此使權(quán)證作為一種金融工具在資本市場中的作用不明確，從而間接地助長了其投機性。二是缺乏完善的法制環(huán)境。當(dāng)時不僅權(quán)證法律制度建設(shè)滯后，而且各級監(jiān)管普遍不力， 法制環(huán)境的欠缺直接導(dǎo)致了權(quán)證市場上大量的不規(guī)范行為。如在當(dāng)時的權(quán)證市場，先是個人配股權(quán)證與公股轉(zhuǎn)配股權(quán)證并存， 然后由于轉(zhuǎn)配股不允許上市流通， 又異化出了延期權(quán)證 [1] 。這種無法預(yù)期的政策變動使得權(quán)證的價格容易受莊家操縱，直接后果是造成嚴重投機，最終導(dǎo)致權(quán)證交易的“曇花一現(xiàn)”。

（一）權(quán)證再次返回中國資本市場的制度根源

1. 從本質(zhì)上來說我國證券市場已初步具備了發(fā)展權(quán)證的條件。例如：市場上出現(xiàn)一批可作為權(quán)證標的證券的優(yōu)質(zhì)藍籌股，證券市場日趨規(guī)范，監(jiān)管能力不斷提高，市場參與者的投資理念日趨理性等。

2.權(quán)證被賦予解決股權(quán)分置的重任， 成為解決上市公司股權(quán)分置的備選方案。 以權(quán)證助推股權(quán)分置問題的解決出于以下兩點原因：（1）利用權(quán)證行權(quán)價格的確定激活市場參與動力， 并力促股票價值回歸。 目前股權(quán)分置改革存在的最主要障礙是由于持股成本不同造成流通股股東之間的補償要求差異巨大。而引入權(quán)證方案后，上市公司或其大股東在向流通股股東贈送股票和權(quán)證時， 必須確定權(quán)證的行權(quán)價格，確定這一價格的過程，就是投資者參與方案評判并形成對非流通股流通之后上市公司價值中樞的預(yù)期調(diào)整過程 [2] ；（2）鎖定流通股股東的股權(quán)分置改革成本，減少預(yù)期的不確定性。

（二）權(quán)證作為解決股權(quán)分置問題的新嘗試，借道股權(quán)分置改革契機重返資本市場

利用權(quán)證來解決股權(quán)分置問題， 大體有以下三種方案：

1.向流通股股東贈送認購權(quán)證。在該方案中，非流通股股東以非流通股為標的， 向流通股股東免費發(fā)送相應(yīng)數(shù)量的認購權(quán)證， 到期時采用股票結(jié)算的方式。流通股股東可以轉(zhuǎn)讓權(quán)證或行權(quán)獲得收益，而非流通股股東則逐步獲得流通權(quán)。 認購權(quán)證的價值即為非流通股股東支付的對價。 認購權(quán)證的行權(quán)價格可根據(jù)標的股票的具體情況來確定， 流通股股東行權(quán)得到的股票可立即流通。 非流通股股東獲得流通權(quán)的股票數(shù)量及流通的期限限制有兩種確定方式： 一是只有流通股股東行權(quán)獲得的非流通股才能夠流通；二是在贈送一定數(shù)量的認購權(quán)證后，相應(yīng)數(shù)量的非流通股（如全部非流通股）獲得流通權(quán)，并在一定的期限及條件下不能流通（如在12個月內(nèi)或股價低于一定水平）。 這種模式適合大市值的公司以及有募集資金項目且項目效益預(yù)期良好的公司。 在寶鋼股改方案中， 流通股股東每持有10股流通股可獲得2.2股寶鋼股份股票及1份認購權(quán)證； 寶鋼集團公司同時承諾， 其持有寶鋼股份股票至少在12個月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓，24個月內(nèi)不上市交易。

2.向流通股股東贈送認沽權(quán)證。 非流通股股東（或投資銀行） 向流通股股東免費派發(fā)相應(yīng)數(shù)量的認沽權(quán)證，權(quán)證行使時，按行權(quán)價與當(dāng)時股價的差額結(jié)算現(xiàn)金， 或按差價與當(dāng)時股價之比折算成股份送給流通股股東。權(quán)證上市后，相應(yīng)數(shù)量的非流通股獲得流通權(quán)。這種模式適合市值較大、市凈率低、控股股東持股比例低的公司。如在新鋼釩股改方案中，攀鋼有限公司向流通股股東每10股無償派發(fā)2張存續(xù)期18個月、行權(quán)價4.62元的歐式認沽權(quán)證。對價完成后，每10股流通股實際獲得5股股份和兩張認沽權(quán)證，而非流通股份將獲得上市流通權(quán)。

3.向流通股股東贈送認購權(quán)證與認沽權(quán)證的組合，即蝶式權(quán)證。非流通股股東以自己所持有的部分股票設(shè)質(zhì)發(fā)行認購權(quán)證， 并通過交納履約保證金設(shè)質(zhì)發(fā)行認沽權(quán)證。然后按一定比例，將認購權(quán)證及認售權(quán)證一并無償贈送給流通股股東， 同時相應(yīng)數(shù)量的非流通股獲得流通權(quán)。 該方案約定權(quán)證持有人可以在權(quán)證有效期內(nèi)按認購權(quán)證的行使價格購買原非流通股股東持有的股票； 權(quán)證持有人也可以在權(quán)證有效期內(nèi)按認售權(quán)證的行使價格將其所持有的股票出售給非流通股股東。 權(quán)證持有人可以在市場上交易權(quán)證，也可以行權(quán)。非流通股股東向流通股股東支付的對價，等于認購權(quán)證及認售權(quán)證的價值之和 [3] 。如武鋼股改方案中，就采用了蝶式權(quán)證的對價方案。

權(quán)證對價方案與股改中的送股、派現(xiàn)、縮股等對價方式相比， 沒有送股等對價方式那樣能被投資者更加直觀地理解，但與其他對價方式不同的是，權(quán)證對價有更為豐富的內(nèi)涵， 它對股權(quán)分置改革的推動作用更為突出， 其最大特點在于實現(xiàn)對價的市場化定價。權(quán)證對價方式雖然沒有送股和現(xiàn)金補償實在，但通過市場尋求對價的機制為流通股股東提供了更有保障的底價， 也為公眾投資者提供了一種避險工具。根據(jù)權(quán)證規(guī)定，當(dāng)流通股股價在某一時點低于預(yù)設(shè)值時， 權(quán)證持有者可以從發(fā)行者那里獲得市價與預(yù)設(shè)值差額的補償，使投資風(fēng)險大大降低。對非流通股股東而言， 通過權(quán)證對價， 在獲得流通權(quán)利的同時，還可避免大量的現(xiàn)金流出和股份轉(zhuǎn)出，從而可緩解公司的財務(wù)壓力。可見，權(quán)證對價既實現(xiàn)了對流通股股東利益的保護和補償， 又避免了非流通股股東利益的溢出。正是基于這一重要作用，權(quán)證作為解決股權(quán)分置問題的新嘗試， 借道股權(quán)分置改革契機重返資本市場。

二、權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新的路徑選擇

2005年股權(quán)分置改革以來， 股改方案中陸續(xù)出現(xiàn)了認購權(quán)證、認沽權(quán)證及蝶式權(quán)證的對價方案，權(quán)證也從公司權(quán)證發(fā)展到備兌權(quán)證。 中國權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新路徑既遵循著國際慣例， 又符合中國資本市場的實際環(huán)境。

（一）股改方案中的公司權(quán)證創(chuàng)新

在股改早期， 許多上市公司對價方案中所推出的權(quán)證，實質(zhì)上都是公司權(quán)證。公司權(quán)證就是由股票發(fā)行人所發(fā)行的認購或認沽憑證， 涉及公司庫藏股、公司授權(quán)資本制度、新股發(fā)行等公司法律問題。

1．認購權(quán)證創(chuàng)新推出。2005年6月28日， 寶鋼集團公布了其股改方案， 即寶鋼股份惟一非流通股股東寶鋼集團為獲得其持有股份的流通權(quán)而支付的對價為： 股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東每持有10股流通股將獲得寶鋼集團支付的2.2股股份、1份認購權(quán)證 ① 。 寶鋼集團支付的認購權(quán)證存續(xù)期為378天，共38770萬份，系歐式權(quán)證，即權(quán)證持有人僅有權(quán)在權(quán)證存續(xù)期的最后一個交易日行權(quán)。 行權(quán)價格為4.5元，初始行權(quán)比例為1。行權(quán)價格和行權(quán)比例隨寶鋼股份股票除權(quán)、除息進行相應(yīng)調(diào)整。認購權(quán)證以股票給付方式結(jié)算， 即寶鋼集團按行權(quán)價格向行權(quán)者收取現(xiàn)金并支付股份。 這是寶鋼此次股改方案中的一種創(chuàng)新， 采取了同時支付股份和認購權(quán)證的對價支付方式，此種對價方案，一方面通過支付股份和認購權(quán)證，使得流通股股東即期利益得到保護；另一方面支付的認購權(quán)證兼顧了對流通股股東長期利益的保護。

2． 認沽權(quán)證創(chuàng)新推出。 繼寶鋼股改權(quán)證方案高調(diào)實施后，2005年9月26日，新鋼釩公布了股改方案：以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增3股，非流通股股東再將所獲股份部分轉(zhuǎn)送給流通股股東(約合10送1.5385股)；另外公司第一大股東攀枝花鋼鐵有限責(zé)任公司還將向每10股流通股無償派送2張認沽權(quán)證{1}。 這是全面股改啟動以來，認沽權(quán)證首現(xiàn)市場。新鋼釩大股東發(fā)行的是歐式認沽權(quán)證，存續(xù)期為18個月，行權(quán)價為每股4.62元。 該價格是新鋼釩2005年中期每股凈資產(chǎn)6.01元在實施公積金轉(zhuǎn)增后的調(diào)整值。而9月23日收盤價為5.22元，按轉(zhuǎn)增3股除權(quán)后股價為4.01元，比凈資產(chǎn)折價幅度在11%左右。 新鋼釩創(chuàng)新推出的認沽權(quán)證豐富了資本市場的權(quán)證產(chǎn)品。 認沽權(quán)證的亮點在于發(fā)行方對公司成長性的認可和對流通股股東權(quán)益的保護。如果行權(quán)價設(shè)計得合理，對散戶投資者也同樣是一種保護。

3．蝶式權(quán)證創(chuàng)新推出。2005年9月27日， 武鋼股份股權(quán)分置改革方案正式出爐，方案包括了送股、認股權(quán)證和認沽權(quán)證， 從而成為迄今為止內(nèi)容最全面的股改方案。 武鋼股份第一大股東武鋼集團的對價安排為： 武鋼集團向流通股股東支付43608萬股股票以及28440萬份認沽權(quán)證， 流通股股東每持有10股流通股將獲得武鋼集團支付的2.3股股份和1.5份認沽權(quán)證，其中，每份認沽股權(quán)證可以3.00元的價格向武鋼集團出售1股股份。這是繼新鋼釩之后第二家采用認沽權(quán)證計劃的上市公司。 武鋼股份的股改方案中還包含了認股權(quán)證計劃， 武鋼股份擬通過發(fā)行認股權(quán)證的方式募集資金， 用于收購武鋼集團與武鋼股份鋼鐵主業(yè)密切相關(guān)的資產(chǎn)。 認股權(quán)證計劃主要內(nèi)容為： 武鋼股份向全體股東發(fā)行117570萬份認股權(quán)證， 即股權(quán)登記日登記在冊的全體股東每持有10股股份將獲配1.5份認股權(quán)證， 行權(quán)價為2.90元/份。 武鋼股改方案中最為引人注目的是它采用了同時推出認購權(quán)證和認沽權(quán)證的方式。 對于投資者來說， 這種組合權(quán)證的投資策略要比單向權(quán)證更為靈活多樣， 投資者可以根據(jù)自己的偏好選擇適合的投資方案。同時，武鋼首度運用了美式權(quán)證的方案，即權(quán)證持有人可以在到期日之前的任意一天要求行權(quán)， 而此前的寶鋼、 長電、 新鋼釩等權(quán)證方案都是采用的歐式權(quán)證，只能在到期日當(dāng)天行權(quán)。相比歐式權(quán)證， 美式權(quán)證的最大優(yōu)勢在于由于權(quán)證持有人可在到期前的任意時刻行使換購股票的權(quán)利， 因而送股不會對股價造成過大壓力。此外，由于美式權(quán)證可隨時行使，投資者可擁有更多的投資策略選擇。

（二）備兌權(quán)證的創(chuàng)始推出

在股改方案中推出的公司權(quán)證， 雖然上市數(shù)量不多，但擲地有聲。自2005年8月22日，寶鋼權(quán)證在上海證券交易所掛牌上市以來，短短3個月內(nèi)，中國資本市場上為數(shù)不多的6只權(quán)證品種的日交易額超過香港成為全球各證券市場之首。 為抑制權(quán)證市場的投資泡沫， 上海證券交易所于2005年11月28日發(fā)布并實施《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項的通知》，明確規(guī)定取得中國證券業(yè)協(xié)會創(chuàng)新活動試點資格的證券公司可作為“創(chuàng)設(shè)人”，按照通知的相關(guān)規(guī)定創(chuàng)設(shè)權(quán)證 {2} ，至此，市場議論已久的權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)機制得以建立。從公司權(quán)證發(fā)展到創(chuàng)設(shè)權(quán)證，中國權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新經(jīng)歷了一個由簡單到復(fù)雜的發(fā)展路徑。伴隨著權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新化浪潮的到來， 中國權(quán)證市場也日益成為全球權(quán)證交易市場的重要組成部分。

三、權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險控制

權(quán)證產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險控制問題， 包涵法律層面的風(fēng)險控制及發(fā)行、交易、行權(quán)等各個環(huán)節(jié)具體風(fēng)險控制等多方面的內(nèi)容。

（一）法律層面的風(fēng)險控制

發(fā)達國家（地區(qū)）在權(quán)證法律制度的構(gòu)建上，進行了分類監(jiān)管， 即在區(qū)別公司權(quán)證和備兌權(quán)證的基礎(chǔ)上， 對權(quán)證的發(fā)行、 上市審核實行不同的監(jiān)管模式。而我國滬、深兩大交易所推出的權(quán)證法律規(guī)制，并沒有區(qū)分公司權(quán)證與備兌權(quán)證等類別， 將不同類型的權(quán)證適用于同一法律規(guī)則， 這與國際權(quán)證法律制度的構(gòu)建路徑相悖。因此，在我國權(quán)證法律制度建設(shè)上，對權(quán)證發(fā)行、上市審核模式之規(guī)定，應(yīng)在堅持普遍性的同時兼顧權(quán)證等證券衍生產(chǎn)品發(fā)行和上市審核所特有的規(guī)律和特點， 在區(qū)別公司權(quán)證和備兌權(quán)證的基礎(chǔ)上， 做到有所區(qū)別。 對于公司權(quán)證的發(fā)行，基本依附于股票或公司債券的發(fā)行，鑒于此，公司權(quán)證的發(fā)行，可作為股票發(fā)行的一部分，由中國證監(jiān)會按照股票發(fā)行條件，行使審核權(quán)。凡具備首次發(fā)行股票條件的股份公司， 以及上市后具備增發(fā)條件的上市公司，都可以申請發(fā)行權(quán)證，可不單獨規(guī)定權(quán)證的發(fā)行條件。而權(quán)證上市審核權(quán)可授權(quán)交易所，由其在業(yè)務(wù)規(guī)則中規(guī)定權(quán)證的上市條件。 對于備兌權(quán)證的發(fā)行，適宜采用“發(fā)行人資格管理”模式，建議將“發(fā)行人資格”的審批權(quán)歸屬證券交易所，這符合境外權(quán)證市場備兌權(quán)證發(fā)行人資格自律管理的一般做法。 對于備兌權(quán)證還應(yīng)由交易所在業(yè)務(wù)規(guī)則中設(shè)置相應(yīng)的條件，凡符合條件并取得資格者，可根據(jù)市場情況和自身需求， 隨時發(fā)行權(quán)證， 并向交易所申請上市。在具體的制度設(shè)計中，尤其應(yīng)側(cè)重于在權(quán)證持有人行權(quán)時發(fā)行人的債務(wù)履行能力， 因為備兌權(quán)證發(fā)行人和權(quán)證持有人之間的關(guān)系為債權(quán)債務(wù)關(guān)系， 權(quán)證持有人最大的風(fēng)險就是權(quán)證發(fā)行人到期不能履行債務(wù)。 [4] 當(dāng)然，證券交易所按照自律管理權(quán)限，在業(yè)務(wù)規(guī)則中制定的具體資格條件，應(yīng)報告中國證監(jiān)會審批， 中國證監(jiān)會也有權(quán)要求交易所補充、 修改不合理的規(guī)定。 [5]

（二）發(fā)行環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制

在權(quán)證的發(fā)行過程中，產(chǎn)品的設(shè)計、定價等都存在著諸多風(fēng)險。產(chǎn)品設(shè)計是權(quán)證發(fā)行的第一個環(huán)節(jié)，這一環(huán)節(jié)決定了產(chǎn)品的吸引力和產(chǎn)品發(fā)行后發(fā)行人進行風(fēng)險管理的難易程度。 好的產(chǎn)品設(shè)計可以吸引投資者，而考慮不周的設(shè)計很可能會導(dǎo)致發(fā)行失敗。產(chǎn)品設(shè)計中對標的股票以及各種條款的選擇也可能會隱藏風(fēng)險，因此必須重視對標的股票的選擇。在產(chǎn)品設(shè)計環(huán)節(jié)， 權(quán)證發(fā)行人必須對標的股票公司進行細致研究， 確保其沒有重大管理、 財務(wù)等方面的風(fēng)險。 另外由于發(fā)行人要通過買賣標的股票來避免風(fēng)險，因此，必須確保標的股票有很好的流動性和抗操縱性。 權(quán)證定價是權(quán)證發(fā)行的第二個環(huán)節(jié)， 合理定價是權(quán)證產(chǎn)品設(shè)計成功的重要前提。 權(quán)證發(fā)行價包含了發(fā)行人的風(fēng)險規(guī)避成本、 管理成本以及其他不易把握的風(fēng)險成本。 在標準Black-Scholes模型的架構(gòu)下，券商發(fā)行權(quán)證的期望收益率是無風(fēng)險利率，但實際上沒有券商愿意以這么低的收益率水平發(fā)行權(quán)證。一般做法是將估計的波動率加成，以提高權(quán)證的銷售價格，補償發(fā)行機構(gòu)所承受的種種風(fēng)險，并提高期望收益率。因此，發(fā)行人能否對波動率進行正確估計很關(guān)鍵，這就使得發(fā)行人面臨模型的風(fēng)險。在權(quán)證定價環(huán)節(jié)的最有效風(fēng)險管理手段是選擇合適的定價模型， 建立合理的定價機制， 針對定價風(fēng)險， 權(quán)證的發(fā)行人和承銷商必須廣泛聽取市場各方意見， 進行細致的調(diào)研，充分分析市場現(xiàn)況與未來走向，并在此基礎(chǔ)上確定合理的定價水平。

（三）交易環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制

交易環(huán)節(jié)中的主要風(fēng)險集中在權(quán)證的價格上。可以表現(xiàn)為價格扭曲以及價格被操縱， 但原因可能來自于多方面， 因此風(fēng)險管理也應(yīng)該針對不同原因采取相應(yīng)的措施。權(quán)證是具有杠桿作用的投資品種，其價格依賴于標的股票的價格， 因此不法參與者有可能通過操縱正股股價來操縱權(quán)證價格， 以達到獲取暴利的目的，即通過拉高（或壓低）正股股價使認購權(quán)證（認沽權(quán)證）的內(nèi)在價值增大，從而以權(quán)證市場的獲利彌補拉高正股股價的成本。目前，我國的權(quán)證市場處于發(fā)展初期， 無論是品種還是市值都相對不足，在投資者一致看多（或看空）的情況下，大量熱錢的涌入， 容易使權(quán)證的價格呈現(xiàn)出暴漲暴跌的局面。在交易環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制措施主要包括：（1）加強對權(quán)證交易的盤中監(jiān)控， 一旦某些重點監(jiān)控名單出現(xiàn)大筆、 連續(xù)的委托交易， 將對其采取限制交易措施；（2）繼續(xù)完善風(fēng)險提示機制，對交易價格波動異常的權(quán)證加以停牌警示， 以防范短炒風(fēng)險的出現(xiàn)；（3） 進一步完善權(quán)證交易制度， 考慮引入權(quán)證市場的做市商制度， 平抑權(quán)證市場的價格異常波動；（4） 積極改革備兌權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度， 鼓勵具備創(chuàng)設(shè)條件的創(chuàng)新類券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證， 擴大權(quán)證市場的供給， 從根本上解決權(quán)證市場的流動性過剩問題。

（四）行權(quán)環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制

目前我國的權(quán)證產(chǎn)品， 按其行權(quán)時間安排的不同，可分為歐式權(quán)證、美式權(quán)證及百慕大式權(quán)證。歐式權(quán)證的持有人只有在到期日才可行使權(quán)利； 美式權(quán)證持有人可以在到期日及之前的任何時間行使權(quán)利；百慕大式權(quán)證介于歐式和美式之間，可以在到期日及之前的特定時間行使權(quán)利。 成熟市場的權(quán)證行權(quán)一般采用現(xiàn)金交割方式，相對于實物交割，現(xiàn)金交割效率更高， 也有利于減小實物資產(chǎn)的大量轉(zhuǎn)移對標的資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。在行權(quán)環(huán)節(jié)中，發(fā)行人主要面臨的是融資風(fēng)險，承銷人面臨的是包銷風(fēng)險。如對于認股權(quán)證而言，在行權(quán)過程中出現(xiàn)價外證（標的股票價格低于認股價）情況時，此時權(quán)證的內(nèi)在價值和時間價值都將為零， 投資者將不會選擇認股而承受100%的損失，這對發(fā)行人來說要承受融資失敗的風(fēng)險。如果承銷商對標的股票進行包銷，那么他也要被迫支出大量資金以認購標的股票， 將承受大量資金被占用的時間和機會成本， 以及股價可能下跌帶來的價格風(fēng)險。 [6] 為避免這些風(fēng)險的產(chǎn)生，權(quán)證發(fā)行人要廣泛聽取市場各方意見，進行細致的調(diào)研，充分分析市場現(xiàn)況與未來走向，并合理定價。而權(quán)證的承銷商應(yīng)采取措施積極分散風(fēng)險。在行權(quán)環(huán)節(jié)中，投資者所面臨的風(fēng)險，主要是權(quán)證到期前的價格出現(xiàn)非理性漲跌， 嚴重背離其合理價值的異常波動風(fēng)險。權(quán)證價格異常波動的原因可能是多方面的， 例如： 對增發(fā)、配股權(quán)證而言，上市公司為了達到籌資的目的，有可能在權(quán)證臨近到期時拉抬正股股價， 促使投資者行使認股權(quán)， 而在認股完成后不再支撐股價，導(dǎo)致股價開始下滑；對于備兌權(quán)證來說，券商為獲取權(quán)證發(fā)行收入， 有可能在權(quán)證臨近到期時打壓正股股價，以使權(quán)證無法執(zhí)行， 然后以這些股票為標的繼續(xù)發(fā)行備兌權(quán)證。 在行權(quán)環(huán)節(jié)平抑價格異常波動風(fēng)險的主要控制手段包括： 一是延長行權(quán)的執(zhí)行期限，使期限延長至權(quán)證到期后的一段時間（如一周）。當(dāng)然權(quán)證持有人在執(zhí)行認股時應(yīng)補足到期日與實際執(zhí)行日股票價格的上漲金額， 并在逾期執(zhí)行認股時交納一定罰金。 二是限制券商連續(xù)發(fā)行備兌權(quán)證。對于券商發(fā)行的備兌權(quán)證，可規(guī)定在認股失敗后，最多只能再發(fā)行一次，以抑制其操縱股價的傾向。

參考文獻：

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［6］楊海風(fēng)，鄭剛. 認股權(quán)證的風(fēng)險管理［J］． 數(shù)字財富，2004（6）.

（責(zé)任編輯：李丹；校對：龍會芳）