國家風險評價方法比較研究

摘 要：國家風險是一種宏觀性風險和綜合性風險。在國家風險的各種評價方法中，定性描述、打分卡、統計模型、CAPM等方法，它們雖各有異同，但評價結果卻具有高度的一致性。我國應在不斷規范國家風險的基本概念、夯實經濟學理論基礎、分析國家風險因素間相關性基礎上，長期關注和研究國家風險格局、內涵的變遷，并盡快建立一套完整的國家風險信息庫，為我國順應經濟全球化潮流、參與國際競爭并規避風險提供強有力的支撐。

關鍵詞：國家風險；信用風險；評級；統計模型；資產定價模型

中圖分類號：Ｆ830文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０4－００19－04

隨著全球經濟的一體化，國際債務、海外投資快速增長，資本流動加快和金融危機突發（墨西哥、亞洲、南美的金融危機），大家對國家風險及其變遷有了更深刻全面的認識。 本文通過介紹國家風險的定義及全球主要的研究方法， 深入比較分析不同技術方法的差異，從而為我國的國家風險研究提供參考。

一、國家風險的定義

國家風險，也稱為主權風險、國別風險，是一種宏觀性風險和綜合性風險， 其定義根據研究目的及實務需要而不同和不斷演變。 克拉森斯和恩布里奇（Claessens和Embrechts，2003）認為國家風險包括主權風險、轉移風險、債務人集體風險。標普（SP）認為， 主權風險是主權國家及時采取行動以直接或間接影響債務人履行其義務的能力 [1] 。穆迪（Moodys）認為， 主權評級并不是對政府信用的直接評估，而是對公共部門和私人部門債務償還能力的綜合評價 [2] 。經濟學家情報中心（EIU）認為國家風險是對主權債務風險、 流動性風險和銀行部門風險的綜合度量，可進行不同國家及歷史的比較。目前，國家風險的通行定義尚未形成。

二、主要研究方法

（一）定性描述

主要采用分析報告的形式，有兩類：一是非固定格式的報告，分析內容和重點隨國家情況、風險分析需要而變化；二是結構化分析報告，具有標準格式 [3] 。 BMI的國家風險分析報告就是通過SWOT分析、風險評級、重點問題描述，得出對政治前景、經濟發展、特別事項、商業環境的綜合分析與評價，最終得到國家風險的核心結論。中國出口信用保險公司在對各國進行風險評級（共分9個等級）的同時，采用結構式報告對全球190個國家進行了風險定性描述，包括國家基本信息、政治狀況、經濟形勢、投資狀況、雙邊關系、總體風險評估六個部分 [4] 。

（二）打分卡

打分卡以專家經驗判斷為基礎， 通過確定每個風險因素的權重、等級值，求出風險因素得分，加總得到綜合風險得分，對應得到國家風險等級。該方法是國家風險評級的主流方法， 但不同機構的評價內容及指標選取原則有較大差異。標普分析政治風險、經濟增長前景、財政彈性、貨幣穩定性等9個方面；穆迪分析定性因素、經濟基本面和外債3個方面；環球透視分析政治風險、經濟風險、法律風險、稅收風險、管理風險、安全風險6個方面；法國的Coface分析經濟增長、外幣流動性風險、外債水平、銀行部門的脆弱性等7個方面。EIU由分析貨幣風險、 主權債務風險、 銀行部門風險等6項內容簡化為普通風險（Generic Risks）和特定國家風險兩項內容，同時用13類共77個定量和定性指標對經合組織與歐盟國家、新興市場國家進行風險評價。日本國際金融中心（JCIF）通過對經濟、政治、社會因素、市場化、數據真實度進行五級評價，得出了國家風險度量。宣國良等（1997）運用層次分析法，建立了包括政治社會風險、經濟風險在內的34個指標的國家風險評價體系。

（三）統計模型

1．線性回歸模型

其中，Y是量化后的國家評級，xi是解釋變量，a0是截距，ai是解釋變量的參數，?著是隨機誤差，j是變量的個數。

坎托和帕克（Cantor和Packer，1995）利用49個國家的橫截面數據， 使用了8個宏觀經濟變量回歸擬合了標普和穆迪主權風險評級 [5] ，該模型擬合精度在90%以上。 朱特勒和麥卡錫（Jüttner和McCarthy，1999）增加5個變量形成了具有13個備選變量的模型 [6] 。他們對全部市場和新興市場、亞洲金融危機前后的國家風險分別進行了實證研究， 通過模型的變量篩選，形成多個模型，并認為：新模型對歷史現象具有更高的解釋力； 全部市場和新興市場國家風險特性解釋變量差別較大； 危機前后模型選擇的解釋變量差異較大。穆迪的Mahoney（2003）和Martinez-Alas、Levey等（2004）采用GDP、債務、出口、政府效率等指標，分別對政府發行的本幣/外幣債券的評級結果進行了模型研究， 其擬合優度分別為87%、91%。Alexe和Hammer（2003）利用標普的評級，使用GDP、匯率等12個變量進行回歸擬合，模型的擬合度為88.6%。

2． Logit回歸模型

Lee（1991）、Balkan（1992）、Marashaden（1997）、Aylward和Thorne（1998）等運用Logit模型對主權債務風險進行了實證研究。張金水等（2005）采用實際GDP增長率、外債、匯率等4個指標，并運用非線性變量的Logit模型對國家風險進行了研究。

3． 多元判別模型

Frank和Chine（1971），運用多元線性判別模型對1960~1968年間23個國家發生的13次債務重組事件進行了考察，發現償債率、進口與國際儲備比率、分期付款與債務比率是三個最具統計意義的指標。Citron和Nickelsburg（1987）將隨機的政治因素納入模型之中完善了模型。

4．其他模型

Roman Kr?覿ussl（2001）將債券利差、短期流動性指標作為自變量， 風險評級結果作為因變量， 運用VAR模型回歸擬合了國家風險。此外，有運用Probit模型、Tobit模型、時間序列模型等技術方法開展國家風險的研究。

（四）資產定價模型（CAPM）

通過計量公開市場上不同國家資本的回報水平，利用CAPM模型可以衡量國家風險，公式如下：

ERi，t=?茁i，w ERw，t

其中，ERi，t是國家的資本回報率的期望值，?茁i，w 是在全球資本下國家i的風險回報系數，ERw，t是全球的資本回報率的期望值。

通過界定一個國家的長期政府債券收益率作為無風險回報率， 可以衡量不同國家的風險溢價。標普、國際金融協會的SP/IFCG（Global）指數、摩根斯坦利國際資本公司的MSCI指數、J. P. 摩根的EMBI均可作為分析投資回報的參數。同時，標普提供的標準普爾500指數反映各國市場指數與世界市場指數波動性。

CAPM對于發達國家市場的擬合度較高， 但對于新興市場的擬合與實際卻存在較大差異，因此很多學者提出了新的模型。Mariscal和Lee（1993）提出了主權差額模型，也稱為Goldman model，即增加了反映該國國債和美國國債收益差額的變量， 方程如下：

由于上式存在將債券的風險成本直接用于資本的情況。因此Damodaran（1999）提出了新方程：

同時，Ibbotson Associates（1999）也提出了Ibbotson貝葉斯模型，即在全球CAPM模型的基礎上，增加了一個系數（是回歸模型截距的一半）。

此外，Hauptman和Natella（1997）提出了CSFB模型，即Eri，t=r ft + ?茁i，us ｛Erus，t-r fus，t×Ai ｝Ki

其中，回報率期望值、 ?茁 值概念同前，Ai是當地市場與美國市場的變異系數之比；Ki是調整系數，設為0.6。

厄爾布等（1996）提出了Erb-Harvey-Viskanta模型，公式如下：

Ri，t=a0+a1Log（RRi，t-1）+?著i，t

其中，Ri，t是國家i的資本半年回報率，Log（RRi，t-1）是國家i信用等級的自然對數。

由此，對于發達國家和流動性較強的市場，CAPM和多因素模型均有良好的表現， 而對于新興市場，則要根據其流動性是否與國際市場接軌，來判斷模型的適用性， 同時還要考慮國家風險的期限結構及市場代理成本。

三、差異比較分析

由于國家風險的研究方法有較大差異， 因此本文對其不同的特性內容進行深入探討。

（一）定義尚未統一

如前所述， 國家風險概念的內涵與外延有較大差異。 對國家風險概念認識差異產生的主要原因在于： 國家風險概念尚缺乏穩固的經濟學理論基礎； 國家風險的外部性導致其研究范圍的寬泛和復雜； 目標導向的研究需求導致研究內容差異加大； 全球經濟的發展使國家風險的新內容不斷顯現。

（二）原理方法差別很大

定性研究對于風險的描述比較全面， 但無法進行統一的風險比較。打分卡方法，計量便捷有效，但主觀性較強，打分缺乏一致性，難以實現對國家風險的一致衡量（見表1）。模型技術與打分卡技術相比，能更為準確計量風險值， 但由于其是建立在歷史數據基礎上的， 因此對歷史數據的準確性要求較高，且該方法是一種后向（Backward Looking）的模型，因此對國家風險的最新變化無法及時反映。 模型研究國家風險目前還處于驗證階段， 且僅主要計量公開市場風險的回報， 同時對危機的預測還存在結構斷裂等問題。

（三）信息渠道多樣且交叉

國家風險研究的信息來源主要包括原始信息、處理后的信息和評價結果信息。 原始信息主要包括政府部門、 公開市場和信息服務機構提供的大量統計數據；處理后的信息主要包括國際政治經濟組織，如國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行（World Bank）、經濟合作與發展組織（OECD）、聯合國（UN）等多家機構提供的匯總的歷史統計數據和預測數據。 評價結果信息主要是指全球各個信用評級機構、 出口信用保險公司、咨詢機構、投資銀行和商業銀行提供的國家風險分析報告和評級結果。 這些信息來源具有以下特點：國家風險數據信息來源廣泛、渠道多樣；數據相互之間有雷同、交叉和修正；各國經濟數據的統計口徑和方式有差異； 數據的有效性很難判別，及時性存在較大差異。正是由于這些信息具有以上特點， 直接決定了不同機構的評價結論非常接近。

（四）研究目的各有側重

雖然各類機構開展國家風險分析的主要目的都是通過風險識別和計量，以決定采取回避、分散、轉移、控制、自留等手段來管理國家風險，并獲得符合風險偏好的回報，但是因需求不同，國家風險的研究目的存在較大差異。如標普、穆迪等國際評級機構的主權評級主要為跨國投資和國際債務選擇提供依據； 各國的出口信用保險公司的國家風險評級主要為出口信用保險提供制定費率的依據； 商業銀行的國家風險評級主要為金融機構加強內部風險控制和銀行監管部門的風險監控提供支撐服務等等。

（五）評價結果近似一致

不同評級機構和組織對國家風險評價所用數據的來源基本相同或近似，存在交叉引用的情況，并且在評價分析時交流形成相近的觀點和看法，因此不同方法、不同機構、不同目的、內部和外部的國家風險評價，存在較高的一致性。如穆迪研究認為打分卡和回歸擬合模型評級結果的一致性在90%以上；厄爾布等（1995）發現標普、穆迪與機構投資者風險度量一致性為95%， 與ICRG的一致性為90%；BIS認為進出口銀行與評級機構的評價結果一致性很高。Claessens和Embrechts（2003）認為穆迪、標普和一家國際銀行的評級一致性分別為94%、93%。

四、結論

綜上，由于目前國家風險的研究主要是需求驅動的，因此研究目的不同，導致對于國家風險的概念認識不統一，技術方法也存在差異，但是由于數據來源交叉、雷同，因此風險評價的結果卻具有高度一致性（反映出國家風險核心內容和風險特征的內在一致性）。鑒于此，我國的國家風險分析，只有充分利用國際研究最新成果，有效發揮后發優勢，在不斷規范國家風險的基本概念，夯實經濟學理論基礎，分析國家風險因素間內在的、多維的、互為因果的相關性基礎上，長期關注和研究國家風險格局、內涵的變遷，并盡快建立一套完整的國家風險信息庫， 才能為我國順應經濟全球化潮流、 參與國際競爭并規避風險提供強有力的支撐。

參考文獻：

［1］Standard Poor’s.Sovereign Credit Ratings：A Primer［EB/OL］.OCT. 19， 2006www.standardandpoors.com/ratingsdirect.

［2］Moody’s Investors Service.Moody’s Rating Methodology Hand-book：Sovereign［M］.February 2004.

［3］楊學進. 出口信用保險中國家風險評估的基本方法［J］. 保險研究，2000（9）：1－12.

［4］中國出口信用保險公司.國家風險分析報告［M］.北京：中國金融出版社.2005、2006.

［5］Richard Cantor，Frank Packer.Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings［R］.Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review.1995 ， 10：37－53.

［6］Jüttner，D. J . and J . McCarthy.Modelling a Rating Crisis［R］. mimeo，Macquarie University/ Sydney.

（責任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）