資本市場上信息的特點及其供求機制分析

摘 要：資本市場是以信息為軸心的市場，也是信息最不對稱的市場。從系統論的角度看，資本市場本身就是一個信息運行系統，它由信息供給、信息需求、信息傳播與流通等組成。信息在資本市場的重要性要求我們，一方面通過信息供求機制和傳播渠道保證信息的生產、交流的順暢；另一方面，堅持資本市場的“市場化”趨向，尤其是要建立完善的強制性信息披露制度，減緩資本市場

信息是資本市場的“軸心”和“生命”，資本市場是信息最重要、最集中、最不對稱、時效性最強、價值體現最充分的市場，可以說，現代資本市場也是一種“信息市場” [1] 。要實現資本市場的有效運行，就必須研究信息的供求機制和運行系統。 從系統論的角度看，資本市場本身就是一個信息運行系統，它由信息供給、信息需求、信息傳播與流通等組成。

一、資本市場信息的特點

信息經濟學認為，信息是一種商品。信息的使用價值來源于它在經濟決策和管理控制過程中所發揮的效用，即提供決策參考和行為選擇依據。信息的價值在于，它減少了決策環境中的不確定性，而不確定性是有經濟成本的， 減少不確定性的量也就是減少經濟成本而相應提高經濟活動效率， 信息也就在這個過程中獲得了市場價值。

但是，信息又是一種特殊商品， 具有明顯的特性。信息商品的特點主要表現在：（1）信息商品具有保存性。除特殊情況外，時間的推移和個人對信息的多次重復使用， 都不會使信息產品的內容有所損耗。（2）信息商品具有共用性。即不同的個人能夠同時使用同一信息進行經濟決策， 而不同個人由此獲得的效用既不會被分割，也不會被削弱。（3）信息商品具有老化可能性。 雖然信息商品一般情況下不會發生損耗， 但信息老化卻是大多數信息商品具有的共同現象。（4）信息商品具有知識創造性。信息商品只有作為經濟產品才具有現實價值， 因而其在信息生產活動中或多或少具有知識創造性， 這是信息經濟生產活動的重要特征。（5）信息的生產和獲取是有成本的；信息的消費與信息成本無關，也與信息使用數量和范疇無關。

（一）資本市場信息的“外部性”

信息作為一種“公共產品”，具有顯著的“外部性”。 外部性是指某一方的行為對另一方發生了影響， 但后者卻不能通過市場機制獲得賠償或支付費用。外部性一般可以分為兩種：負外部性和正外部性 [2] 。負外部性是指對后者產生了壞的影響，例如造紙廠給周圍環境造成了污染等。 由于負外部性產品的生產者只需承擔生產成本而無需承擔社會成本，因而經常處于生產過剩狀態。 正外部性是指對后者帶來了好的影響， 例如修建公路給鄰里帶來了方便等。正外部性產品由于其消費者無需承擔生產成本，一般處于供給不足的狀態。 用以上概念來衡量“信息”商品，很顯然，信息是一種典型的正外部性產品。

在資本市場上， 信息的正外部性主要表現在以下兩個方面：

首先，從信息的產生機制來看，一家公司進行信息披露時，必然涉及到同行業其他公司的信息。例如某公司市場份額的大幅上升必然意味著其競爭對手市場份額的下降， 某行業業績良好表明其上下游行業經營狀況也不錯。 盡管這些信息是間接的、 隱含的，但投資者仍然可以通過分析而免費獲得，而這些信息的成本則是由信息披露的公司來承擔。 這種結果使公司缺乏及時、全面進行信息披露的動力，從而會造成資本市場信息供給的普遍不足 [3] 。

其次，從信息搜尋機制來看，當一位投資者在設計投資組合時，總要盡量搜集多種證券信息，并進行深入研究和比較分析再做出選擇。 盡管該投資者最后可能不投資于某種證券， 但也承擔了搜集該種證券信息的成本，而以后該種證券的投資者卻可以“搭便車”， 從前者搜尋的信息中獲利而無需負擔成本。因此，前者缺乏搜集信息的動力，后者則傾向于等待前者的努力成果。結果，同樣可能導致資本市場信息供給的普遍缺乏。

可見，信息商品具有顯著的“外部性”，外部性可能會引起信息供給的不足。因此，只有強化強制性信息制度建設，抑制市場參與者普遍的“搭便車”傾向，才能有利于資本市場信息系統的有效運行。

（二）資本市場信息的“噪聲”

信息能否發揮真正的作用， 關鍵在于信息商品的質量。信息的質量很難在使用之前被證實或證偽，所以，為防止信息的虛假性，就需要對信息的質量做出恰當的評價。

資本市場上，信息的質量至關重要，它不僅是影響證券價格的直接因素， 還是決定信息產品本身價格的重要指標。關于資本市場上信息質量的研究，最有名的是西方金融理論中的“噪聲交易理論”。該理論認為，現實中的資本市場上，信息并不是完全真實可用的，而是包含著各種“噪聲”的成分；資本市場交易并不是一種在純凈信息下的交易，而是一種“噪聲交易”； 資本市場上證券的價格不僅反映了信息，還反映了其中的“噪聲”。由于信息中“噪聲”的存在以及由此引起的“噪聲交易”，往往使資本市場出現過度反應等異常現象，出現我們常說的“金融泡沫”，使交易產生“摩擦”，不利于資本市場的正常交易和有序運行，即影響了資本市場的有效性。“噪聲交易”理論最早是由美國著名金融學家布萊克（F.Black）在1986年發表的一篇論文“Noise”中提出的 [4] ，他認為由于資本市場中“噪聲”的存在，金融資產價格會偏離甚至嚴重偏離其基礎價值。 目前這一觀點已為大多數經濟學家所接受。 噪聲交易理論的基本框架則是后來由德龍（J.B.Delong）等經濟學家奠定的，德龍等人在《金融市場上噪聲交易者風險》等文章中提出了一系列嶄新的概念和命題，對存在“噪聲”的資本市場交易行為進行了深入的分析， 被稱作DSSW模型（J.B.Delong、A.Shleifer、L.H.Summers、R.J.Waldman，1990） [5] 。不過，也許正是信息中“噪聲”的存在，才使得資本市場上對信息的識別和對“噪聲”的過濾顯得尤為重要， 對信息質量的評價更是不可忽視。

那么，資本市場上對信息質量如何評價呢？目前較好的方法有兩種：一是評價信息生產者的品質。具體來說，由于金融信息在生產和銷售過程中，投資者很難直接對其質量做出客觀公正的評價， 主要是以往購買信息的經驗， 即對信息提供者的職業道德和行為能力的評價和認可程度。 一個經常提供高質量信息的生產者，自然會贏得客戶的信任，相反提供低劣信息的生產者只能是“一錘子買賣”，不可能在長期博弈中立足。另一種辦法是，觀測信息出品人自己是否利用這些信息。 因為信息的真偽直接關系到使用者的經濟利益， 如果信息提供者自己也在使用這些信息，則表明這些信息的質量是有保障的，信息的購買者則可以放心使用。 這是評價信息質量的一種便捷有效的方法。

二、資本市場信息的供給分析

信息的供給，就是信息的生產、加工和提供等過程的總稱。信息的供給是資本市場信息的“源泉”，沒有信息的供給，就談不上信息系統的運行，信息的需求也就成了無源之水，無法滿足。因此，信息的供給是研究資本市場信息系統的起點。

在資本市場發展的早期階段，投資者所需的信息基本上都是由自己“生產”并加以選擇的，是一種由私人進行的獨立的、 分散的、 小規模的個體化生產。這種私人生產的優點是，投資者的信息可以直接滿足自己的需要， 即信息的供給和需求是結合在一起的。但是，隨著資本市場的深化和復雜，以及信息量的急劇增加，信息私人個體化生產存在的速度慢、成本大、誤差大等弊端越來越暴露出來，客觀上決定了這種信息生產方式的原始性和落后性， 難以適應現代資本市場運行對信息的需求。正因為如此，在現代資本市場上， 信息的生產方式逐漸向社會專業化生產轉變。

信息的專業化生產是指資本市場上的信息由專門的機構或部門來生產，形成了社會化、專業化、集團化的特點。信息生產的專業化，實現了“規模經濟”效應，大大提高了資本市場信息的生產效率，降低了信息成本及其在金融產品價格中的比重。因為專業信息機構可以集中一流的人才、 一流的設備和龐大的網絡，大批量地收集、整理、加工和生產信息，一方面速度大大提高，質量也有保障，另一方面單個信息產品的成本也大為降低。另外，專業化生產的同一信息可以同時出售給多個投資者使用， 可以使信息機構的收入來源增加，實現信息的連續化生產。也就是說信息的專業化生產克服了個體化生產的弊端，提高了信息生產的效率， 因而成為現代資本市場信息生產的主導方式。 也正因為實現了信息生產的社會化和專業化， 現代資本市場才成為真正意義上的信息市場。

在資本市場上， 信息的供給是由以下主體完成的，這些主體提供著不同的信息，具有各自的特點。

1． 政府信息部門。如證監會、中央銀行、財政部等。它們負責制定、收集、整理和發布有關經濟、金融的制度、法規、政策以及統計資料、形勢報告，一般屬于宏觀方面的信息。政府部門信息一般具有權威性、準確性和及時性，往往站在公正的立場上，以國際利益和經濟大局為重，對資本市場的影響宏觀、深遠而廣泛。在一個法制完善、程序規范的國家，這方面的信息不是一個任意變化的變量， 而具有一定的連續性、穩定性和可預測性。相反，在一個“人治”的社會或法制不健全的國家，政策的隨意性較強，這方面信息的不確定性較大。

2． 證券交易所。 證券交易所是資本市場上證券集中交易的場所，它既是資本市場體系的組織中心，也是資本市場的信息中心。所有上市證券包括股票、債券、基金等品種的交易信息，例如成交的品種、數量、價格、時間以及未成交的委托情況，證交所發布的各類指數、公告等，都是市場參與者需要的信息，也是監管部門重要的信息來源。證交所的信息，主要生成于自動交易系統，在通信技術非常發達的今天，即時傳輸的速度基本上能滿足人們的需要， 這方面信息在時間上、準確性和公正性上也是有保障的。

3． 上市公司。 上市公司是資本市場股票和公司債券的發行者， 因而是資本市場微觀信息的主要來源。 上市公司作為信息來源主要是現代資本市場普遍實行的“信息披露制度”的要求，各國的《公司法》、《證券法》等相關法律法規都對上市公司的信息披露的內容、時間、格式等做了嚴格具體的規定。上市公司必須遵守這些規定，對公司經營情況、經營業績、財務報告、重大事項等信息及時向社會予以公布。上市公司的信息基本上屬于微觀經濟信息， 這類信息直接關系到公司的社會形象和公司股票的投資價值， 也是公司股價波動和實現再發行和再籌資的主要依據，因此，上市公司對信息披露都十分重視。公司信息有利好信息和利空信息之分， 公司在信息披露方面掌握著主動權， 因此不排除公司在事關重大的信息方面弄虛作假的可能性，在準確性、及時性、全面性和真實性方面有可能存在“噪聲”，投資者在使用這些信息時需要甄別。

4． 證券中介機構。主要指證券公司，廣義來說也包括會計師事務所、律師事務所等。證券公司作為信息源，主要是以其擁有的研發中心（RD），對資本市場的基本面、技術面、行業發展狀況、上市公司個股情況進行調查和研究，形成市場走勢分析報告、行業分析報告、投資價值分析報告等信息產品，向社會公布或出售。證券公司的信息具有明顯的功利性，難免會有各種“噪聲”存在，甚至會有虛假和誤導的成分，信息的真實性、公正性需要投資者注意和選擇。另外， 會計師事務所和律師事務所也是重要的信息源，一般出于職業道德和行業信譽，它們發布的信息可能對公司信息或其他證券信息的真實性進行了“鑒別”和“過濾”，相對具有真實性和公正性。不過這是就發達國家成熟的法制化資本市場而言的， 資本市場起步國家如我國資本市場上這些機構信息的可靠性值得懷疑，至少目前達不到讓人放心的程度。

5． 投資者。 資本市場上， 投資者也是信息供給者，主要表現在兩個方面：一是投資者行為信息，如投資品種、持股比例、持股數量、持股價格、買賣時間等，這些信息在交易發生后立即成為一種信息，不僅對個體投資收益有直接影響， 而且匯集起來能夠反映出市場的總體走勢，成為一種“公共”信息。二是投資者作為市場參與者， 通過自己的分析和研判也會形成一些信息， 這些信息主要依賴于自己的經驗判斷、分析研究，除了自己使用之外，也可能通過不同渠道進行傳播，例如形成“小道消息”，在朋友之間散布，對別的投資者產生影響。很顯然，這些信息的準確性和質量是沒有保證的， 需要引起信息接受者的注意。

三、資本市場信息的需求分析

信息需求， 顧名思義就是指市場參與者對信息的需求。市場參與者之所以需要信息，就是希望信息能夠在不確定性條件下使自己的效用最大化。 信息需求不同于一般物質商品的需求特征， 它是一種派生性需求。也就是說，信息需求不是為了滿足一般性物質欲望，而是為了減少風險，獲得最大化收益，這是信息需求產生的根本原因所在。

針對不同的市場參與者， 信息需求的形式也會千差萬別， 但無論信息需求的具體形式多么復雜和變化，它們在本質上都可以劃分為兩種形式：消費性信息需求和生產性信息需求。 前者如消遣性知識需求， 后者如企業對經濟信息和市場信息的需求。但是，在實際經濟活動過程中，人們往往難以將這兩種信息需求嚴格地區分開來。在這種情況下，為了與市場參與者效用最大化假設相一致， 信息經濟學通常假定市場參與者的信息需求均為生產性信息需求。

資本市場上， 所有的市場參與者都是信息的需求主體。不同的市場主體在信息的要求上，在信息的收集途徑與方式上，在信息加工處理能力上，以及在信息的最終用途上都是不同的。具體來說，信息的需求主體及其各自特點如下：

1． 投資者。 投資者是資本市場上最大的信息需求者。 投資者參與資本市場的目的就是實現投資收益的最大化。 而投資收益的最大化需要減少不確定性，規避風險，信息正是減少不確定性的主要因素和增強投資決策準確性的主要依據和基礎。因此，資本市場的投資者最需要的就是信息。 投資者主要有機構投資者和個人投資者兩大類。 不管是那一類投資者，信息無疑是實現其目的的主要手段，它們都會花費大量的物力和財力， 采用一切手段進行信息的收集、加工、處理等工作。基于內部利益誘導和外部競爭壓力而產生出的強烈的信息需求， 促使投資者優化信息資源的配置，千方百計挖掘信息的價值。在這方面，機構投資者比個人投資者具有更強、更大的需求動機。可以說，正是因為有了大批這樣的機構投資者，資本市場信息的有效性才得以實現。它們是信息需求的主力軍， 通過它們的利己動機實現了資本市場對資源（特別是信息資源）的優化配置。這部分需求主體的狀況如何， 很大程度上決定了資本市場信息的有效性。

2． 上市公司。上市公司是資本市場的主體之一。資本市場既是公司籌集資本的場所， 也是其進行資本運營的舞臺， 上市公司的收購兼并活動都是在資本市場上展開的。上市公司的這些行為，都依賴于信息的占有。因此，來自資本市場的各種信息，都是公司管理層十分需要和重視的。但是，這有一個前提條件，即上市公司的體制是健全的。如果現行的制度安排使得上市公司無破產、被兼并、被收購的壓力，公司的法人治理結構不完善， 高層管理人員的聘任升降是行政任命或關系安排， 而與公司業績無直接關聯，那么公司對市場信息的反應可能是非理性的、遲鈍的、短期化的。一個正常環境中的上市公司，則對市場信息的反應是靈敏的，需求是強烈的，甚至信息是決定一個公司決策準確、競爭獲勝、持續發展的關鍵因素。

3． 證券公司等中介機構。 證券公司等中介機構既是信息的生產者，也是信息的需求者。因為，信息生產是對原始信息的加工和處理，需要“信息資源”進行投入，也就是說，其對信息的需求是一種“生產性需求”。但是，證券公司等中介機構在資本市場上只是起到一個“中轉”的作用，只是在整個證券交易活動中為投資者提供交易和信息服務，因此，它們對信息的需求具有明顯的功利性， 并不一定對信息的使用效果負完全的責任。 據此有學者（湯光華，2000）認為，證券公司等中介機構缺乏信息需求的真正動力。我們認為這是不完全正確的。從現實來看，一方面， 證券公司除了為客戶服務的證券經紀業務外，還有證券自營業務，而自營業務對信息的需求是直接的、有動力的；另一方面，即使是經紀業務也是長期的博弈過程， 必須贏得客戶的信任才能留住客戶，并在“供過于求”的買方市場競爭中站穩腳跟，這樣，它們對信息的需求也是真實的、有動力的。可見，信息對于證券公司等中介機構來說， 并不是可有可無的，而是十分重要的；證券公司等中介機構無疑也是資本市場上重要的信息需求主體。

4． 監管部門。 證監會等資本市場監管部門的主要任務是監管整個市場的運行， 制定市場交易的基本規則，監管市場參與者的“博弈”行為，維持資本市場的正常秩序。作為資本市場“看得見的手”，監管部門的法規制定和政策出臺等決策行為是以大量、廣泛、真實、準確的信息為基礎的。顯然，證監會及其分支機構等監管部門是資本市場上重要的信息需求者之一。 它們除了掌握有關國內外宏觀經濟形勢和金融政策方面的信息以外， 還要了解市場參與者行為的信息，包括上市公司、投資者、證券商以及新聞媒體等機構行為的信息。監管當局收集信息的渠道和方式一般是正規的，而且有明顯的行政命令性，由下而上匯報得來。 信息收集和處理的能力及效率與行政的層級結構、 工作作風、 管理制度等有直接關系。監管部門的制度效率決定了其信息效率， 信息效率進而決定了監管效率， 而監管效率最終影響著整個市場的效率。 因此， 作為現代資本市場的“掌門人”，證監會等監管部門也是信息的需求者， 必須做好信息工作。否則，盲目決策、政策滯后、信息泄露等行為只能給市場造成傷害。

四、資本市場信息的傳播與流通

信息系統的效率不僅取決于信息生產的效率，還取決于信息傳播的媒介及其效率。 信息的傳播是信息系統的一個重要組成部分， 信息傳播的終點是到達信息需求者手中，因此，信息傳播是聯結信息供給和信息需求的橋梁和紐帶。

信息傳播是通過一定的信息渠道完成的， 在信息經濟學中，信息渠道又叫“信道”，包括媒體和其他多種方式。資本市場上，信息的傳播渠道多種多樣，歸納起來主要有以下幾種：

1． 證券交易系統。它主要是以交易所系統為中心的證券商信息網絡。 交易所系統作為信息渠道主要反映在交易所上市的所有品種的全部交易信息，這些信息具有速度快、數量大、時效強、公開、公正等特點，是廣大投資者進行投資決策最直接、最客觀、依賴性最強的信息來源。例如國內的上海證交所、深圳證交所就是中國資本市場最大的“信息源”。證券商作為信息渠道，一方面傳輸交易所適時行情信息，為在其開戶的投資者提供證券交易經紀業務服務；另一方面向其客戶提供技術分析、 現場解盤及有關咨詢等信息服務。

2． 媒體渠道。 媒體是資本市場信息傳播的主要渠道，主要有報紙、雜志、廣播、電視、互聯網等。一些國家規定了信息披露的指定媒體。 媒體既轉載交易行情，也刊載信息公告，還發表大量分析報告如大勢研判、個股點評、行業分析、公司分析等加工過的信息。各種媒體構成了一個多層次、多形式、時效快、立體化的信息傳輸網絡，使資本市場信息得到及時、快捷、廣泛的傳播。尤其是網絡時代的到來，更是便捷了資本市場信息的傳播， 使廣大投資者足不出戶就能獲得信息進行投資操作。

3． 非正式傳播渠道。除了交易系統信息、主要媒體等正式信息傳播渠道以外， 還有一些小范圍的非正式的信息傳播渠道， 例如投資咨詢機構設立的信息網絡，地方開設的證券聲訊語言信箱，各地舉辦的不定期的股票講座、證券培訓班、資本市場研討會、俱樂部性質的組織等，也起著信息傳播的作用。

4． 其他傳播渠道。例如熟人之間的自然傳播，各種“小道消息”的散播等也是一種民間的、非正規的、難以阻擋和管理的信息傳播渠道。

信息傳播除了以上主要渠道以外， 還取決于一些技術條件等基礎設施。 一個比較理想的信息運行系統的基礎設施包括兩大部分： 一是運行系統的硬件設施， 即保證信息系統有效運行的各種通信傳輸設備、組織機構設置等有形部分；二是信息運行系統的軟件環境，即保證系統有效運行的各種制度安排、政策規定等無形部分。 這些硬件設施和軟件環境是信息系統正常運行必不可少的兩條“腿”，缺一不可，否則，現代資本市場信息系統的運行都可能是“跛腳”的，難以有效的。

五、資本市場信息運行系統

以上我們分別論述了信息供給、信息需求、信息的傳播與流通等情況， 其實， 這些部分都不是孤立、分離的，而是相互聯系、相互作用的，它們共同構成了現代資本市場完整的信息運行系統。 這一運行系統如圖1所示：

其涵義是： 信息是資本市場有效運行的內在要素，它是市場參與者進行證券交易，進而實現資本融通的決策基礎；市場參與者既是信息需求者，同時又是信息供給者，它們的交易活動既需要信息，又會產生和顯示信息；資本市場既是資本交換的場所，又是信息交換的場所，正是從這個角度講，我們說現代資本市場也是一個信息市場。

綜上所述， 信息在資本市場的重要性要求我們在資本市場運行和管理中給予信息因素以應有的地位，在資本市場制度設計方面予以足夠的重視。一方面通過信息供求機制和傳播渠道保證信息的生產、交流的順暢，使信息真正成為資本市場的軸心。另一方面，堅持資本市場的“市場化”趨向，使各種信息能迅速、快捷、準確地反映到證券價格中去，變成價格的內在成分。尤其重要的是，要建立完善的強制性信息披露制度，減緩資本市場信息不對稱程度，實現資本市場的公平交易和有序運行。 這便是我們研究資本市場信息問題的結論與啟示。

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（責任編輯、校對：龍會芳）