國內(nèi)風(fēng)險投資治理機(jī)制研究綜述及展望

摘 要：近年來，國內(nèi)風(fēng)險投資治理機(jī)制的研究不斷增多。在梳理國內(nèi)有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資治理機(jī)制的研究是從風(fēng)險投資兩個委托代理關(guān)系展開的，并且已經(jīng)取得了一些理論成果，但研究方法有待豐富，結(jié)合我國具體情況，構(gòu)建有效的風(fēng)險投資治理體系有待深入研究。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；治理機(jī)制；綜述

中圖分類號：F28文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0042-02

1 引言

隨著風(fēng)險投資在我國的不斷發(fā)展，對風(fēng)險投資的理論研究也逐漸深入。以前國內(nèi)關(guān)于風(fēng)險投資的研究主要集中于風(fēng)險投資的宏觀領(lǐng)域，比如傳播風(fēng)險投資相關(guān)概念和知識、介紹國外風(fēng)險投資發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀、探討我國開展風(fēng)險投資的可行性、國外風(fēng)險投資運(yùn)作對我國的啟示以及促進(jìn)我國風(fēng)險投資發(fā)展的對策等。近年來，國內(nèi)風(fēng)險投資微觀領(lǐng)域的研究不斷增多，如對風(fēng)險投資的運(yùn)作機(jī)理、契約關(guān)系、治理機(jī)制等方面展開了研究。

治理是處理不同利益關(guān)系的方式，風(fēng)險投資包括三個主體，風(fēng)險投資者、風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家，并且三個主體形成雙重委托代理關(guān)系，即風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資家的委托代理關(guān)系，風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家的委托代理關(guān)系。風(fēng)險投資治理機(jī)制的研究也正是從這兩個委托代理關(guān)系展開的。

2 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的治理

2.1 組織形式

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的組織形式一般包括公司制、有限合伙制和信托基金制，在國外，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的主要組織形式是有限合伙制。有限合伙制內(nèi)在的制約和激勵機(jī)制， 與風(fēng)險投資過程中內(nèi)在的風(fēng)險特性和收益特性間， 有著極其相似的耦合性， 有著其他企業(yè)制度不可比擬的巨大優(yōu)勢（郭明杉， 楊波，2008）。

在激勵機(jī)制方面。有限合伙制在于利益捆綁，普通合伙人即風(fēng)險資本的經(jīng)營管理者可得到管理費(fèi)和利潤分配，這種激勵方案是在契約中就予以明確規(guī)定，而且在整個存續(xù)期內(nèi)不能改變的，這種激勵方式和強(qiáng)度具有事先“內(nèi)置化”的性質(zhì)（豆建民，2000）。另外，由于有限合伙制基金的存續(xù)期是有限的，管理者為了能長期從事風(fēng)險投資業(yè)，就必須不斷籌集新基金。如果管理者的業(yè)績好，投資人就會選擇他發(fā)起的基金投資，而業(yè)績不好的管理者則很難再籌集新的基金，這是有限合伙制有效的外部激勵機(jī)制（梁欣然，2006）。

在約束機(jī)制方面，有限合伙制的約束機(jī)制主要體現(xiàn)在為滿足風(fēng)險資本的流動性和增殖性，要求風(fēng)險資本家在合伙企業(yè)中所承擔(dān)的責(zé)任條款和限制條款。作為一般合伙人，風(fēng)險資本家需要承擔(dān)無限責(zé)任，因而其個人的財產(chǎn)也處于風(fēng)險中（劉志陽，施祖留，2003）。風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資家之間的限制性條款包括限制風(fēng)險基金投向公共證券和一般的債務(wù)融資，限制單向投資項目的投資額，限制風(fēng)險資本家向投資對象投人個人資本，限制基金間的關(guān)聯(lián)交易（姚佐文，2001）。

2.2 風(fēng)險投資家報酬機(jī)制

對風(fēng)險投資家最直接最重要的激勵機(jī)制是報酬機(jī)制。風(fēng)險投資者可以實(shí)施與經(jīng)營業(yè)績相聯(lián)系的報酬機(jī)制，風(fēng)險資本家的報酬結(jié)構(gòu)由固定報酬和可變報酬組成。（蔣衛(wèi)平，2006）。但是風(fēng)險投資家的報酬與其經(jīng)營績效密切相關(guān)存在著一個障礙，即風(fēng)險投資家的收入有可能在短期內(nèi)大幅度波動，這種波動使風(fēng)險投資家的收入面臨更大風(fēng)險，他在談判契約時便會要求委托人給予更高報酬以彌補(bǔ)這種風(fēng)險，這就使談判更趨復(fù)雜化。那么，應(yīng)給予風(fēng)險投資家的收入多大穩(wěn)定性或者讓風(fēng)險投資家的收入在多大程度上與經(jīng)營績效掛鉤，學(xué)術(shù)界尚無定論（談毅，馮宗憲，2000）。解決的辦法一是可以通過可變的管理費(fèi)率，即契約規(guī)定在其運(yùn)作初期采取比較高的費(fèi)率，隨后逐漸降低費(fèi)率，這種安排能鼓勵風(fēng)險投資家盡快歸還投資者的投資資本。二是在利潤分配過程中采用“爪回”條款?！白亍睏l款的設(shè)置是為了將風(fēng)險投資的報酬和投資者目標(biāo)聯(lián)系起來，在風(fēng)險投資聲譽(yù)家收到業(yè)績報酬之前，允許投資者收回他們的投資本金和管理費(fèi)（陳灝康，2006）。

2.3 風(fēng)險投資家的聲譽(yù)約束機(jī)制

在經(jīng)理市場上，風(fēng)險資本家的能力和努力程度是基于他長期工作業(yè)績建立的職業(yè)聲譽(yù)，風(fēng)險資本家之間的競爭，很大程度上動態(tài)地顯示了他們的能力和努力程度，市場能使風(fēng)險資本家始終保持深層危機(jī)感，從而自覺地約束自己的機(jī)會主義行為（曹興，王福民，2003）。風(fēng)險資本家的職業(yè)生涯是否得以延續(xù)取決于其是否有能力在風(fēng)險資本市場不斷募集風(fēng)險基金正常運(yùn)作所必需的資金。而風(fēng)險資本家的籌資能力主要有賴于由已往業(yè)績所形成的職業(yè)聲譽(yù)。擁有良好的職業(yè)聲譽(yù)的風(fēng)險資本家更容易贏得投資者的青睞。因此，風(fēng)險資本家為建立良好的職業(yè)聲譽(yù)，必須努力工作，不斷提高風(fēng)險投資基金的業(yè)績（蔣衛(wèi)平，2004）。但是，風(fēng)險資本家市場的健全是形成聲譽(yù)機(jī)制的前提，否則，風(fēng)險投資家的自我監(jiān)督和投資者的外部監(jiān)督仍然具有重要作用。

3 風(fēng)險投資企業(yè)治理

風(fēng)險企業(yè)的治理機(jī)制是適應(yīng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)育成長早期高度的不確定性和委托人與代理人之間高度的信息不對稱而形成的。風(fēng)險企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主題應(yīng)是通過合適的制度安排，減少和緩和委托人與代理人之間的利益沖突，最大限度地實(shí)現(xiàn)二者利益的趨同，進(jìn)而促進(jìn)投資者在風(fēng)險企業(yè)中的資產(chǎn)得到應(yīng)有的保護(hù)和獲得合理的投資回報。目前，國內(nèi)學(xué)者對風(fēng)險投資企業(yè)治理機(jī)制的研究主要集中在以下幾個方面：

3.1 融資工具選擇

關(guān)于融資工具的選擇，從風(fēng)險投資家的角度來看，最關(guān)鍵的問題是確保投資與變現(xiàn);從風(fēng)險企業(yè)家的角度來看，最關(guān)鍵的問題是確保后續(xù)融資的可獲得（封思賢，2005）。風(fēng)險企業(yè)融資合約中最常見的融資安排是可轉(zhuǎn)換證券。當(dāng)風(fēng)險家和風(fēng)險資本家的聯(lián)合努力有助于提高項目的收益時， 雙方的努力程度與投資的數(shù)量相關(guān)，并且證明當(dāng)投資者的投資比例低時， 她必須被賦予普通股， 而當(dāng)其投資比例高時， 她獲得可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股（唐偉，2005）。目前國內(nèi)對于風(fēng)險企業(yè)的各個階段應(yīng)采取何種融資方式并無一致看法，曹興和王福民（2003）認(rèn)為在企業(yè)發(fā)展不太穩(wěn)定和信息不對稱程度較高的成長期、擴(kuò)張期，采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有優(yōu)勢。

3.2 分階段投資機(jī)制

分期注入資金是風(fēng)險投資家所能運(yùn)用的重要監(jiān)控機(jī)制（陳灝康，2006）。一般情況下，創(chuàng)業(yè)投資公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資都是分期進(jìn)行的，這樣可以根據(jù)企業(yè)的進(jìn)展情況決定后續(xù)融資的時機(jī)與投資額度。如果企業(yè)運(yùn)行良好，風(fēng)險比前一階段降低，創(chuàng)業(yè)投資公司會樂意追加投資；如果運(yùn)行情況不佳，創(chuàng)業(yè)投資公司可能減少甚至停止后續(xù)投資，或提高資金價格。通過這種方式，風(fēng)險投資企業(yè)相當(dāng)于獲得了在下一階段放棄投資或重新評估企業(yè)并提供后續(xù)融資的期權(quán)（勞劍東，鄭曉彬，李湛，2001）。同時，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)家濫用資金或努力投入不足達(dá)不到合同所約定的績效時，通過拒絕繼續(xù)投資對風(fēng)險企業(yè)家形成巨大的壓力，同時對企業(yè)家的聲譽(yù)形成不好影響，使其很難再獲得其他投資者的投資。風(fēng)險企業(yè)家為了獲得企業(yè)所需的后續(xù)資金，必須按照合同的規(guī)定運(yùn)作企業(yè)并投入有效的努力（曹國華，潘蓉，2007）

3.3 參與風(fēng)險企業(yè)管理的相機(jī)治理機(jī)制

由于環(huán)境的不確定性以及經(jīng)濟(jì)行為主體的有限理性，風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家所達(dá)成的合約往往是不完備的，即所謂“合約有缺陷和遺漏條款”(謝德仁，2001)，它既不可能預(yù)期到所有情況，也無法詳盡地規(guī)定各種情況下各方的責(zé)任與權(quán)利。為了減少風(fēng)險企業(yè)家的機(jī)會主義行為，同時為風(fēng)險企業(yè)提供必要的管理支持，風(fēng)險資本家通常會以適當(dāng)?shù)姆绞街苯訁⑴c企業(yè)管理(余曉東，2002)。直接參與管理是除明確契約的保護(hù)外，減少代理風(fēng)險最有效的風(fēng)險投資治理機(jī)制。參與管理的風(fēng)險投資治理不同于一般公司治理，它是一種相機(jī)治理模式，即剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是可以分離且不必完全對應(yīng)。對于風(fēng)險投資家而言，通過董事會席位或者合同賦予的特別條款對各方面施加影響，這樣做的目的不是為了控制企業(yè)而是為了降低風(fēng)險，增加回報（曹國華，潘蓉2007）。

3.4 其他治理機(jī)制

股權(quán)結(jié)構(gòu)激勵。高新技術(shù)風(fēng)險企業(yè)一般傾向于注冊為有限責(zé)任公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)可簡單劃分為物質(zhì)資本與知識資本二者所占的股權(quán)比例。作為物質(zhì)資本的風(fēng)險資本所有者與作為知識資本的高新技術(shù)成果所有者在簽約組成企業(yè)之前都是平等的產(chǎn)權(quán)主體，都有平等的權(quán)利索取剩余。但技術(shù)在企業(yè)中的重要性在于它的不可或缺性，為保證在企業(yè)后續(xù)擴(kuò)股融資中，無形資產(chǎn)所占股份的比例不被稀釋，應(yīng)把技術(shù)發(fā)明人所占股份比例寫進(jìn)合同里，確保其股份比例不變，以充分調(diào)動技術(shù)方的積極性（豆建民，2000）。

浮動股權(quán)比例。為了減少委托人與代理人之間潛在的利益沖突，使二者的利益實(shí)現(xiàn)最大限度的趨同，風(fēng)險投資合同可以規(guī)定浮動股權(quán)比例條款，即規(guī)定風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家享有的股權(quán)比例將視風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而相應(yīng)浮動(吳昊，2003)。具體而言，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的實(shí)際業(yè)績超過預(yù)定的標(biāo)準(zhǔn)時，則提高風(fēng)險企業(yè)家的股權(quán)比例，降低風(fēng)險資本家的股權(quán)比例；反之，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的實(shí)際業(yè)績低于預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)時，則降低風(fēng)險企業(yè)家的股權(quán)比例，相應(yīng)地提高風(fēng)險資本家的股權(quán)比例。上述股權(quán)分配制度對于風(fēng)險企業(yè)家的激勵效應(yīng)在于：風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好，風(fēng)險資本家對企業(yè)的控制權(quán)越大。

4 結(jié)論及展望

通過對已有相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，我們可以看出國內(nèi)對風(fēng)險投資治理機(jī)制的研究圍繞風(fēng)險投資的雙重委托代理關(guān)系展開，對組織形式、激勵約束機(jī)制等方面進(jìn)行探討，已取得了一些理論成果，但也存在著不足。第一，已有的研究大多是“引進(jìn)”國外有效的治理機(jī)制，沒有考慮我國的具體政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，探討適合我國風(fēng)險投資的有效治理機(jī)制。第二，大部分的研究采用規(guī)范研究的方法，缺乏實(shí)證的支持和數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。

綜上所述，我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀，需要我們具備更廣闊的理論視角和更細(xì)致的研究設(shè)計。對于風(fēng)險投資治理機(jī)制進(jìn)一步的研究，需要結(jié)合我國風(fēng)險投資的具體情況，研究風(fēng)險投資治理的特性，建立風(fēng)險投資治理體系。創(chuàng)業(yè)板的即將推出將豐富我們的研究方法，提供良好的研究平臺。

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