我國上市公司資本結構優化對策研究

摘 要：企業資本結構是影響企業治理結構的主要因素。當前，我國企業改革正在向縱深推進，資本結構是否合理將直接關系到企業能否在市場上取得長遠發展。因此，優化資本結構刻不容緩。以我國國有上市公司為研究對象，從影響企業資本結構的因素入手，考察其資本結構現狀，分析其原因及后果，在此基礎上對資本結構的優化進行思考并提出一些意見和建議。

關鍵詞：上市公司；資本結構；優化

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0186-01

1 現代資本結構優化的標準及影響因素

作為企業本身，其經營的目標是最大限度的獲取利潤，投資者投資企業的目的也是獲取最大的投資收益。因此，企業的最優資本結構應是使企業利潤、投資者收益最大化的。以市場價值最大作為評價企業資本結構的目標，隱含的假設是企業市場價值最大化與企業利潤最大化相統一，與投資者投資收益最大化相統一。但由于證券市場的盲目性，股票價格和企業利潤的變化方向往往并不統一，并且在以兩權分離為主要特征的現代企業中，企業投資者與經營者的目標并不一致。因此這樣的假設是不成立的。

另外，企業的市場價值是由股票的市場價值和債券的市場價值組成的。但我國的證券市場還不發達，在這種情況下，絕大多數企業的市場價值就難于正確的測定。因此，以企業的市場價值作為評價企業資本結構的標準，缺乏可操作性。

由此可看出，企業市場價值最大化不能成為企業資本結構優化的標準，企業資本結構優化應以企業利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統一為標準。

從資本結構優化的標準來看，企業都應存在最佳資本結構，但現實中很難準確的找到這一最佳結構。因為資本結構優化受多因素的影響。一是資本成本。資本結構優化的根本目的之一就是使企業綜合資本最低，而不同籌資方式的資本成本又是不同的。二是財務風險。企業在追求財務杠桿利益時，必然會加大負債資本籌集力度，使企業財務風險增大。因此必須充分考慮如何把財務風險控制在企業可承受的范圍內。三是企業經營的長期穩定性。企業對財務杠桿的運用，必須限制在不危及其自身長期穩定經營的范圍以內。四是企業獲利能力。具有較高獲利能力的企業使用的負債資本相對較少，因為它可以通過較多的內部積累來解決籌資問題。五是企業資產結構。不同資產結構的企業利用財務杠桿的能力不同，房地產公司的抵押貸款較多，而以技術開發為主的公司則較少。

2 我國國有上市公司資本結構現狀及原因

2.1 銀行貸款比例高

我國企業在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業外部融資的唯一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業債券的融資方式。銀行對國有企業貸款要求很低，后來雖然加強了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業，很少實施破產程序，銀行對貸款企業的軟約束造成了企業的高負債率。

2.2 股票融資比例高

資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當前投資提供資金所期望獲得的最低報酬率。銀行貸款的資金成本最低，企業債券次之，股票酬資最高。但由于我國股票市場歷史不長，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，企業往往將股票融資視為免費的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。

2.3 內部留存收益比例小

我國和大部分發展中國家一樣，內部融資比率相對于發達國家較低，我國企業處于擴張期內部積累不多，資產負債比率普遍偏高。在企業的生長期，企業的迅速擴張需要大量的外部資金，企業會更多的依賴銀行等金融機構，因而債務融資比率較高。

2.4 債券融資比例小

債券融資成本低于股票，另外稅法規定債券利息在睡前列支，因此債券融資還可以給企業帶來避稅的好處，這樣可以使每股稅后利潤增加。可是我國由于股票市場和債券市場發育不平衡，債券市場發展嚴重滯后，企業發行債券受到政府額度的控制，使企業通過債券融資的余地很小。

3 優化我國上市公司資本結構的建議

首先，我們看到負債率和資本利潤率之間存在不對稱。一定比例負債可以給企業帶來避稅效應，以及約束、激勵經營者等正面效應。但并不是負債額越高越好，必須保持在一定的比例范圍內。確定這個范圍應考慮幾個方面的因素。企業選擇某一項目的基本前提使保證盈利或至少持平，這就要求借入資本的預期利潤率不小于借款利息率。另外，為了保證企業在借入某筆款項后，總體資本仍保持盈利或至少持平，就要求企業借款的預期利潤率大于或等于加權平均資本成本率。

其次，國有企業對股權融資過度偏好。企業普遍認為發行股票于銀行貸款和發行債券不同，它不需要到期時還本付息因此可以增加利潤，提高企業的經營效率。因此我國的國有企業普遍把股票融資作為公司融資的首選途徑，極力擴大發行額度，并且股利分配政策多以配股為主。

但我們必須看到世界上沒有免費的午餐，資本市場上更是如此。股權比例過高，會嚴重影響企業的經營效率。債權對于企業來說是一種硬約束，而股權約束相對偏軟，股權比例過高的資本結構只會造成對企業經理監督不力，企業經理努力工作的壓力不足，最終損害的還是股東和債權人的利益；適度的負債經營可以降低企業的資本成本，帶來稅負結構利益和財務杠桿效應，過高的股權比例顯然無法獲得以上好處。

根據以上的分析，我們可以看出優化我國國有上市公司的資本結構，應從兩大方面入手：

一方面，優化國有企業的資本結構，關鍵在于改變國有銀行和國有企業的非正常聯系，改變國家作為所有者、國有銀行作為債權人對國有企業約束軟化的現狀。企業的所有者應以出資為限對企業債務承擔責任，企業一旦無力清償債務，所有者不應阻礙債權人對企業破產拍賣；同時所有者有權控制企業的負債行為，及時制止企業損害所有者利益的行為。另外，債權人承擔債權投資的風險，嚴格按照財務風險與財務成本成正比例關系的要求考察企業的貸款項目，調整貸款利率，超過企業所能承擔的風險，債權人堅持不貸出資本。最后，在企業內部引入多種投資體，建立合理的債權、股權結構。

另一方面，處于對我國國有企業股權結構很不合理的考慮，應降低國有股比例，實現股權所有者多元化。除了國家這一主要股東之外，銀行、企業法人、投資基金、本企業職工以及社會公眾等都應包含進來。尤其要加大企業投資者的持股比例。同時，還應適當加入企業經營者股權和股票期權份額，實現企業所有者總額的多大比例，不應有一個固定的界限，而應與企業規模以及企業長遠發展規劃相聯系。

4 結論

總之，優化資本結構，就是要優化負債率的水平、企業融資水平或二者之間的構成。負債率的高低不僅不會影響稅前整體收益率，而且由于避稅效應，還可提高稅后利潤。因此，將債務轉為股本金作為解決企業經濟困難的辦法是錯誤的。雖然債轉股后，企業的利息支出下降，還本壓力不存在了，但負債率的變化只會使企業的財務風險結構發生變化，而并不是企業扭虧與否的決定性因素。因此，要改變我國企業現狀，就應從深處調整負債率水平及融資水平，以達到優化資本結構的目的。

參考文獻

［1］陳曉、單鑫.債券融資是否會增加上市企業的融資成本［Ｊ］.經濟研究，1999，（９）.

［4］沈藝峰.中國上市公司資本成本的定量研究［Ｊ］.經濟研究，1999，（１１）.